宏观及大类资产月报：美联储9月降息在即，中美债市延续涨势

2024年9月12日 美联储9月降息在即，中美债市延续涨势 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 美国经济：此前因经济数据大幅不及预期带来的“衰退担忧” ， 逐渐消散，8月新增非农不温不火，失业率小幅回落，但就业市场的脆弱性提高，市场对“衰退”线索的敏感度也在上升。三季度美国去通胀整体顺利，8月CPI同比来到2.5%，但粘性通胀“就业”与“住房”降温有所放缓，让此前纠结于9月降息幅度的市场预期走向25BP。美联储“预防式”降息周期开启在即我们维持此前的基准情景：9月降息25BP，年内共降1-2次。 中国经济：目前内需不足依旧掣肘经济复苏，通缩压力尚未缓解，8月CPI、PPI均不及预期，且核心CPI（剔除食品能源）回落至历史极低水平，商品及服务消费需求偏弱。制造业、服务业景气均回落，私人部门风险偏好低迷仍是近期主基调。9月进入政策窗口期，货币宽松仍可期，但信贷传导机制受阻的背景下，财政增量政策对扩大总需求或更为有效，市场关注国债增发可能性。 大类资产：8月国内外大类资产走势分化，海外好于国内，债券表现延续占优。国内市场方面，债券（+0.1%）＞人民币（-1.3%）＞商品（-1.5%）＞权益（-3.9%）；海外市场方面，债券（+2.4%）＞权益（+1.6%）＞商品（-0.4%）＞美元（-2.2%）。8月初全球经历“黑色星期一”后，市场引来修复性反弹，股指及大宗商品交易9月降息确定性提高，但波动率较前期明显上行，也蕴含着市场对未来“衰退担忧”的敏感性增强。 风险因素：国内消费复苏不及预期，美国衰退风险加大，国内政策效果不及预期，地缘政治冲突加剧。 目录 一、宏观经济5 1、美国5 2、中国7 二、大类资产表现9 1、权益市场10 2、债券市场15 3、商品市场17 4、外汇市场19 三、经济数据预测20 图表目录 图表1美国GDP环比增速及同比增速6 图表2美国GDP环比贡献项6 图表3美国CPI及核心CPI6 图表4美国CPI同比贡献分项6 图表5美国非农就业人数及失业率6 图表6美国ISM制造业分项指标6 图表7美国联邦基金目标利率7 图表8芝商所FedWatch工具7 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至7月）8 图表10工业增加值同比增速8 图表11社会消费品零售总额8 图表12M1-M2增速剪刀差8 图表13居民中长期贷款8 图表1430城商品房成交面积9 图表15中国GDP同比及环比9 图表162024年7月国内外大类资产收益率概览10 图表17权益市场表现10 图表18A股成交额12 图表19A股换手率12 图表20沪深300风险溢价12 图表21中证1000风险溢价12 图表22主要宽基指数市盈率（TTM）12 图表23融资融券余额13 图表24北向资金13 图表25一致预期净利润同比增速13 图表26工业企业利润13 图表27AH股溢价率14 图表29南向资金14 图表30恒生指数换手率14 图表31恒生指数与10Y美债收益率14 图表32恒生指数与美元指数14 图表34主要资金利率16 图表35政府债发行与到期情况16 图表36票据贴现利率16 图表37国债收益率曲线16 图表38国债期限利差16 图表39伦敦金现与美元指数17 图表40中国官方黄金储备17 图表41国内外铜价走势18 图表42LME铜库存18 图表43美国商业原油库存19 图表44美国炼油厂产能利用率19 图表45中美利差20 图表46在岸、离岸人民币汇率20 图表47美元指数20 图表48花旗经济意外指数20 图表49国内主要经济指标预测20 一、宏观经济 1、美国 8月非农就业不及预期、失业率小幅回落，就业市场脆弱性在提高。美国8月新增非农 就业14.2万，预期16.5万，前值下修至8.9万，其中制造业、零售业为主要拖累项，与近期美国制造业PMI连续回落相一致。失业率回落至4.2%，预期4.2%，前值4.3%，劳动参与率持平62.7%。此前公布的7月JOLTs职位空缺767.3万人，弱于预期810万人；8月ADP就业人数9.9万人，弱于预期14.5万人。如果把就业市场供需分为三个阶段：空缺→招聘 →裁员，前两者出现显著降温，判断就业市场已陷入衰退为之过早，但市场对此的敏感性在不断提高。 Q3去通胀整体顺利，粘性通胀降温有所放缓。8月美国CPI录得2.5%，预期2.6%，前值2.9%，创下2021年2月来的低点；核心通胀录得3.2%，持平预期及前值，粘性较强的租金通胀有所回升，抹去市场9月降息50BP的预期。8月就业市场小幅回暖，每小时薪资同比录得3.8%，预期3.7%，前值3.6%，表明服务通胀粘性犹存。三季度通胀较上半年显著放缓，此前去通胀道路上的两大阻碍“就业通胀”与“住房通胀”回落势头放缓。 二季度GDP上修，消费偏强，投资转弱，补库动能回升。Q2美国GDP环比折年率上修至3.0%，预期2.8%，初值2.8%，个人消费对GDP贡献升至1.95%，其中商品消费在二季度转为正贡献、服务消费保持韧劲。贸易逆差的负贡献进一步扩大，表明二季度美国消费动能依旧偏强。库存对GDP的贡献从一季度的-0.42%升为0.78%，补库动能回升。投资方面受到地产投资、建筑投资拖累，设备投资分项回升。截至9月11日，亚特兰大联储GDPNow模型预计三季度GDP环比折年增速为2.5%，表明目前美国实体经济动能依旧偏强。 9月降息即将落地，市场寻找降息幅度线索。8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔年会确认鸽派转向。①利率指引方面：政策调整的时机已经到来，政策的走向是明确的。降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡；②通胀方面：对通胀回归2%的信心增强；③就业方面：短期内劳动力市场不太可能成为通胀压力上升的来源；并不寻求劳动力市场进一步降温；④风险平衡：通胀的上行风险已经减弱，就业的下行风险也在增加。我们认为基准情景为：9月降息25BP，年内共降1-2次。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2美国GDP环比贡献项 %15.0 10.0 5.0 0.0 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -5.0 美国:GDP环比 %10.0 5.0 0.0 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额 个人消费支出 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表3美国CPI及核心CPI图表4美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 % % 2.010 1.68 1.26 0.84 0.42 0 0.0-2 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -0.4-4 食品能源核心商品 核心服务CPI同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表5美国非农就业人数及失业率图表6美国ISM制造业分项指标 % 0.8 0.6 0.4 0.2 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.0 美国:私人部门:平均时薪:环比 % 美国:私人部门:平均时薪:同比 8.0 6.0 4.0 2.0 2024-06 0.0 进口 新出口订单 订单库存 物价 2024-08 新订单 60 45 30 客户库存 2024-07 产出 就业 供应商交付自有库存 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 %6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 图表7美国联邦基金目标利率图表8芝商所FedWatch工具 美国:联邦基金目标利率 美国:国债收益率:10年 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 资料来源：iFinD，CMEFedWatch，铜冠金源期货 2、中国 内需不足依旧掣肘经济，通缩压力尚未缓解。7月经济数据表明，上半年较为亮眼的生产端降温，投资显著回落，消费小幅回升，地产仍在底部波动，全年完成5%的目标仍需政策加码，市场预期三、四季度GDP同比为4.7%、4.6%，较此前有所下修。8月CPI录得0.6%，PPI录得-1.8%，均不及市场预期，值得关注的是核心CPI同比进一步回落至0.3%，为历史极低水平，表明目前的温和通胀由食品价格上涨主导，商品和服务消费需求依旧较弱，近期各地消费品“以旧换新”政策陆续推出，其效果后续有待观察。 制造业、服务业景气均回落，私人部门风险偏好低迷仍是近期主基调。8月制造业回落至年内低点，服务业依旧维持在历史同期低位，景气收缩压力在三季度尚未缓解。与此同时，社融持续偏弱运行，信贷结构有待优化上居民端在地产压制下延续弱势、企业端依靠票据冲量。在私人部门信贷需求疲弱的背景下，存款端的资金“活化”程度也有所下降。截至7月，居民和企业部门的活期存款占比均处于历史低位，反映了私人部门的风险偏好持续收缩，防御性动机进一步增强。7月M1同比-6.6%，M2同比6.3%，M1-M2剪刀差扩大至-12.9%。尽管近期金融数据存在“禁止手工补息”的扰动，但私人部门信心不足、风险偏好持续下降，表明实体经济的复苏动力仍需进一步增强。 9月进入政策窗口期，财政加速、货币宽松仍可期。8月整体处于政策真空期，货币政策方面并未降准降息，但据彭博报道“存量房贷利率或将分2次下调80BP”，若此政策实施，虽然未必会提振、扭转地产颓势，但将减轻居民资产负债表萎缩的压力，从而避免“通缩螺旋”的风险加剧。8月美元兑人民币快速升值至7.09，此前货币政策掣肘被打开，9月初央行表态“降准还有一定空间”，年内货币宽松仍然可期。财政政策放方面，进入8月专 项债发行进度明显加快，市场关注9月10日召开的人大常委会是否将增发国债，以弥补今年扩大的财政收支缺口。 图表9中国经济指标单月同比增速概览（截至7月） %15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 2024-01 2024-03 2024-05 2024-01 2024-03 2024-05 2024-01 2024-03 2024-05 2024-01 2024-03 2024-05 2024-01 2024-03 2024-05 2024-01 2024-03 2024-0