宏观点评：PPI年内二次探底的背后

宏观点评 PPI年内二次探底的背后 事件：9月CPI同比增0.4%，预期0.7%，前值增0.6%；PPI同比-2.8%，预期-2.5%，前值-1.8%。 核心观点：9月物价核心变化有二：1）CPI再度回落，核心CPI、CPI服务分项环比连续2月负增，指向需求不足、消费偏弱仍是核心约束；2）PPI同比延续大幅回落、年内二次探底，环比再创同期次低、新涨价因素连续 24个月负增，进一步凸显了经济下行压力。继续提示：9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、9.29核心城市松地产、10.12财政部发布会，指向 证券研究报告|宏观研究 2024年10月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 我国政策的底层逻辑已经大转变；短期看，预计经济有望环比走稳、权益 市场可乐观点、债券市场可能承压，后续紧盯5点：财政政策落地情况， 关注10月底或11月初可能的人大常委会会议；房地产销售数据止跌企稳情况；基建实物工作量改善的进展；美联储降息预期；美国大选进展。 1、整体看，9月物价的核心变化在于：1）CPI、核心CPI再度回落，需求不足、消费偏弱仍是核心约束；2）PPI延续显著回落，年内二次探底。具体看：9月CPI同比增0.4%，低于前值0.6%、Wind一致预期0.7%； 环比持平，同样弱于季节规律（近5年同期均值为0.32%），其中：食品分项环比增0.8%、前值为增3.4%，鲜菜、猪肉、鸡蛋等涨幅收窄是主要拖累；非食品项环比-0.2%、续创有数据以来同期新低，暑期结束、出行减少，国际油价下跌应是主要拖累。9月PPI同比-2.8%，显著低于前值-1.8%和Wind一致预期-2.5%；环比-0.6%，续创2011年有数据以来同期次低（近5年同期均值为0.34%），国际原油价格下跌、国内定价的大宗商品需求不足、部分行业产能过剩仍是主要拖累。 2、往后看，考虑国内需求不足、预期偏弱、海外经济放缓等因素影响，预计后续国内物价可能仍有约束，CPI、PPI走势可能有所分化。具体看，按照模型测算：考虑消费约束、季节性、基数回落等，年内CPI读数可能 有所回升，基准情形下到年底可能升至1%左右，全年中枢预计0.5%左右；然而，由于国内需求不足、部分行业产能过剩、海外经济放缓等影响，PPI可能延续低位震荡，Q4中枢可能维持-2.5%左右。 3、综合看，9月国内物价数据进一步走弱，指向当前经济仍有压力，政策落地到实效仍需时间，短期紧盯5点。9月CPI超预期走弱，尤其是核心CPI、CPI服务分项环比连续2月负增；PPI同比延续大降、环比续创有数 据以来同期次低、新涨价因素连续24个月负增，指向当前经济仍有压力，增量政策落地到实效仍需时间。短期看，我国政策的底层逻辑已经大转变，预计经济有望环比走稳，紧盯5点：财政政策落地情况，关注10月底或 11月初可能的人大常委会会议；房地产销售数据止跌企稳情况；基建实物工作量改善的进展；美联储降息预期；美国大选进展。 4、结构上看，2024年9月物价主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品、非食品分项分化收敛，食品分项环比涨幅收窄，非食品项环比续创同期新低。9月食品分项涨幅收窄2.6个百分点至0.8%，弱于季节规律（近5年同期均值1.08%），影响CPI环比约 0.16个百分点，其中：鲜菜、鸡蛋、猪肉价格分别环比涨4.3%、2.5%、0.4%，前值分别为18.1%、3.3%、7.3%；此外，由于休渔期结束，水产品价格环比-0.5%。非食品项环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%，续创有数据以来同期新低；暑期结束，机票、酒店、旅游价格分别环比-14.8%、 -7.4%、-6.3%，汽油价格环比-2.9%，仍是主要拖累。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比连续2月负增， 相关研究 1、宏宏观点评：PPI再度超预期回落，怎么看、怎么办？》 2024-09-09 2、宏宏观点评：有态度、有力度、要乐观—财政部发布会5点理解》2024-10-12 3、宏宏观点评：政策底已现，经济底和市场底呢？—9 月PMI反弹的信号》2024-09-30 4、宏宏观点评：底层逻辑大转变—9.26政治局会议的 5点理解》2024-09-26 5、宏宏观定期：近期有望出台一批增量政策》2024-09- 22 请仔细阅读本报告末页声明 同比进一步走弱，指向消费内生动能仍弱、需求不足仍是核心约束。其中： 9月核心CPI环比延续负增，录得-0.1%、前值-0.2%，弱于季节规律（近 5年同期均值为0.14%）；同比进一步回落0.2个百分点至0.1%，创2021年3月以来新低。此外，跟核心CPI统计范围类似的CPI服务分项环比降幅扩大0.2个百分点至-0.3%，同样弱于季节规律（近5年同期均值为0.02%），同比则回落0.3个百分点至0.2%。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅收窄，生活资料环比由平转负。9月PPI生产资料环比降幅收窄0.2个百分点，录得-0.8%，其中：黑色、建材、原油等原材料工业相关价格下跌仍是主要拖累；生活资料环比由平转负，录得-0.1%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，9月采掘、原材料工业价格环比均持平前值-1.6%、-1.2%，加工工业价格环比降幅收窄0.3个百分点至-0.6%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，9月价格环比分别变动-0.2、+0.3、 -0.2、-0.2个百分点至-0.2%、0.2%、-0.2%、-0.2%。 >PPI重点细分行业：9月原油、黑色、建材、煤炭等价格延续明显下跌，是9月PPI的主要拖累；水、电、燃气等公共物品仍然小幅涨价。具体看：1）原油：9月国际油价均值环比续跌7.6%，带动PPI原油-石化产业链价格延续偏弱，其中：9月PPI油气开采环比降幅收窄1.1个百分点至-3.2%，PPI燃料加工、化工、化纤环比降幅分别扩大1.7、0.1、1.5个百分点至-3.7%、-1.0%、-1.7%，是9月PPI进一步回落的重要拖累。2）黑色：9月螺纹钢价格环比涨3.4%，带动PPI黑色冶炼降幅收窄1.1个百分点至-3.3%；铁矿石价格续跌7.0%，导致PPI黑色采矿环比降幅扩大2.2个百分点至-4.2%。3）有色：9月铜、铝价格环比分别涨2.2%、2.1%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比分别变动+0.5、+1.9个百分点至+0.6%、-0.4%。4）煤炭：由于煤炭生产稳定、冬储备煤充足，9月PPI煤炭采选环比降幅扩大0.1个百分点至-1.3%。5）其他分项中，公共物品仍然小幅涨价，PPI电力热力、燃气生产、水的生产供应环比分别回升0.1、0.5、0.0个百分点至0.1%、0.6%、0.1%；消费品价格多数涨幅趋缓或者有所回落，PPI茶酒饮料环比降幅扩大0.4个百分点至-0.4%。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 20242023 20202019 2015 2022 2018 2014 2021 2017 2016 图表1：9月CPI再度回落、核心CPI进一步走弱图表2：9月CPI环比显著弱于季节规律 %CPI:当月同比%% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 CPI不包括食品和能源:当月同比（右轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 4-12 -1.5 123456789101112月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：9月PPI同比延续明显回落图表4：9月PPI环比再创有数据以来同期次低 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年2018年2019年2020年2021年 2022年2023年 2024年 20 15 10 5 0 -5 -10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -15 - - - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：基准情形下，CPI、PPI后续预测 %PPI：同比PPI：预测值CPI：同比（右轴）CPI：预测值（右轴）% 154 103 2 5 1 0 0 -5-1 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 24-04 24-08 24-12 -10-2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 2024 2023 2022 2021 8 2020 2019 2018 20 2016 2015 2014 图表6：9月CPI食品分项环比同样弱于季节规律图表7：9月CPI非食品项环比续创有数据以来同期新低 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：9月PPI原油-化工产业链延续多数行业价格降幅扩大图表9：9月PPI黑色、有色、煤炭等价格延续负增 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 21-12 3 -12 %% 化学纤维制造业:环比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 化学原料及化学制品制造业:环比 石油和天然气开采业:环比（右轴） 黑色金属矿采选业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 有色金属冶炼及压延加工业:环比 黑色金属冶炼及压延加工业:环比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09 -15 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得