房地产行业研究周报：新一轮化债启动，收储仍是稳价格“胜负手”

行业追踪（2024.10.6-2024.10.12） 去库存、去杠杆，稳价格、稳预期 10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。针对房地产领域，财政部指出将“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”，“将坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施”。 财政部有关举措表明地产政策核心聚焦供给侧“去库存”、需求侧“降成本”和企业端“化债务”，短期实操层面我们预计或分别指向土储专项债和保障性安居工程补助发行、保障房再贷款专项资金投放、契税税费降低、土增税及其他房地产相关税费减免等方向。我们继续看好收储加速推进下房企的资产负债表修复及债务化解，及政策端持续供需调节下行业的“量价企稳”。 重启土储专项债，聚焦“地方化债”和“收储推进” 财政部重启土储专项债，我们认为或主要指向“地方政府债务化解”和“推进收购存量商品房及土地”两方面政策诉求，地方政府及下属平台参与拿地及收储均涉及资金沉淀，较大债务压力下资金短缺或同步影响土地市场热度及收储推进进程。专项债发行作为资金补充的作用，如财政部次此发布会所明确“既可以调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。” 哪些地方政府及企业可能优先受益？ 从地方政府专项债发行规模看，地方政府专项债累计发行额同比增速自21年起放缓。 2024年前8月累计发行3.90万亿，同比-6 .5%，年内累计同比降幅呈稳步收窄趋势。 从地方政府负债水平看，截至23年末，直接债务债务率靠前的是天津、云南、辽宁、福建、吉林、贵州、河北、重庆等。从上市房企负债率看，A股房企剔除预收款后资产负债率靠前的为津投城开、华夏幸福、*ST金科、皇庭国际、南国置业、华远地产等，H股房企靠前的为建业地产、佳兆业集团、禹洲集团、中国奥园、正荣地产、力高集团、世茂集团等。从受益逻辑看，我们认为地产及化债相关题材短期或均为市场关注重点，标的端可优先关注受益于收储及化债相关政策支持下的城投（城投控股、津投城开、云南城投等）、地方国企（华发股份、建发国际、越秀地产等）、AMC（信达地产等）及部分资产质量较好的出险房企，此外继续推荐受益于短期需求复苏及中期困境反转逻辑下的优质民企及龙头央企（龙湖集团、金地集团、中国海外发展、招商蛇口等）。 1 0月新房、二手房同比增速改善 10月5日-10月11日，新房市场成交196万平，月度同比-8.55%，相较上月改善29.07pct。10月5日-10月11日，二手房市场成交145万平，月度同比-4 .05%，相较上月下降3.23pct。9月30日-10月6日，土地市场成交建面1058万平，滚动12周同比9.84%；成交总额186亿元，滚动12周同比-16 .7%；全国平均溢价率1 .03%，滚动12周同比+0.77pct。 本周申万房地产指数-8 .31%，较上周下跌17.54pct，涨幅排名29/31，跑输沪深300指数5.06pct。H股方面，本周Wind香港房地产指数-11 .84%，较上周下降27.09pct，涨幅排序11/11，跑输恒生指数5.31pct；克而瑞内房股领先指数为-17.58%，较上周下跌44.19pct。 投资建议：政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间同样较大。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑； ④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。标的方面，建议关注1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、万科A、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余； 5）租赁企业：贝壳。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 1.本周观点：新一轮化债启动，收储仍为稳价格“胜负手” 去库存、去杠杆，稳价格、稳预期 10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。针对房地产领域，财政部指出将“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”，“将坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施”。 从财政部下一步计划研究出台的支持看：1）允许专项债券用于土地储备。支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。2）支持收购存量房，优化保障性住房供给。用好专项债券/保障性安居工程补助资金来收购存量商品房用作各地的保障性住房。第三，及时优化完善相关税收政策。正在抓紧研究明确与取消普通和住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。下一步还将进一步研究优化相关税收政策。 财政部有关举措表明地产政策核心聚焦供给侧“去库存”、需求侧“降成本”和企业端“化债务“，短期实操层面我们预计或分别指向土储专项债和保障性安居工程补助发行、保障房再贷款专项资金投放、契税税费降低、土增税及其他房地产相关税费减免等方向。我们继续看好收储加速推进下房企的资产负债表修复及债务化解，及政策端持续供需调节下行业的“量价企稳”。 重启土储专项债，聚焦“地方化债”和“收储推进” 本次财政部重点提及允许专项债用于土地储备。土地储备专项债源于2017年5月财政部、原国资源部联合印发的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。后因专项债过多用于棚改、土储两大领域，为了引导专项债投向基建领域，2019年9月，国常会宣布专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。 财政部重启土储专项债，我们认为或主要指向“地方政府债务化解”和“推进收购存量商品房及土地”两方面政策诉求，地方政府及下属平台参与拿地及收储均涉及资金沉淀，较大债务压力下资金短缺或同步影响土地市场热度及收储推进进程。专项债发行作为资金补充的作用，如财政部次此发布会所明确“既可以调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。” 我们曾在2024年7月5日外发报告《政策复盘及展望：周期的重演，渐进的底线》中计算对照过往周期经验，通过供给侧收储主动去库存使广义库存去化周期回落至20个月以内，则收储面积需达5.5亿平左右，则收储所需资金体量约在2.7万亿元左右。 哪些地方政府及企业可能优先受益？ 从地方政府专项债发行规模看，地方政府专项债累计发行额同比增速自21年起放缓。2024年前8月累计发行3.90万亿，同比-6.5%，年内累计同比降幅呈稳步收窄趋势。从地方政府负债水平看，截至2023年末，直接债务债务率靠前的是天津、云南、辽宁、福建、吉林、贵州、河北、重庆等。从上市房企负债率看，A股房企剔除预收款后资产负债率靠前的为津投城开、华夏幸福、*ST金科、皇庭国际、南国置业、华远地产等，H股房企靠前的为建业地产、佳兆业集团、禹洲集团、中国奥园、正荣地产、力高集团、世茂集团等。 从受益逻辑看，我们认为地产及化债相关题材短期或均为市场关注重点，标的端可优先关注受益于收储及化债相关政策支持下的城投（城投控股、津投城开、云南城投等）、地方国企（华发股份、建发国际、越秀地产等）、AMC（信达地产等）及部分资产质量较好的出险房企，此外继续推荐受益于短期需求复苏及中期困境反转逻辑下的优质民企及龙头央企（龙湖集团、金地集团、中国海外发展、招商蛇口等）。 图1：地方政府直接债务债务率（截至2023年） 图2：地方政府专项债券发行额当月值及同比 图3：地方政府专项债券发行额累计值及同比 图4：A股上市房企剔除预收款后资产负债率（截至2024年6月末） 图5：H股上市房企剔除预收款后资产负债率（截至2024年6月末） 1.1.投资建议 政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。 交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间同样较大。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。标的方面，建议关注1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、万科A、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳。 表1：A股重点标的估值与盈利预测 表2：H股重点标的估值与盈利预测 2.成交概览 2.1.新房市场 2.1.1.新房成交情况 10月5日-10月11日，60城商品房成交面积为196万平，移动12周同比增速为-32.93%，增速较上期下降1.83pct；月度同比-8.55%，相较上月改善29.07pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为52、122、22万平，移动12周同比增速分别为-11.24%、-44.69%、+16.11%，增速较上期分别变化-2.54pct、-1.46pct、-2.70pct，与历史相比，一线、二线降幅扩大，三线及以下增幅收窄。 图6：50城商品房成交面积 图7：50城商品房成交面积-月度同比 图8：分能级商品房成交面积-移动12周同比 图9：一线4城商品房成交面积-移动12周同比 图10：商品房成交面积热力图 2.2.二手房市场 10月5日-10月11日，17城二手房成交面积为145万平，移动12周同比增速为+2.71%，增速较上期下降6.49pct；月度同比-4.05%，相较上月下降3.23pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为37、94、14万平，移动12周同比增速分别为+21.30%、-6.63%、+148.49%，增速较上期分别变化-6.55pct、-6.82pct、+6.21pct，与历史相比，二线降幅扩大，三线及以下增幅扩大，一线增幅收窄。 图11：17城二手房成交面积 图12：17城二手房成交面积-月度同比 图13：分能级二手房成交面积-移动12周同比 图14：一线2城二手房成交面积-移动12周同比 图15：二手房成交面积热力图 2.3.土地市场 9月30日-10月6日，全国土地成交建筑面积为1058万平，滚动12周同比增速为+9.84%，较前期下降0.35pct；分能级看，一线、二线、三线城市本周土地成交建筑面积分别为5、407、647万平，滚动12周同比增速分别为-28.86%、+16.77%、+10.59%，增速较上期分别提升+0.25pct、+2.39pct、-1.88pct，与历史相比，一线成交建面降幅收窄，二线增幅扩大，三线增幅收窄。 全国土地成交金额达到186亿元，滚动12周同比增速为-16.70%，较