中金固收四季度中美经济及债市展望全球降息周期下中美债牛延续20241011

中金固收–四季度中美经济及债市展望：全球降息周期下中美债牛延续20241011_导读2024年10月11日21：32 关键词 美国经济政策美联储降息美债利率股市债市CPI财政政策货币增速人工智能制造业投资黄金通胀软着陆财政赤字国债利息支出财政压力 全文摘要 在国内外政策和经济数据的波动下，美国经济显示出韧性但面临财政政策不确定性、制造业投资不全面及经济对人工智能领域依赖过重等挑战。金融市场股票和黄金同涨现象反映了市场对美国经济前景的复杂情绪。未来，市场预期美国经济可能经历软着陆，但面临加息压力和政治不确定性。讨论指出，2022年财政赤字减少后，2023年至2024年赤字规模回升，财政扩张为经济提供支撑，但2025年财政政策方向存在不确定性。国债利息支出成为财政压力的主要因素。全球经济趋势显示多数国家维持或实施宽松货币政策，有助于全球债券市场。中国市场债券投资机会值得关注，尽管增长缓慢，股票与债券市场关系非对立。货币政策放松背景下，经济和股市表现影响债券市场。中美货币政策差异及美元走弱为人民币升值提供空间，人民币升值影响货币政策宽松空间。全球利率下行趋势推动债券市场长期牛市，金融行业降量趋势及对经济影响成为讨论重点。在全球经济环境下，中国货币政策调整方向及其对债券市场影响成为关注焦点，强调降息有助于缓解金融机构压力和维持实体经济活力。预计四季度流动性保持宽松，建议采取持有策略，银行和保险等机构投资者在市场波动中扮演稳定角色，对债券市场未来走势持乐观态度。 章节速览 ●00：00美国经济波动及市场政策预期分析 在国内外政策和经济数据波动背景下，分析了美国经济的当前状态及其对市场的影响。尽管美国经济显示了一定的韧性，但同时也面临诸多挑战，包括财政政策的不确定性、制造业投资的不全面以及经济过于依赖人工智能领域。此外，金融市场中股票和黄金的同涨现象反映出市场对美国经济前景的复杂情绪，既看到亮点也存在担忧。展望未来，市场预期美国经济可能会经历软着陆，但面临加息压力、政治不确定性等因素。 ●09：29美国财政政策对经济的影响与预期 讨论了美国财政赤字规模及其对经济增速的影响，特别是财政政策的变化如何导致货币增速的波动。分析了2022年财政赤字的减少和2023年到2024年赤字规模的回升，指出财政扩张为美国经济提供了支撑。然而，面临的主要不确定性是2025年财政政策的方向，包括财政赤字是否进一步增加或减少。讨论强调了国债利息支出作为财政压力的主要制约因素，以及其如何影响未来财政政策的决策和经济表现。 ●18：14理解企业与财政在高利率环境下的成本压力 对话中讨论了在经济环境中，无论是企业还是财政，都面临着高利率的压力，尤其是存量债务利息的增加。尽管短期内可能通过发行新债或贷款以低成本获取资金，但随着利率上升，这些存量债务的利息负 担反而增加。此外，即使利率下降，由于利率的下降未能完全反映到存量债务上，导致实际利息成本并未明显降低。在讨论中，也提到了企业如何应对高成本环境，以及财政政策在应对经济压力时所面临的问题。整体来说，对话强调了高利率环境对企业盈利的压缩作用，以及未来利率可能需要进一步下降以缓解这一压力。 ●28：08全球债券市场及中国债券投资策略分析 全球经济趋势显示，多数国家将维持或进一步实施宽松货币政策，导致全球债券市场受益，利率有望继续下降。尽管全球债券市场已有所上涨，但考虑到历史低位的利率水平，其投资机会仍值得期待。在中国市场，尽管债券投资似乎处于‘一年一班’的慢节奏中，但股票与债券市场的关系并非总是对立，过去的经验表明，即便在股票市场上涨期间，债券市场也可能因宽松的货币政策而受益。因此，投资者应关注政策动态和经济基本面，适时调整债券投资策略。 ●33：37货币政策放松对债市的影响及经济展望 讨论了在货币政策放松背景下，经济和股市表现，以及这如何影响债券市场。强调了货币宽松并非债券熊市的主因，而更多的是经济基本面和市场预期的影响。提及了历史上的例子，如2017年供给侧改革期间股市繁荣而债券市场表现不佳，以及2007年经济强劲时期股市和债券市场表现。强调了央行降息对债市的利好，以及汇率稳定性对人民币国际化的挑战。 ●42：20中美货币政策差异及对汇率的影响 讨论了中美两国的货币政策差异及其对汇率的影响，特别强调了美国降息对中国降息的影响，以及美元走弱为人民币升值提供了空间。此外，分析了人民币升值对货币政策的宽松空间的影响，以及人民币利率与美元利率差额缩小对市场交易行为的影响，预测人民币汇率可能进一步升值。 ●51：44利率下行通道及经济结构调整对债券市场影响 过去几年，利率总体处于下行通道，推动了债券市场的长期牛市，对比以往牛短熊长的特征，现在呈现牛长熊短的市场环境。这种变化反映了经济周期的不同，以及中国经济从增量经济转向降量经济，导致利率下降和资本回报降低。以日本为对比，分析了杠杆转移和经济降量对房地产市场的影响，强调了政策在促进房地产市场回暖和人口增长方面可能需要更大努力。 ●01：00：18金融行业降量及其对经济的影响 讨论了金融行业降量的趋势，包括债券市场和信贷投放的减少，以及这种降量对经济的影响，如企业融资需求的收缩和监管对贷款增量的调整期望。同时，通过日本的经验来讨论降量可能带来的长期影响，以及金融产能过剩的问题，导致的资产供给减少和利差的收缩。最后，提到了对财政政策的期待，希望通过财政政策的调整来应对社融增量的下降，尤其是在企业杠杆率已经较高的背景下，政府可能需要承担更多的融资责任，但同时要考虑政府债务压力的上升。 ●01：09：02理解财政政策对债务和经济的影响 讨论了美国和国内在财政政策方面的困境，强调了债务压力和经济增长之间的关系。提到过去地方政府采取的短期视角，导致债务累积，而中央政府也在考虑如何平衡财政力度以缓解当前经济压力。讨论指出，虽然有提升杠杆的空间，但必须谨慎，避免债务压力累积。同时，分析了金融机构面临息差压缩问题，以及如何通过调整利率来缓解经济压力和金融风险。 ●01：15：13债券市场短期利率展望及策略 讨论了全球经济环境下，特别是美国降息背景下，中国货币政策可能的调整方向及其对债券市场的影响。分析认为，中国若跟随降息，将有助于缓解金融机构压力，维持实体经济活力，但需要关注短端利率的下降空间。预计四季度流动性将保持宽松，短端利率的下降将带动长端利率下行，从而提供投资机会。建议采取持有策略，尤其是在市场波动较大时，长期持有可以带来收益。同时，强调了银行和保险等机构投资者在市场波动中的稳定作用，以及对债券市场未来走势的乐观预期。 问答回顾 发言人问：在当前国内外经济形势下，您认为市场最关心的问题是什么？ 发言人答：市场最关心的问题是国内外股市和债市的波动，尤其是美国经济数据和政策走向，以及接下来市场的运行情况。 发言人问：国庆节前后，美国经济数据有哪些值得关注的变化？ 发言人答：国庆节前后，美国公布的非农就业数据和CPI数据均超出市场预期，这使得市场对美国降息预期有所降温，美债利率从前期高位有所回升。 发言人问：美国经济韧性主要来源是什么？ 发言人答：美国经济韧性主要源于美国货币增速在去年三季度开始有所回升，尤其是在2020年至2021年间，货币增速因货币产业政策推动而大幅上升，带动了经济股市反弹并推高通胀。 发言人问：去年中后段美国货币增速回升的原因是什么？ 发言人答：原因包括硅谷银行暴雷事件后财政政策变得更加积极，以及加息边际放缓至降息，这在一定程度上减轻了货币政策对经济和金融市场的冲击。 发言人问：美国经济未来可能面临的挑战有哪些？ 发言人答：未来挑战包括逆全球化趋势下的地缘政治不稳定性增加，以及潜在的去美元化背景带来的挑战。此外，财政赤字规模扩张带来的利息支出负担加重，可能会限制未来的财政刺激措施。 发言人问：对于美国2025年的财政状况有何预测？ 发言人答：我们倾向于预测美国2025年的财政赤字规模将出现回落，原因在于当前财政压力较高，国债发行量大，国债利息支出也随之升高，占财政收入比例较大，这将制约未来的财政扩张能力，并可能使利率难以快速下降，利息负担进一步加重。 发言人问：在当前国债收益率水平下，未来一个季度美国的存量利息水平会如何变化？美国明年财政利息压力是否会缓解，原因是什么？ 发言人答：根据当前情况，如果国债收益率曲线没有整体降至3.4以下，那么未来一个季度美国存量利息水平会 进一步升高，而不是降低。这是因为明年（2025年）国债利息支出规模将在2024年的基础上进一步上升，且当前水平在3.4左右并不足以缓解其债务利息压力。财政利息压力是否能得到缓解，关键在于美债利率能否降至3.4以下。如果维持在当前水平或更高，则无法开始缓解债务利息压力。美国财政的利息支出压力越大，其债务负担就越重，陷入了一个不可持续的境地。 发言人问：明年美国财政政策方向可能是什么，为什么会如此？ 发言人答：虽然尚未确定新总统上台后的具体财政政策，但可以预见的是，不同政党间会通过财政手段相互制约，防止新总统轻易扩大财政刺激措施。同时，由于债务上限谈判通常会在大选结束后确定，因此可以预期，一旦大选结果确定，债务上限谈判议题将会重新回到谈判桌上。总体来看，倾向于认为明年财政会出现一定程度的收缩，但在两党博弈下会有所调整。 发言人问：为什么美国企业和政府都面临高利率压力？ 发言人答：尽管美联储降息，但由于美国存量债务的利息负担并未随着利率下降而减轻，反而在一定程度上上升。这是因为企业在利率低时大量发行了低利率债券，而这些债券在利率上升后并未新增融资，而是用掉之前的存量资金，导致整体平均利率上升，而非下降。 发言人问：企业如何应对高利率和成本上升问题？ 发言人答：企业面临的高利率压力主要来源于存量债务利息上升，即使央行降息，由于存量利率较高，企业面临的财务成本依然会增加。此外，高通胀、高工资涨幅以及地缘政治不确定性等因素也导致企业面临能源、材料和劳动力成本的上升，这些成本上升将挤压企业盈利空间。因此，即使政府采取财政刺激措施，企业仍需应对成本上升带来的压力。 发言人问：美国经济当前面临哪些挑战，以及这些挑战如何影响企业盈利？ 发言人答：美国当前面临高通胀、高利率和高峰值（企业成本）三大挑战。虽然目前通胀和利率有所缓和，但企业成本尤其是财务成本仍然较高。随着企业成本上升，尤其是当财政刺激力度减弱时，企业盈利增速将放缓，从而对美国整体经济产生负面影响。历史上每次出现三高现象时，企业盈利都会受到影响，进而压缩经济下行空间。 发言人问：全球债券市场在当前环境下是否是一个受益的资产类别？ 发言人答：是的，如果全球各国货币政策维持放松趋势，包括美国、欧洲、中国以及众多新兴市场国家在内的央行基准利率重新回到高位后回落，这将有利于债券资产类别。在全球范围内，由于债券利率目前仍高于历史大部分时期，所以还有较大下降空间，预计未来几年全球债券市场仍值得认真对待，并有望带来投资机会。 发言人问：对于全球债券市场和中国债券市场的看法如何？ 发言人答：全球债券市场尽管已经经历了一波行情，但整体上升空间仍较大。而中国债券市场近期波动较大，许多投资者关心股市与债市的关系，认为股票牛市往往对应债券熊市。但这种观点并不完全正确，需要具体分析情况。例如，在经济过热导致货币政策收紧时，股票牛市与债券熊市可能同时出现；而在当前经济基本面并未明显改善的情况下，即使股票走牛，债券也不一定会下跌。以14-15年经验为例，即使在股票牛市期间，债券市场并没有进入熊市。 发言人问：资金从债券市场流向股市后，对债券市场有何影响？ 发言人答：当大量资金从理财和债券市场转向股市时，确实会对债券市场产生局部冲击，带来利率债和信用债的调整。然而，这部分资金并非消失，而是从非银机构转移到了银行体系，银行通过积极购买债券来接盘。尽管利率债的调整幅度相对较小，但信用债由于银行介入有限，可能会经历更为剧烈的调整。不过，近期随着股市回调，资金又开始回流到理财和债基，使得整个债