固收专题：赎回潮冲击，债市阶段性调整到位

固收专题 2022年11月20日 赎回潮冲击，债市阶段性调整到位 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 我们认为，超市场预期的资金利率正常化才是本轮债市调整的根本原因 近期债市因为资金利率收敛、防疫政策优化、地产政策再发力等因素叠加催化下， 短时间内出现大幅回调。 我们认为，超市场预期的资金利率正常化是本轮债市调整的根本原因。我们前期提示关注11月资金利率正常化的可能性，并在11月10日的报告《关注资金利率收敛的可能性》中给出了近期资产端和负债端债市配置建议。当时市场对资 金利率是否将正常化还存在争议，认为经济下行压力较大，央行提高资金利率存在较大压力。但我们认为，中国的货币、信用是两套框架，可以“宽货币+紧信用”，也可以“紧货币+宽信用”，两者并没有必然的联系。10月后，维护流动性过度充裕的必要性下降，而债市加杠杆风险不断积累，已构成资金利率正常化的理由，并不需要经济明显恢复。2020年5月市场利率完全收敛时经济读数并 不乐观。近期债市大幅回落后看，主要是防疫政策优化、地产政策发力等叠加使得市场开始相信央行资金利率正常化的决心。因此我们认为，不应预设央行的行动，而应尊重并盯住资金利率，并随资金利率的变化及时做出相应调整。 当前的理财赎回与2022年8月15日降息后市场偏好超长债类似 相关研究报告 近期受债市回调影响，银行理财遭到大额赎回，与8月15日降息之后市场偏好 超长债类似。当时很难判断超长债的行情能持续多久，因为行情已经情绪化，情绪无法预测；至于当时超长债行情如何停下来的，复盘后会发现没有结论。而现在，对于近期银行理财的大额赎回，同样无法预知持续多久，因为情绪化的行 情不可预测。 债市策略更应该关注确定性，即债市定价的锚——政策利率和利差 基于政策利率和利差，1Y存单利率应当在1年MLF±35bp范围之内，除了过热 期（2020年末），基本在1Y期MLF-35bp至1Y期MLF之间，对应现在2.4% 至2.75%区间，已经合理。 但合理不代表一定没有超调，因为情绪是不可测的。对于情绪市场，我们能做的只有两个：（1）在情绪波动中保持理性；（2）把握住情绪提供的机会。因此，如果之前按照我们的建议采用短久期，现在完全可以关注提高久期的机会，从短久期，提高至中性久期。如果当时仓位是中性久期，则受到冲击较小，同时也可以利用情绪提供的机会。 债市后市策略建议 当下的市场，很像2016年末。起点和过程均较为相似，先是资金利率收敛，后 债市快速回调。复盘2016年底，2016年末并非利率上行的终点，有很多波段的机会。但需要注意的是，2016年末的行情波动很大，在情绪市场中稳住心态，是更大的考验。 我们对当下债市的策略建议： 1、不应预设央行的行动，而应尊重并盯住资金利率； 2、货币市场成交量的快速下降，降杠杆目的初步达到，以及为避免金融市场大幅动荡，央行进一步收紧资金利率的必要性降低，且下旬资金利率可能季节性回落； 3、赎回负反馈非理性，无法确定何时结束。面对市场震荡，央行可能会维护流动性稳定； 4、2023年是中国经济反转之年，我们对债市较为谨慎。类似2016年末-2017年，收益率趋势性上行阶段并非没有较为理想的机会； 5、我们建议在“短久期-中性久期”之间动态选择。当市场情绪非常悲观，可以提升到中性久期；如果市场再次乐观，则降至短久期。 风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn