固收专题：信用债调整到位了吗？20241013

研究所 固收专题 证券研究报告：固定收益报告 2024年10月13日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004 近期研究报告 Email:xiepeng@cnpsec.com 《政策发力前夕的增长压力——9月经济数据预测20241009》-2024.10.09 信用债调整到位了吗？20241013 近日，信用债收益率迅速上行，引发市场关注。此轮信用债急跌具体情况如何，是否调整到位？本文对此进行了梳理和讨论。 行情综述 本轮信用债估值收益率上行速度和幅度均创2024年以来新高，但仍不及2022年Q4和2023年Q3两轮调整。近日，政治局会议和央行国新办新闻发布会释放积极信号，债市收益率迅速上行，上行速度和幅度均创2024年以来新高。并且个券表现分化，成交大幅偏离估值情况多现。本轮信用债调整级别上已经称得上一定程度的踩踏，过程中也受到赎回负反馈的影响，但整体调整级别依然不及之前两轮的收益率上行幅度，并且趋稳的迹象已经显露。 行情梳理 短久期高资质城投债配置价值显现，偏长久期弱资质调整不到位。分区域看，此轮急跌行情重点省份首当其冲，加权收益率上行幅度普遍高于非重点省份，区域间显著分化。分期限看，中短久期城投估值收益率上行更多，配置价值突显，偏长久期估值调整有不充分的嫌疑。 中短久期产业债上行幅度较大，部分行业级别利差上行较多。分期限看，各行业中短债下行幅度相对大于中长债。分级别来看，交运和产控行业低评级债项级别利差上行较多，行业内部有所分化，其他行业级别利差上升相对较小。 配置机会 短久期品种或进入配置区间，偏长久期品种还需慎重。短债目前下行幅度相对较大，收益率绝对值分位数还未到达化债前水平，但从利差来看，各级别短期限城投债利差分位数已和2023年中的化债前基本持平，或进入合意配置区间；中长期债项利差分位数距化债前仍有一定距离，或仍有一定调整空间。 化债力度或将加大，超调城投债或存在配置机会。一方面，近期信用债尤其是城投债收益率大幅上行，不乏偏离估值100bp以上的个券；另一方面，国新办发布会财政部积极表态，预计接下来化债工作仍将继续，城投债波动风险将边际改善，前期超调城投债或存在配置机会。 当前中短期城投债和产业债利差分位数均已超过2023年中化债前水平，配置价值突显；偏长久期品种似有调整不充分的嫌疑。财政部记者会开启新一轮大规模化债，偏短久期城投品种的安全性随之再次上升。鉴于风险偏好回升的趋势性，理财产品规模或仍一定程度承压，调整不充分的偏长久期弱资质信用债品种估值，或在震荡行情的产品户调仓中，继续调整。 风险提示： 政策不及预期，市场波动加大。 目录 1行情综述：本轮调整略逊于2023年Q34 2行情梳理：短久期上行幅度较大，区域和行业明显分化5 2.1城投债：短久期高资质配置价值显现，偏长久期弱资质调整不到位5 2.2产业债：中短久期上行幅度较大，部分行业级别利差上行较多8 3配置机会：中短久期或进入配置区间，关注超调城投债11 3.1短久期品种或进入配置区间，偏长久期品种还需慎重11 3.2超调城投债或存在配置机会12 4风险提示17 图表目录 图表1：收益率上行幅度和速度创2024年以来新高4 图表2：成交收益率偏离估值超过100bp个券大幅增加5 图表3：重点省份估值收益率上行幅度大于非重点省份6 图表4：中短久期信用债估值收益率上行幅度更大7 图表5：高隐含评级城投债上行幅度相对较小7 图表6：高行政级别城投债上行幅度相对较小8 图表7：中短期产业债上行幅度相对较大9 图表8：交运和产控行业债项级别利差上升10 图表9：收益率分位数较化债前仍有距离11 图表10：中短债利差分位数已和化债前基本持平11 图表11：短期限产业收益率中位数大幅上行12 图表12：短期限中低评级产业债分位数超过化债前水平12 图表13：偏离估值100bp以上个券-2024092614 图表14：偏离估值100bp以上个券-2024100915 图表15：偏离估值100bp以上个券-2024101116 近期,信用债收益率迅速上行，引发市场关注。此轮信用债急跌具体情况如何，是否调整到位？本文对此进行了梳理和讨论。 1行情综述：本轮调整略逊于2023年Q3 本轮信用债估值收益率上行速度和幅度均创2024年以来新高，但仍不及2022年Q4和2023年Q3两轮调整。近日，政治局会议和央行国新办新闻发布会释放积极信号，受此影响股市情绪发酵迅速，债市收益率则相应上行，上行速度和幅度均创2024年以来新高。具体来看，截至2024年10月11日，信用债上行幅度普遍在15bp以上，二永债、城投、煤炭和钢铁债上行幅度在20bp以上；AAA商金债上行幅度在15bp左右，相对较小。本轮信用债调整级别上已经称得上一定程度的踩踏，过程中也受到赎回负反馈的影响，但整体调整级别依然不及之前两轮的收益率上行幅度，并且趋稳的迹象已经显露。 图表1：收益率上行幅度和速度创2024年以来新高 种类 期限情况 收益率变动情况（bp) 2022年11月初到2022年11月中旬 2023年8月末到2023年9月中下旬 2024年4月末到 2024年5月初 2024年8月 2024.09.26- 2024.10.11 中债国债 1年 44.91 31.13 3.95 6.95 4 3年期 29.54 18.2415.46 1.43 -0.74 12.9 5年期 23.48 4.31 2.03 8.55 中债中短票（AAA） 1年 54.65 26.76 5.81 19.15 16.44 3年期 49.36 22.73 9.1 16.37 23.9522.56 5年期 34.94 13.68 8.52 20.42 中债中商业银行二级资本债到期收益率（AAA-） 1年 69.76 32.91 7.13 16.33 16.77 3年期 57.48 26.41 9.59 17.56 21.3119.31 5年期 47.98 22.32 12.42 13.39 中债中商业银行无固定期限资本债（行权）到期收益率 （AAA-） 1年 68.15 32.59 7.6 16.73 14.2 3年期 60.56 26.4 10.48 19.25 22.48 5年期 56.89 19.14 14.78 14.84 20.37 中债商业银行普通债到期收益率（AAA） 1年 63.48 26.71 6.94 15.58 12.4312.0813.36 3年期 48.21 16.5912.39 9.59 14.72 5年期 25.95 8.01 12.94 中债城投债到期收益率 （AAA） 1年 52.78 30.47 9.85 18.54 15.6218.1422.06 3年期 41.82 20.9 8.41 19.59 5年期 38.92 14.69 10.54 18.23 中债钢铁行业债券到期收益率（AAA-）（前20%） 1年 54.12 26.4827.46 5.77 19.15 16.43 3年期 46.89 10 16.88 26.95 5年期 32.61 13.54 8.43 22.42 23.56 中债煤炭行业债券到期收益率（AAA）（前20%） 1年 53.45 26.16 5.81 19.15 16.44 3年期 48.27 22.22 9.1 16.38 23.9522.56 5年期 34.17 13.38 8.52 20.42 资料来源：iFind，中邮证券研究所 个券表现分化，成交大幅偏离估值情况多现。行情波动下，个券成交收益率大幅偏离估值，其中不乏收益率偏离估值100bp以上的个券。具体数据上，2014年9月26日政治局会议召开，收益率偏离估值100bp以上个券由52只增 至76只；国庆节后行情继续发酵，10月9日收益率偏离估值100bp以上个券达到85只，10月11日增至近百只。 图表2：成交收益率偏离估值超过100bp个券大幅增加 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2行情梳理：短久期上行幅度较大，区域和行业明显分化 2.1城投债：短久期高资质配置价值显现，偏长久期弱资质调整不到位 重点省份和非重点省份显著分化。一揽子化债以来重点省份城投债收益率大幅下行，而此轮急跌行情中，重点省份也首当其冲，加权收益率上行幅度普遍在45bp以上，其中天津、吉林、天津、广西收益率上行幅度多在50bp以上；云南公募含权债估值收益率上行超66bp，是唯一一个公募债上行幅度超过60bp的省份。相比之下，非重点省份上行幅度相对较小，普遍在40bp以下，北京、上海、浙江、广东和福建部分公募债收益率上行幅度甚至在30bp以内，上海和北京是唯二的各类债项收益率上行幅度均在30bp以内的省级地区；部分非重点省份如江西、陕西、河南部分私募城投债上行幅度超45bp，相对较高。 图表3：重点省份估值收益率上行幅度大于非重点省份 中债估价收益率-0926中债估价收益率-1011 收益率波动（bp） 省份 上海市云南省北京市吉林省四川省天津市宁夏安徽省山东省山西省广东省广西新疆江苏省江西省河北省河南省浙江省海南省湖北省湖南省甘肃省福建省贵州省辽宁省重庆市陕西省青海省 黑龙江省 发行方式 公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募公募私募 （%） 不含权含权 2.13882.1062 2.21862.1649 2.73373.1135 3.33243.1842 2.16382.1464 2.31322.2271 2.37822.3049 2.50642.3539 2.28862.3259 2.74642.4204 2.55412.4783 2.68462.7516 2.26002.5554 3.05302.8485 2.24812.3246 2.36782.2929 2.33722.3525 2.69182.5054 2.31812.2841 2.28242.3382 2.17232.1999 2.31662.2794 2.46142.4514 2.95862.8236 2.28512.3242 2.47132.3171 2.23382.2706 2.33402.2804 2.27392.3225 2.49552.3709 2.35592.3105 2.52722.3233 2.40292.3331 2.57382.3621 2.19712.2424 2.31712.2447 2.32192.1704 2.34102.2852 2.24532.3010 2.41962.3403 2.33102.3077 2.48332.3156 2.19552.5046 2.38772.8932 2.19052.2590 2.30682.2361 2.30233.0650 3.82563.4347 2.69602.7454 2.83842.8898 2.36932.4302 2.65572.4341 2.45622.4180 2.58152.5301 3.12252.4408 3.30072.7694 2.20142.3984 3.10152.7639 （%） 不含权含权 2.35752.3084 2.48872.3977 3.39933.6699 3.89783.7450 2.37042.3719 2.61232.5224 2.90982.7544 3.07022.8883 2.55792.6499 3.18582.8699 3.02843.0238 3.16823.3455 2.68113.1150 3.54703.4180 2