首次覆盖：AI浪潮如何打开成长天花板？

全球科技行业 2024年10月10日 买入首次覆盖 科技巨头苹果有望继续引领AI技术落地。生成式AI带动的本轮科技浪潮有望打开苹果的成长天花板。作为全球高端手机排名第一的玩家以及包括真无线耳机等多个电子产品的创新引领者，苹果有较为丰富和成熟的场景落地端侧AI，反哺云侧AI，大力推动并引领AI技术。苹果的软件服务生态闭环，很有可能是本轮生成式AI落地端侧、形成商业闭环的最有利应用场景。苹果在这个过程可以较好地链接厂商供应端和消费者的需求端。我们首次覆盖苹果（AAPL.US），给予“买入”评级。 沈岱（首席科技分析师） tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱（科技分析师）ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦（科技分析师） 欢迎关注浦银国际研究 sia_huang@spdbi.com(852)28090355 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 浦银国际研究 首次覆盖|科技行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年10月10日 苹果（AAPL.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 264.9 +19.5% 221.7 163.7-236.9 3,370,597 近3月日均成交额（百万美元）11,881 注：截至2024年10月7日收盘价 市场预期区间 USD186.0USD221.7USD264.9 USD300.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价相对表现 苹果股价（美元） 250 相对于纳斯达克指数表现(右轴) 10% 200 0% 150 (10%) 100 50 (20%) 0 23-10 (30%) 24-0124-0424-07 浦银国际 苹果（AAPL.US）首次覆盖：AI浪潮 如何打开成长天花板？ 我们首次覆盖苹果（AAPL.US），首予“买入”评级，目标价为264.9 美元，潜在升幅19.5%。 首次覆盖 科技巨头有望继续引领AI技术落地：生成式AI带动的本轮科技浪潮有望打开苹果的成长天花板。作为全球高端手机排名第一的玩家以及包括真无线耳机等多个电子产品的创新引领者，苹果有较为丰富和成熟的场景落地端侧AI，反哺云侧AI，大力推动并引领AI技术。展望明年，iPhone等硬件产品出货量将维持增长，服务业务规模和利润有望持续扩张。我们预计公司2025财年和2026年财年净利润增速有望达到10%左右，对应市盈率36.0x和32.9x，首次覆盖予以“买入”评级。 苹果（AAPL.US）首次覆盖 AppleIntelligence落地和扩张在即，iPhone等硬件产品成长动能可期：1）短期维度，苹果借助iPhone载体推出AppleIntelligence，发力AI，有望拉动自身iPhone换机需求以及价值量增长。预计2025财年和2026财年iPhone收入将同比增长3%和8%。2）长期维度，AI有望在AppleWatch、AirPods、AppleVisionPro等硬件产品落地，并带来新的产品应用，进一步拓宽公司业务边界。 苹果生态有望享受AI落地行业红利：苹果的软件服务生态闭环，很有可能是本轮生成式AI落地端侧、形成商业闭环的最有利应用场景。苹果在这个过程可以较好地链接厂商供应端和消费者的需求端。借助苹果的生态，AI大模型厂商可以尽快将自身产品触达客户，而消费者则在可以使用中提供一手的体验反馈，反向促进AI功能的改善。我们预计苹果服务收入2025财年和2026财年均将同比增长11.5%，规模效应将带动毛利率向上改善。 估值：我们采用DCF估值法对苹果进行估值，假设公司2029财年到2033财年的成长率为7%，永久增长率为3%，WACC为7.4%，得到苹果目标价264.9美元，对应2025财年目标市盈率36.0x，潜在升幅19.5%。 投资风险：全球经济持续疲软，智能手机等需求不及预期；地缘冲突影响公司全球业务布局；AI对于业务增量贡献不显著；终端产品价格提振不及预期，硬件成本提升挤压利润率；行业竞争加剧，拖累公司利润；公司服务业务不及预期；公司在AI等领域研发投入较大。 百万美元 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 394,328 383,285 386,513 421,561 450,491 图表1：盈利预测和财务指标（FY2022-FY2026E） 营收同比增速 8% -3% 1% 9% 7% 净利润 99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 资料来源：Bloomberg、浦银国际 净利润增速 5% -3% 6% 9% 9% 目标P/E（x） 42.2 41.5 39.3 36.0 32.9 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 苹果投资要点5 科技的AI浪潮有望打开苹果成长天花板8 供应端推动生成式AI快速向C端落地8 苹果加速生成式AI布局，并有望引领行业10 苹果：软硬件垂直一体化，业务线成长逻辑清晰13 作为核心业务稳定器，iPhone短期成长确定性高13 硬件品类扩张，捕捉潜在科技浪潮机遇27 服务收入逐年增长，有望容纳AI业态增量32 财务预测与估值35 财务分析与预测35 估值：首予“买入”评级，目标价264.9美元36 可比公司财务比较39 SPDBI乐观与悲观情景假设41 风险提示42 财务报表43 财务报表 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 美元百万 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 394,328 383,285 386,513 421,561 450,491 经营活动产生的现金流量净额 122,151 110,543 111,749 121,353 135,666 营业成本 223,546 214,137 207,970 225,976 238,126 净利润 99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 毛利 170,782 169,148 178,543 195,585 212,365 折旧及摊销 11,104 11,519 11,519 11,519 11,519 营业支出 (51,345) (54,847) (56,910) (62,057) (66,324) 其他营业活动现金流 3,144 310 - - - 销售、行政及一般费用 (25,094) (24,932) (25,850) (28,189) (30,125) 营运资金变动 8,100 1,719 (2,258) (2,188) 1,653 研发费用 (26,251) (29,915) (31,060) (33,868) (36,198) 应收账款(增加)/减少 (1,906) (1,324) (248) (2,698) 1,241 重组及其他费用/收入 - - - - - 存货(增加)/减少 1,634 (1,385) 182 (532) 345 营业利润 119,437 114,301 121,633 133,528 146,041 应付账款增加/(减少) 9,352 (1,504) (1,803) 5,265 3,552 营业外收支 (334) (565) 320 384 389 其他经营资金变动 (980) 5,932 (389) (4,222) (3,485) 利息收入/（支出）净额 - - - -- 利息收入（支出） -- --- 其他收益/(支出)净额 (334) (565) 320 384 389 投资活动产生的现金流量净额 (22,354) 3,705 (11,317) (14,942) (13,977) 税前利润 119,103 113,736 121,953 133,912 146,430 资本支出 (10,708) (10,959) (11,051) (12,053) (11,593) 所得税 (19,300) (16,741) (19,465) (21,890) (23,936) 投资 (76,923) (29,513) (266) (2,889) (2,384) 净利润(不含少数股东权益) 99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 其他 65,277 44,177 - - - 少数股东和可赎回少数股东损益 - - - - - 融资活动产生的现金流量净额 (110,749) (108,488) (92,022) (86,571) (87,620) 归属普通股东净利润 99,803 96,995 102,488 112,022 122,494 借款 - - 133 1,445 1,193 基本股数（百万） 15,908 15,204 15,204 15,204 15,204 发行股份 (89,402) (77,550) (77,550) (77,550) (77,550) 摊销股数（百万） 16,326 15,813 15,204 15,204 15,204 发行债券 - - - - - 基本每股收益(美元） 6.27 6.38 6.74 7.37 8.06 发放现金股利 (14,841) (15,025) (15,025) (15,025) (15,025) 稀释每股收益（美元） 6.11 6.13 6.74 7.37 8.06 其他 (6,506) (15,913) 420 4,558 3,762 现金及现金等价物净流量 (10,952) 5,760 8,409 19,840 34,070 期初现金及现金等价物 35,929 24,977 30,737 39,146 58,986 期末现金及现金等价物 24,977 30,737 39,146 58,986 93,056 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 货币资金 23,646 29,965 38,374 58,214 92,284 营运指标增速 现金及其等价物 24,658 31,590 31,856 34,745 37,129 营业收入增速 8% (3%) 1% 9% 7% 应收账款 28,184 29,508 29,756 32,455 31,214 毛利润增速 12% (1%) 6% 10% 9% 存货 4,946 6,331 6,149 6,681 6,336 营业利润增速 10% (4%) 6% 10% 9% 其他流动资产 53,971 46,172 46,561 50,783 54,268 净利润增速 5% (3%) 6% 9% 9% 流动资产合计 135,405 143,566 152,696 182,878 221,231 固定资产-物业,厂房及设备 42,117 43,715 43,247 43,782 43,855 盈利能力 无形资产 - - - - - 净资产收益率 197.0% 156.1% 142.2% 122.4% 100.9% 商誉 120,805 100,544 100,544 100,54