深度研究报告：成长与价值属性俱备，乘能源高景气东风

战略转型开拓发展空间，成长与价值属性兼具。公司立足新疆，是目前国内唯一一家同时拥有“气、煤、油”资源的民营企业。自2012年第一次战略转型以来，公司产业链布局及下游延伸不断完善，乘能源高景气东风，2021年归母净利50亿元创历史新高。公司紧跟全球能源结构转型步伐，启动第二次战略转型，持续拓展产业链向减碳、绿氢、光伏及风电等新能源应用延伸，成长空间广阔。根据公司22年4月发布的员工持股计划，业绩考核目标对应的2022-2024年归母净利润分别不低于100/150/200亿元，成长属性凸显；同时，公司大幅提高2022-2024年度的现金分红比例，承诺每年实际分配现金红利不低于0.70元/股，按6月28日收盘价计，预计保底股息率在6.6%以上，彰显了公司未来的发展信心，企业整体价值有望持续提升。 天然气：产业链布局愈发完善，贸易气高价差显著增厚盈利。全球天然气能源消费占比持续提升，而海外天然气的结构性供需错配，将驱动行业景气度持续上行。公司以利润为导向，凭借低价锁量的长协天然气资源，可灵活调配国际贸易、境内贸易及境内代接卸三种盈利模式，实现销售利润增厚。22年启东LNG接收站的周转能力将由300万吨提升至500万吨，25年有望增至1000万吨，产业链布局趋于完善的同时亦将带来盈利能力的持续增强。 煤炭：行业景气持续上行，产能释放加速业绩无忧。国内煤炭保供增产稳步推进，22年新疆煤炭日产量需实现95万吨/天，年化产量较21年同比增长超8%。公司煤炭可采储量60亿吨，产能释放有望加速，2022年核定产能或将达到4000万吨，25年末预计可实现6500万吨原煤产能。当前煤炭行业景气上行，公司露天煤矿开采成本仅约90-110元/吨，售往甘肃、川渝等地可获取丰厚利润，公司煤炭销量有望随着铁路运力的提升而大幅增长。 煤化工：资源利用拓展延伸，成本优势带来盈利提升。公司依托自产原煤，不断延伸、拓展煤化工产业链，通过1000万吨煤炭分级提质清洁利用项目及120万吨甲醇、7亿方LNG项目两大工序，实现由煤炭向化工品资源转化的同时进一步降低了生产成本，保证了产品的竞争优势。公司主要煤化工产品价格与原油相关性高，受益于油价上行，煤化工产品盈利有望维持高位。 CCUS与氢能：双碳驱动，塑造未来十年成长性。公司基于产业链优势可实现碳资源的灵活运用，已规划国内最大的CCUS项目，后续有望凭借减碳及氢能转型打开未来成长空间，实现第二次战略转型的目标，成为传统能源与新型能源一体化的综合能源企业。 投资建议：我们预计公司2022-2024年可分别实现净利润108.73、154.14、201.20亿元，对应EPS分别为1.66、2.35、3.06元，当前市值对应PE分别为6x、4x、3x。考虑到公司战略转型持续推进，现有业务盈利能力突出，在建产能投产释放加速，公司具备较强的成长性，当前位置仍属低估状态。采用相对估值法，参考同行业可比公司估值，我们给予公司2022年9倍PE，对应目标价14.9元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅波动风险、地缘政治风险、产能建设进度不及预期、煤化工下游需求不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告系统性梳理了公司的核心竞争优势及未来成长性来源。公司是综合能源开发企业，产品涵盖气煤油等多种能源品。我们从行业发展趋势及边际变化着手，对相关能源品的供需结构及价格走势进行详细阐述，清晰拆分了公司的业务结构及竞争优势，并对未来的成长性来源给出依据。此前市场对海内外天然气高价差下的公司贸易气盈利存疑，我们分析得出公司在手握低价锁量的长协天然气资源下，可灵活调整贸易策略，实现销售利润的最大化； 对于煤炭行业的需求上行及提价忧虑，我们分析得出由于新疆的区位优势以及公司自身的资源禀赋较强，运力保障下未来煤炭出疆比例将进一步提升，公司仍具备灵活的提价空间。 投资逻辑 当前能源高景气下，公司作为气、煤、油俱备的综合能源企业将显著受益。 能源品价格的上涨弹性多来自行业供需本身的阶段性再平衡，当下需求端的快速复苏上行与供给端的长期支出不足矛盾，叠加地缘冲突的不确定性，将持续推升能源价格。而公司自身显著的产能弹性及成本优势，亦有望驱动公司穿越周期，实现利润中枢的持续上行。当前正值公司第二次战略转型期，由传统能源切入新型能源的实现路径将塑造公司长期成长性，公司未来发展值得期待。 关键假设、估值与盈利预测 我们对公司2022-2024年产销及盈利预测做出如下假设： 1、天然气销售业务：贸易气方面，随着启东LNG周转站的建设进度加快及综合利用率的提高，我们预计2022-2024年启东LNG销量分别为350、500、700万吨；自产气方面，新能源工厂煤制LNG产量总体维持稳定，吉木乃工厂LNG产量预计维持低负荷运行，预计2022-2024年自产气销量分别为58、57、56万吨。 2、煤炭销售业务：原煤方面，随着公司产能核增的审批及生产进度加快，我们预计2022-2024年原煤产量分别为4000、5000、6500万吨，扣除自用煤后，预计销量分别为2500、3500、5000万吨；提质煤方面，清洁炼化工厂原料供应稳定且负荷稳步提升，预计2022-2024年提质煤销量均为500万吨。 3、煤化工业务：当前乙二醇项目已投产转固，预计22年可贡献产销量20万吨，23年起实现满产；其余甲醇、副产品等总体产能保持稳定，煤焦油生产负荷稳步上行。 我们预计公司2022-2024年可分别实现归母净利润108.73、154.14、201.20亿元，对应EPS分别为1.66、2.35、3.06元，当前市值对应PE分别为6x、4x、3x。采用相对估值法，以2022年7月1日收盘价计，可比公司2022年平均PE为10倍。考虑到公司战略转型持续推进，现有业务盈利能力突出，在建产能投产释放加速，公司具备较强的成长性，当前位置仍属低估状态。 我们给予公司2022年9倍PE，对应目标价14.9元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、产业链协同发展，战略转型开拓成长空间 （一）战略转型正当时，产业链一体化优势显著 公司为专业化的综合能源开发企业。广汇能源成立于1994年，于2000年5月在上海证券交易所挂牌上市，2002年开始进入产业结构转型期，并于2012年成功转型为专业化的综合能源开发企业。目前公司下设150余家子公司，重点涵盖一个主业（天然气业务）、二个板块（煤炭、煤化工板块）、三个转型（CCUS、氢能、传统化石能源与新型能源相结合）相结合的产业布局。截至2022年一季度末，新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司持股32.41%，为公司控股股东，公司实控人为孙广信先生。 图表1广汇实业投资集团持股32.41%，为公司控股股东，孙广信为公司实控人 公司已开启第二次战略转型，未来将成为传统能源与新型能源一体化的综合能源企业。 公司凭借自有气、煤、油资源，通过资源的清洁利用与产业延伸，完成了第一个（2012-2020年）战略转型的目标。随着国家双碳政策的逐步落地与新型能源需求的快速增长，公司于2021年启动第二次战略转型，依托自身资源禀赋及新疆区位优势，规划建设300万吨/年二氧化碳捕集、管输及驱油一体化（CCUS）项目并提前布局氢能项目，积极探索能源产业发展新形式。公司紧跟全球能源结构转型步伐，在保证原有传统能源业务竞争优势的基础上，践行绿色能源发展战略，持续拓展产业链向减碳、绿氢、光伏及风电等新能源应用延伸，未来将逐步转型成为传统能源与新型能源一体化的综合能源企业。 图表2公司发展历程及关键时间点 煤、油、气产业链一体化布局，产品结构日趋完善。公司立足新疆，凭借特有的资源禀赋，成为目前国内唯一一家同时拥有“气、煤、油”三种资源的民营企业，主营核心业务包含天然气、煤炭、煤化工、油气勘探开发四大业务板块，形成涵盖上游开采生产、中游转化利用、下游运输销售的全产业链布局。后续公司将向新能源领域切入，实现产品布局和产业结构的持续完善，公司未来具备较为可观的成长性。 图表3公司气、煤、油产业链一体化布局 图表4公司主营业务产品构成及2022年内规划 （二）项目进入收获期，经营业绩有望持续提升 公司营收和净利润跨入新平台，天然气贡献占比预计将持续提升。自2012年战略转型以来，随着前期投资项目的逐步落地，公司营收及净利实现大幅增长。2021年实现营收248.65亿元，同比增长64%，2012-2021转型以来CAGR达24%；实现归母净利润50.03亿元，同比增长274%，转型以来CAGR达20%。22年一季度公司实现归母净利润约22.13亿元，预计22上半年可实现盈利50亿元以上，盈利中枢显著提升。 图表5 2021年公司营收大幅增长 图表6 2021年公司净利润跨入新平台 得益于启东LNG接收站周转能力的逐年提升与煤制气产量的稳定，天然气业务营收占比已稳定在50%左右，为公司毛利的主要贡献来源。2021年，公司天然气销售实现营收118.57亿元，同比增长超42%，收入占比近48%；实现毛利37.33亿元，同比增长超33%，贡献毛利占比降至39.10%，主要系马朗煤矿产销量大幅增加。据公司战略转型规划，未来4-5年内天然气业务营收占比将进一步提升至70%以上。 图表7天然气约占公司营收的50%左右 图表8公司各业务毛利占比 盈利能力稳定提升，期间费用率持续下行。受益于主要产品量升价涨，2021年公司销售毛利率回升至36%，较2020年提升近10个PCT；净利率大幅增至19%，较2020年提升12个PCT，22Q1进一步升至23%。公司转型阵痛期影响逐步消退，成本控制已显成效，期间费用率逐年降低，2021年四费率达10%，较20年减少3个PCT，22Q1进一步降至7%。与此同时，公司不断优化工艺研究及技术改进，持续加大研发投入力度，2021年研发费用3.44亿元，同比增长105%。 图表9公司净利率实现大幅跃升 图表10公司期间费用率持续降低 经营性现金流持续增长，员工持股计划及高股息彰显未来发展信心。随着经营业绩向好，公司经营性现金流大幅改善，2021年实现经营性现金流净额60.49亿元，同比增长近32%。22年一季度公司资产负债率已降至63%，整体负债结构可控，后续有望持续降低。 公司于22年4月25日发布2022年员工持股计划，拟计划授予员工股份合计4548.75万股，转让价格为2.84元/股。本期员工持股计划以2021年度50亿归母净利润为基数，对应业绩考核目标为2022-2024年归母净利润分别不低于100、150、200亿元。同时，公司拟将2022-2024年度的现金分红比例大幅度提高为“连续三年以现金方式累计分配利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的90%，且每年实际分配现金红利不低于0.70元/股（含税）”。按6月28日收盘价计，保底股息率将超过6.6%，随着公司盈利中枢的上行，股息收益率仍有望保持大幅提升，具备较强的价值属性。此次员工持股计划的实施和高分红的承诺，彰显了公司未来的发展信心，并将深度绑定员工及股东的核心利益，实现企业整体价值的进一步提升。 图表11公司经营性净现金流持续增长（亿元） 图表12公司资产负债率降低 图表13公司员工持股计划考核兑现目标 二、天然气：产业链布局愈发完善，贸易气高价差显著增厚盈利 （一）能源结构转型加速，天然气能源消费占比持续提升 全球碳中和驱动能源结构转型加速。随着疫情影响的逐步消退，全球范围内的二氧化碳排放量在经济快速复苏的背景下大幅反弹，据IEA，2021年全球二氧化碳排放量363亿吨创历史新高，较20年增加6%，全球减碳压力加大。另一方面，全球碳排放交易市场制度及相关参与方进一步完善扩充，欧洲碳排放拍卖价格屡创新高，22年均价近83欧元/吨 CO2 ，较21年均价增长近57%，我国也维持在63元/吨左右的较高价格。根据各主要国家碳中和进度表，后续减碳及能源转型有望加速，全球碳中和将驱动能源消费向更清洁、排放更低的