深度研究报告：乘东风之势，海缆龙头剑指全球

海缆龙头技术实力领先，业绩实现高质量增长。公司多年深耕形成了陆缆系统、海缆系统及海洋工程三大业务体系。公司海缆制造技术在国内处于领先地位，其中大截面、大长度、光电复合海底电缆和海缆软接头的设计生产技术处于世界先进水平。2017年至2021年，公司营收从20.6亿元增长至79.3亿元，CAGR为40%，海缆系统产品营收占比增长至41.3%；归母净利润从0.5亿元增长至12亿元，CAGR达120.6%。 碳中和全球目标共振，海上风电迈入黄金十年。海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一，碳中和背景下，全球积极推出海风规划。国内市场，根据各省十四五可再生能源发展相关规划，2022-2025年沿海省份有望实现52GW新增海风装机。结合具体项目开发节奏，预计海风招标量分别为16/22/30/25GW；新增海风装机量分别为5/10/15/20GW，CAGR达58.7%。海外市场，14个海外国家规划2030年装机总量达226.2GW，即2022-2030年年均新增21.8GW，其中欧洲市场占比达59.9%。总体来看，2022-2030年全球海风新增装机量达378.4GW，CAGR为29.4%，中国、欧洲市场为主要增量市场，占比分别为54.7%、29.4%。 深远海开发海缆持续受益，全球海缆市场规模有望超千亿。随着海风开发朝着规模化及深远海趋势发展，海缆产品电压等级提升，部分大规模海风项目已采用330/500kV交流电缆，未来柔直海缆也有望得到应用。同时随着深远海开发步入漂浮式风电，动态海缆新技术有望产业化落地。在海上风电投资中，输电海缆的占比有望逐步提升。受益于海风行业高度景气，预计2022-2025年国内海缆市场规模由64.5亿元增长至386.3亿元，CAGR达81.6%；海外海缆市场规模由96亿元增长至291.8亿元，CAGR为44.9%。 进击的海缆巨头，海内外市场拓展夯实订单。新技术斩获实质业绩，打破海外公司垄断局面。核心技术领域，公司率先生产并交付了110kV、220kV、500kV交流海底电缆、±160kV和±200kV柔性直流海缆、国内首根漂浮式动态缆，又开发了±320kV/±535kV柔性直流输电用海陆缆。公司在建南部阳江基地预计于2023年投产，助力公司切入海风规划量最大的广东市场。经统计，2022年至今公司中标海风海缆订单金额达55亿元，市占率为41.1%，位列第一。 海外业务方面，公司首次于欧洲市场获得海风订单，中标金额5.3亿元，考虑到公司已在荷兰成立子公司，叠加南部产业基地可辐射国际市场及欧洲海风需求高增等因素，公司有望持续获得海外订单落地。 投资建议：公司是海缆龙头企业，受益于海风行业景气上行、订单需求量高增，公司凭借领先的技术研发实力及突出的产能布局优势，利润有望保持高速增长。我们预计2022-2024年公司EPS为1.41/2.51/3.72元/股，对应PE48/27/18倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:海风装机不及预期，产能扩充不及预期，原材料价格波动，竞争格局恶化等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从行业需求和市场格局两大角度出发，深入分析了公司的成长驱动因素。1）行业层面，从海缆产品的高壁垒性出发，分析了产业集中度较高的原因。通过测算海风需求高增背景下海缆的市场空间，分析了海外市场规模扩大后，国内海缆企业可能面临的新机遇。2）公司层面，从战略高度出发，详解了公司在核心技术、产能布局等方面的领先优势，探讨了公司巩固国内区域市场布局基础上、加速开拓海外市场对业绩持续增长的影响。 投资逻辑 行业：全球海风市场需求高增，深远海开发海缆受益。随着全球海风装机规模快速增长，以及海风开发节奏步入深远海，海缆行业有望成长为全球超千亿规模的市场。龙头企业具备领先的技术实力和规模优势，有望在国内获得大部分订单。而海外市场方面，国内龙头企业订单进展迅速，有望在海外增量市场实现渗透。 公司：领先的核心技术斩获实质业绩，海内外市场拓展助力订单高增。东方电缆积极扩充产能，近年来新建浙江宁波北仑郭巨基地及广东阳江基地，积极抢占国内市场高地，巩固区位优势订单。同时，公司已成功进军欧洲海风市场，为长期业绩增长奠定基础。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：海缆产品为未来业绩增长贡献主要力量。根据公司在手订单中未交付部分金额及明年中标明年交付量，预计2023年海缆产品收入为47亿元；根据单GW产值18亿元，海缆交付量15GW及公司市占率31%，预计2024年海缆产品收入为74亿元，即2022-2024E年海缆系统营收分别为24/47/74亿元，同比+96.7%/+56%。考虑到需求侧快速增长且高压海缆环节壁垒较高，预计毛利率仅小幅下降至42%/41%/40%。 估值与盈利预测：受益于海风行业景气上行、订单需求量高增，公司凭借领先的技术研发实力及突出的产能布局优势，利润有望在2023-2024年保持高速增长。我们预计2022-2024年公司EPS为1.41/2.51/3.72元/股，对应PE 48/27/18倍，给予公司23年30倍估值，目标价75.3元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、海缆龙头技术实力领先，业绩实现高质量增长 （一）深耕海缆多年，产品和技术实力领先 深耕海陆缆领域多年，多项技术位于行业前列。宁波东方电缆股份有限公司（简称“东方电缆”）成立于1998年，公司前身为东方电缆材料有限公司，从事陆缆相关业务。2005年，公司开发35kV光电复合海底电缆和海底交联电缆，成功开拓海缆业务。2014年，公司于上交所上市，此后积极研发高电压等级产品并步入新技术领域，如2018年实现首根国产化大长度海洋脐带缆及首根500kV光电复合海底电缆的交付；2020年完成国内首台漂浮式风机动态缆与施工项目，公司在多项技术领域走在行业前列。 图表1历史沿革 产品种类丰富，高端海陆缆产品矩阵和服务水平全面领先。公司作为国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商之一，现拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。海缆及陆缆产品方面，公司拥有500kV及以下交流海缆、陆缆，±535kV及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力，产品可广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域；海洋工程服务方面，公司可提供敷设施工、运行维护、抢修服务及竣工验收服务。总体来看，公司已全面覆盖了从陆地到海洋、从产品到服务的相关业务。 图表2公司海缆、陆缆产品明细 图表3公司海洋工程服务 股权结构清晰，份额较集中。公司实际控制人为夏崇耀和袁黎雨夫妇，夏崇耀先生为公司董事长。截至2022Q3，夏崇耀先生通过参股东方集团及华夏投资间接持有东方电缆16.3%股份；袁黎雨女士直接持有公司7.8%股份，二者合计持股24.1%。东方集团直接持股31.6%，为公司第一大股东。其余股东包括香港中央结算有限公司、宁波华夏科技投资有限公司等，前十大股东持股比例为54.8%，股权结构较为集中。 图表4股权结构（截至2022Q3） 公司下设3家全资子公司、1家控股子公司，子公司职能明确。截至2022Q3，公司拥有东方海缆、广东东方海缆、宁波海缆研究院工程三家全资子公司及东方海洋工程（舟山）一家控股子公司，其中东方海缆、广东东方海缆主要从事海缆制造业务，另外两家公司主要从事海洋工程施工业务。此外，2021年公司通过参股上海福缆海洋工程42%股份积极开拓海外海缆业务；2022年公司参股宁波广缆智慧能源公司49%股份，该公司从事发、输、供（配）电业务。 图表5参控股公司 （二）海风由补贴到平价，公司业绩高质量增长 近五年营收和利润高速增长。2017年至2021年，公司营收从20.6亿元增长至79.3亿元，CAGR为40%；归母净利润从0.5亿元增长至12亿元，CAGR为120.6%。受益于海风市场“抢装”且公司积极围绕京津冀、长三角、粤港澳及高端和国际的“3+2”市场格局进行拓展，公司2021年营收同比增长57%，归母净利润同比增长34%。短期内受疫情影响部分海风项目延迟开工，2022年前三季度公司实现营收56.6亿元，同比下降1.9%； 归母净利润7.4亿元，同比下降23.4%。 图表6营业收入（亿元） 图表7归母净利润（亿元） 高附加值海缆业务引领增长。公司营收由陆缆/海缆/海洋工程三个板块构成。公司通过对海缆产品的持续研发和国内外海洋工程业务市场的不断开拓，海洋产业板块营收实现快速增长。2018-2021年，海缆系统产品营收占比由35.5%增长至41.3%；海洋工程业务营收占比由2.3%增长至10.2%。到2021年，公司海洋产业板块营收占比已达51.5%。海缆毛利率远高于陆缆。2018-2021年，海缆毛利率维持在30%-50%之间，陆缆毛利率稳定在10%左右。高毛利率的海缆业务持续增长带动公司近年净利率持续提升。 公司费用端管控良好。2017-2021年，公司销售费用率及财务费用率均呈总体下降趋势。 2019-2020年受《OIMS奖励基金管理办法》计提奖励基金、人员增加及业绩奖金增加使整体工资分别增长2729/3198万元影响，公司管理费用率分别同比上升1pct/0.6pct，随后下降。2022年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.1%/4.7%/0.2%，同比+0.4pct/-0.6pct/+0.03pct，其中销售费用率增长系公司加大市场开拓力度与资源投入力度所致。 图表8主营收入构成（亿元） 图表9海缆毛利率远高于陆缆 图表10销售毛利率及销售净利率 图表11公司费用率 二、海风平价步入黄金成长期，深远海开发海缆持续受益 （一）碳中和全球目标共振，海风经济性推动海内外需求高增 海上风电是未来全球范围内度电成本最低的清洁能源之一。据IRENA统计，2021年陆风LOCE已降至0.033USD/kwh，为可再生能源中最低值；2016-2021年光伏/陆风/海风LOCE均呈明显下降趋势，分别降低54.7%/48.4%/35.3%。虽然海风降本仍需时日，但考虑到能源成本最终是电源+输配电双技术成本的竞争，而全球主要的发达城市、用电负荷集中在沿海地区，全球海上风电发展潜力巨大。 海风开发主要集中在中国和欧洲地区。受益于能源清洁化诉求和风资源禀赋，欧洲一直是海上风电开发的引领者。中国受益于国家补贴政策支持和社会用电量需求上升，自“十三五”起大力推动海上风电发展，到2021年已成为全球最大海上风电装机国。据GWEC统计，2016-2021年，中国及欧洲地区新增海风装机占比始终超95%，且中国逐渐成为新增市场的主导力量。截至2021年底，全球海风累计装机量达55.9GW，中国、英国、德国位居前三，占比分别为47%、22%、14%。 图表12 2016-2021各地区新增海风装机占比（%） 图表13截至2021年各国累计海风装机占比（%） 未来全球海风核心引擎仍为中国市场。根据各省十四五可再生能源发展相关规划，2022-2025年沿海省份有望实现52GW新增海风装机，其中广东、山东两地为海风大省，分别新增装机12、8GW。结合具体项目开发节奏，预计海风招标量分别为16/22/30/25GW； 新增海风装机分别为5/10/15/20GW，CAGR达58.7%。 图表14海风历史招标量及与预测（GW） 图表15海风历史新增装机及预测（GW） 图表16各省市海风装机规划 海外市场方兴未艾，到2030年规划超200GW。据GWEC，2021年海外海上风电新增4.2GW，累计装机29.6GW。据统计，目前已有14个海外国家发布2030年海风装机目标，规划装机总量达226.2GW，即2022-2030年海外市场有望新增196.6GW海风，年均新增21.8GW。 欧洲海风市场有望迎来爆发。据GWEC统计，截至2021年底，欧洲海风累计装机量达28.3GW，其中英国、德国、荷兰、丹麦、比利时位居前五，总占比达98.