固收专题：信用债调整到位了吗？20241013

近日，信用债收益率迅速上行，引发市场关注。此轮信用债急跌具体情况如何，是否调整到位？本文对此进行了梳理和讨论。 行情综述 本轮信用债估值收益率上行速度和幅度均创2024年以来新高，但仍不及2022年Q4和2023年Q3两轮调整。近日，政治局会议和央行国新办新闻发布会释放积极信号，债市收益率迅速上行，上行速度和幅度均创2024年以来新高。并且个券表现分化，成交大幅偏离估值情况多现。本轮信用债调整级别上已经称得上一定程度的踩踏，过程中也受到赎回负反馈的影响，但整体调整级别依然不及之前两轮的收益率上行幅度，并且趋稳的迹象已经显露。 行情梳理 短久期高资质城投债配置价值显现，偏长久期弱资质调整不到位。分区域看，此轮急跌行情重点省份首当其冲，加权收益率上行幅度普遍高于非重点省份，区域间显著分化。分期限看，中短久期城投估值收益率上行更多，配置价值突显，偏长久期估值调整有不充分的嫌疑。 中短久期产业债上行幅度较大，部分行业级别利差上行较多。 分期限看，各行业中短债下行幅度相对大于中长债。分级别来看，交运和产控行业低评级债项级别利差上行较多，行业内部有所分化，其他行业级别利差上升相对较小。 配置机会 短久期品种或进入配置区间，偏长久期品种还需慎重。短债目前下行幅度相对较大，收益率绝对值分位数还未到达化债前水平，但从利差来看，各级别短期限城投债利差分位数已和2023年中的化债前基本持平，或进入合意配置区间；中长期债项利差分位数距化债前仍有一定距离，或仍有一定调整空间。 化债力度或将加大，超调城投债或存在配置机会。一方面，近期信用债尤其是城投债收益率大幅上行，不乏偏离估值100bp以上的个券；另一方面，国新办发布会财政部积极表态，预计接下来化债工作仍将继续，城投债波动风险将边际改善，前期超调城投债或存在配置机会。 当前中短期城投债和产业债利差分位数均已超过2023年中化债前水平，配置价值突显；偏长久期品种似有调整不充分的嫌疑。财政部记者会开启新一轮大规模化债，偏短久期城投品种的安全性随之再次上升。鉴于风险偏好回升的趋势性，理财产品规模或仍一定程度承压，调整不充分的偏长久期弱资质信用债品种估值，或在震荡行情的产品户调仓中，继续调整。 风险提示： 政策不及预期，市场波动加大。 近期,信用债收益率迅速上行，引发市场关注。此轮信用债急跌具体情况如何，是否调整到位？本文对此进行了梳理和讨论。 1行情综述：本轮调整略逊于2023年Q3 本轮信用债估值收益率上行速度和幅度均创2024年以来新高，但仍不及2022年Q4和2023年Q3两轮调整。近日，政治局会议和央行国新办新闻发布会释放积极信号，受此影响股市情绪发酵迅速，债市收益率则相应上行，上行速度和幅度均创2024年以来新高。具体来看，截至2024年10月11日，信用债上行幅度普遍在15bp以上，二永债、城投、煤炭和钢铁债上行幅度在20bp以上；AAA商金债上行幅度在15bp左右，相对较小。本轮信用债调整级别上已经称得上一定程度的踩踏，过程中也受到赎回负反馈的影响，但整体调整级别依然不及之前两轮的收益率上行幅度，并且趋稳的迹象已经显露。 图表1：收益率上行幅度和速度创2024年以来新高 个券表现分化，成交大幅偏离估值情况多现。行情波动下，个券成交收益率大幅偏离估值，其中不乏收益率偏离估值100bp以上的个券。具体数据上，2014年9月26日政治局会议召开，收益率偏离估值100bp以上个券由52只增至76只；国庆节后行情继续发酵，10月9日收益率偏离估值100bp以上个券达到85只，10月11日增至近百只。 图表2：成交收益率偏离估值超过100bp个券大幅增加 2行情梳理：短久期上行幅度较大，区域和行业明显分化 2.1城投债：短久期高资质配置价值显现，偏长久期弱资质调整不到位 重点省份和非重点省份显著分化。一揽子化债以来重点省份城投债收益率大幅下行，而此轮急跌行情中，重点省份也首当其冲，加权收益率上行幅度普遍在45bp以上，其中天津、吉林、天津、广西收益率上行幅度多在50bp以上； 云南公募含权债估值收益率上行超66bp，是唯一一个公募债上行幅度超过60bp的省份。相比之下，非重点省份上行幅度相对较小，普遍在40bp以下，北京、上海、浙江、广东和福建部分公募债收益率上行幅度甚至在30bp以内，上海和北京是唯二的各类债项收益率上行幅度均在30bp以内的省级地区；部分非重点省份如江西、陕西、河南部分私募城投债上行幅度超45bp，相对较高。 图表3：重点省份估值收益率上行幅度大于非重点省份 中短久期城投估值收益率上行更多，配置价值突显，偏长久期估值调整有不充分的嫌疑。分期限来看，此轮急跌中城投债收益率上行幅度与期限成“负相关”关系，中短端上行幅度明显大于中长端。具体来看，1年以内和1-3年期私募城投债收益率上行幅度普遍在40bp以上，公募城投债上行幅度多在30bp以上；而3-5年期和5年以上私募城投债收益率则多在40bp以下，公募债多在30bp以内。中短债收益率上行幅度更大，配置价值相对上升。 图表4：中短久期信用债估值收益率上行幅度更大 低评级债项上行幅度明显高于高评级债项。从隐债评级来看，随着级别的下行，估值收益率上行幅度明显加大。具体来看，AAA城投债收益率上行幅度普遍在20bp以内，AA+债项上行幅度多在25bp左右，AA债项上行幅度在30bp左右，AA(2)和AA-债项收益率上行幅度均在45bp以上，明显高于高评级债项。 图表5：高隐含评级城投债上行幅度相对较小 高行政级别城投债上行幅度相对较小。分城投行政级别来看，整体呈现行政级别较高估值收益率上行幅度越小的趋势。省级城投和国家新区城投的公募债收益率在上行幅度在30bp以内，相对较小；其余各级别债项收益率普遍在40bp以上。地市级开发区以及省级开发区部分私募债上行幅度在45bp以上，相对较大。但总体来看，行政级别分类下不同级别城投债的上行幅度差异，小于上述其他分类下的上行幅度差异。 图表6：高行政级别城投债上行幅度相对较小 2.2产业债：中短久期上行幅度较大，部分行业级别利差上行较多 中短久期债项估值收益率上行幅度较大。产业债方面，各行业中短债下行幅度也相对大于中长债。交运设施、产业控股、公用事业、建筑施工、房地产、能源和钢铁1年以内私募债和1-3年期债项收益率上行幅度多在30bp以上，产业控股、交运和建筑施工部分上行幅度在40bp以上；不过值得注意的是，1年以内公募债上行幅度普遍偏小，多在25bp以内，抗波动性较好。3-5年期和5年期以上债项上行幅度多在30bp以下，如交运行业、产控、公用事业等行业。 图表7：中短期产业债上行幅度相对较大 部分行业内部有所分化。分行业分隐含评级来看，交运设施低评级债项上行幅度明显高于高评级债项，交运部分AA-债项上行幅度超70bp，AAA债项上行幅度在20bp以内；产业控股部分AA-债项上行幅度超50bp，AAA债项上行幅度在20bp左右。可以看出，交运和产业控股行业内部有所分化，高级别和低级别利差加大，而公用事业、房地产、能源和钢铁行业高评级和低评级债项上行幅度差距相对较小，多在20bp以内。 图表8：交运和产控行业债项级别利差上升 3配置机会：中短久期或进入配置区间，关注超调城投债 3.1短久期品种或进入配置区间，偏长久期品种还需慎重 城投债方面，短债或进入配置区间，长债还需等待机会。短债目前下行幅度相对较大，或进入配置区间，且短债流动性相对较好，在震荡行情中具有更多主动性。各级别城投债收益率绝对值分位数由9月26日的不到10%攀升至20%以上，AA(2)级城投债甚至到了40%分位以上，而各期限收益率绝对分位数较2023年中仍有一定距离。但从利差来看，各级别短期限城投债利差分位数已和2023年中的化债前基本持平，或进入合意配置区间；中长期债项利差分位数距化债前仍有一定距离，或仍有一定调整空间。 图表9：收益率分位数较化债前仍有距离 图表10：中短债利差分位数已和化债前基本持平 分位数取值区间为2021.10.12-2024.10.11，下同 产业债方面，中短期中低评级产业债利差分位数超过2023年中的水平。收益率方面，各级别各期限债项收益率绝对值分位数均有大幅调整，但仍不及2023年中的水平。从利差分位数角度看，产业债比城投债反转更为极致。一方面1年以内AAA-级债项利差分位数已经超过2023年中的水平；另一方面，AA+和AA级债项短期限债项利差分位数变动幅度均较大，且也已经超过2023年中的水平。此外，部分中长期债项，如3年期AAA-级钢铁债、3年期AA+级煤炭和建筑工程债券分位数也已经接近2023年中的水平，配置价值明显上升。 图表11：短期限产业收益率中位数大幅上行 图表12：短期限中低评级产业债分位数超过化债前水平 3.2超调城投债或存在配置机会 化债力度或将加大，超调城投债或存在配置机会。一方面，近期信用债尤其是城投债收益率大幅上行，不乏偏离估值100bp以上的个券；另一方面，2024年10月12日财政部领导在国新办发布会上表示，接下来“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，并且这项政策是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。预计接下来城投债波动风险将边际改善，前期超调的城投债，或存在配置机会。我们选择9月26日、10月9日和10月11日3个个券偏离估值较为极致的交易日，梳理了收益率偏离估值超过100bp的个券，供参考。 综上所述，本轮信用债调整已经相对较大，但整体调整级别不及之前2022年Q4和2023年Q3两轮的调整幅度。部分个券承压明显，成交和估值偏离超100bp个券数量明显增加。具体来看，城投债方面，重点省份和非重点省份有所分化，部分省份加权收益率上行超60bp；中短债上行幅度明显高于中长期债项，产业债也呈现类似特点。从分位数角度看，当前中短期城投债和产业债分位数都已超过2023年中之前水平，配置价值突显。偏长久期品种似有调整不充分的嫌疑。财政部记者会开启新一轮大规模化债，偏短久期城投品种的安全性随之再次上升。鉴于风险偏好回升的趋势性，理财产品规模或仍一定程度承压，调整不充分的偏长久期弱资质信用债品种估值，或在震荡行情的产品户调仓中，继续调整。 图表13：偏离估值100bp以上个券-20240926 图表14：偏离估值100bp以上个券-20241009 图表15：偏离估值100bp以上个券-20241011 4风险提示 政策不及预期，市场波动加大。