首次覆盖：精纺服饰一体化，新材料打开成长天花板

公司研究报 告纺织服饰纺织制造 2022-10-10 公司深度报告 买入/维持南山智尚(300918) 目标价：11 昨收盘：7.98 南山智尚首次覆盖：精纺服饰一体化，新材料打开成长天花板 走势比较 报告摘要 27% 太17% 平7% 21/10/11 21/12/11 洋(3%) 证(13%) 券(23%) 22/8/11 股份 22/2/11 22/4/11 22/6/11 南山智尚沪深300 新材料业务带来新逻辑，未来有望随基本面兑现持续演绎。公司是国内少数几家具备毛纺及下游一体化的企业，围绕精纺面料和职业装拥有完善的毛纺织服饰产业链。2021年发挥自身产业链协同优势，布局超高分子量聚乙烯领域，其中一期600吨已经投产，二期3000吨项目进展顺利，未来产能有望持续建设放量，打开收入利润端天花板。 传统业务毛纺：公司具备完善的毛纺产业链，借助面料服饰一体化，研发创新引领智能织造。精纺方面，公司营收体量稳步增长，盈利能力 （GPM在30%+）领先于同业；五大产品系列和两大自有品牌全面布局，自 有股票数据 限总股本/流通(百万股)360/108公总市值/流通(百万元)2,873/865司12个月最高/最低(元)11.55/7.80证 券相关研究报告： 研究报告 证券分析师：郭彬 电话：18621965840 E-MAIL：guobin@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519090001 研的OPTIM面料拓宽使用范围具有广阔的市场前景，提供新的增长动力。 服饰方面，完善品牌矩阵（“缔尔玛”定位职业装，“织尚定制”定位高级定制，裕山定位防护服，曼斯布莱顿定位西服套装）做好职业装，20H1 自主品牌职业装贡献服装收入达到60.4%；把握行业个性化高级定制趋势，加快品牌高端化和产品均价提升。 新材料业务：UHMWPE纤维行业供不应求且存在技术壁垒，较大利润 空间加速企业进入带来低端产品激烈竞争，高端产品竞争力不减。供需来看，下游需求持续增加，全球处于供不应求，中国贡献全球60%的产能， 中低端产能富裕但高端产能紧缺。行业处于积极扩产能阶段，随着未来产能释放，行业格局将进一步优化，其中：（1）拥有性价比高的稳定原料来源的企业将进一步抢占中小企业份额；（2）技术壁垒对后参与者形成进入门槛，率先掌握合成技术的企业具备先发优势形成批量化的规模生产，进而对后参与者形成低成本门槛。且先发者加快向高端领域调整和优化产线效率，继续实现“从有到优”更高端产品的突破。 布局超高领域，聚焦高端产品，打开成长天花板。公司借助在纤维材 料方面深耕多年的经验，充分发挥企业自身的资源优势，结合市场的供需格局和未来的发展趋势，通过外购设备、组建人才团队等进军新材料领域。此外背靠南山集团资金实力雄厚，裕龙石化炼化一体化项目形成产业带联动。一期项目完成投产，二期项目进展顺利，预计23年8月投产。公司布局新材料领域，主要聚焦于高端产品，设备和技术储备已经顺利完成“从无到有”，高端产品系列实现“从有到优”。我们认为公司首先受益于行业红利打开规模增长天花板，其次新材料具备较好的经济效益打开公司的利润天花板。 盈利预测与估值：首次覆盖，我们给予买入评级，我们预计公司2022- 2024年的营业收入分别为17.22亿元、20.37亿元、24.24亿元，对应归母净利润分别为1.61亿、1.95亿、2.73亿元，对应EPS分别为0.45、0.54、0.76元/股，按照10月10日收盘价计算，对应PE分别为17.68、 14.61、10.40倍。考虑到公司布局新材料领域且进展顺利，有望与精纺服饰业务形成双轮驱动，同时打开利润天花板，我们给出“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，疫情带来不确定性风险等 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1492.00 1722.38 2037.41 2424.21 （+/-%）9.88% 15.44% 18.29% 18.99% 净利润(百万元）152.41 160.84 194.72 273.45 （+/-%）74.17% 5.53% 21.07% 40.43% 摊薄每股收益(元)0.42 0.45 0.54 0.76 市盈率(PE)18.66 17.68 14.61 10.40 资料来源：Wind，太平洋证券 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 精纺服饰一体化，新材料打开成长天花板 3 公司深度报告P 目录 一、毛纺服饰一体化，布局新材料打开增长空间6 （一）主营精纺呢绒和职业装，布局新材料6 （二）南山集团为大股东，高管稳定且经验丰富7 （三）财务分析：盈利能力持续增强，规模优势凸显8 二、毛纺服饰：面料服饰一体化协同，科技引领智能织造9 （一）精纺呢绒：行业两级分化，重研发把握高端市场9 （二）服装：做精做好职业装，完善品牌矩阵发力高级定制13 （三）一体化形成协同，研发精进产品，技改持续提效16 三、超高分子量聚乙烯投产进度超预期，集团赋能打造新材料产业带18 （一）第三代高性能纤维，军用需求高，防护纺织需求增速快18 （二）全球供不应求，国内企业积极布局有望实现国产替代23 （三）同益中：背靠国投集团，国际冲突下收入业绩高增长26 （四）千禧龙纤：深耕UHMWPE纤维领域，22H1净利润扭亏为盈29 （五）南山智尚：一期投产进度超预期，二期项目进展顺利31 四、盈利预测及估值34 （一）盈利预测34 （二）估值及投资建议35 五、风险提示35 图表目录 图表1：公司已经形成毛纺产业一体化布局6 图表2：公司股权结构稳定，大股东为南山集团7 图表3：公司管理层基本情况7 图表4：公司营收、净利润（亿元）及同比增速8 图表5：公司毛利率、营业利润率及归母净利率8 图表6：公司期间费用率呈现下降趋势9 图表7：公司按业务拆分营业收入占比情况9 图表8：公司按业务拆毛利率水平9 图表9：毛纺产业链一览10 图表10：我国毛纺织行业规模（亿元）及增速10 图表11：毛纺织行业的销售增长率（%）10 图表12：毛纺织行业的EBITDA率（%）10 图表13：精纺呢绒可比公司的收入及增速11 图表14：精纺呢绒可比公司的毛利率（%）11 图表15：国内主要精纺呢绒面料生产商的产能情况11 图表16：南山的精纺呢绒面料定位中高端12 图表17：OPTIM面料荣获2021年度十大类纺织创新产品12 图表18：公司精纺呢绒的五大产品系列12 图表19：精纺呢绒双品牌差异化定位13 图表20：2019年我国民用职业装市场规模（亿元）13 图表21：2011-21年高校应届毕业生数量增长情况13 图表22：高端西装市场被欧美品牌垄断14 图表23：2020年商务职业装上市代表品牌的市场份额14 图表24：2013-2019年我国定制服装行业市场规模15 图表25：定制西装的优势15 图表26：公司服装业务的营收（亿元）及占比15 图表27：公司定制西装业务的营收（万元）及增速15 图表28：4大品牌布局职业装，品牌矩阵不断完善16 图表29：公司精纺呢绒自用比例16 图表30：前中后台系统体系实现智能化生产16 图表31：公司研发投入和研发费用率高于同业17 图表32：公司研发设计布局17 图表33：公司募投项目进展情况18 图表34：各种超高分子质量高强高模聚乙烯纤维性能一览表18 图表35：UHMWPE产业链拆解19 图表36：超高分子量聚乙烯干法路线工艺流程20 图表37：超高分子量聚乙烯湿法路线工艺流程20 图表38：超高分子量聚乙烯纤维的合成工艺对比20 图表39：UHMWPE的应用领域一览表21 图表40：2019年中国UHMWPE纤维主要应用领域需求分布情况21 图表41：2015-2019年中国UHMWPE纤维主要应用领域增速情况21 图表42：2018年欧美UHMWPE纤维应用占比22 图表43：2018年国内UHMWPE纤维应用占比22 图表44：中国海上风电累计装机容量（兆瓦）23 图表45：我国UHMWPE纤维在海洋产业的需求23 图表46：2015-2020年全球UHMWPE纤维行业产能及理论需求量23 精纺服饰一体化，新材料打开成长天花板 5 公司深度报告P 图表47：2015-2020年中国UHMWPE纤维行业产能、产量及理论需求量23 图表48：世界和国内在UHMWPE纤维合成技术上的发展历程24 图表49：我国在UHMWPE纤维行业重点政策24 图表50：2020年全球各公司UHMWPE纤维产能（吨）25 图表51：我国UHMWPE纤维的竞争格局25 图表52：UHMWPE纤维行业主要生产企业的经营情况和产能25 图表53：同益中主要产品情况26 图表54：同益中分地区的营收占比情况26 图表55：同益中营收、净利润（亿元）及同比增速27 图表56：同益中毛利率、营业利润率及归母净利率27 图表57：同益中产成品的营收（亿元）及占比27 图表58：同益中分产品毛利率水平27 图表59：同益中产品的均价（元/KG、元/件）28 图表60：同益中分产品的产能利用率和产销率28 图表61：同益中产能分布（截至2021年末）28 图表62：同益中IPO募投产能及预计完工时间28 图表63：千禧龙纤的营收、净利润（亿元）及增速29 图表64：千禧龙纤的毛利率和净利率水平29 图表65：千禧龙纤分产品营收占比30 图表66：千禧龙纤的主要产品30 图表67：千禧龙纤分产品毛利率30 图表68：千禧龙纤分产品的销售单价（元/KG）30 图表69：千禧龙纤的产能利用率情况31 图表70：千禧龙纤分产品的销售单价（元/KG）31 图表71：南山智尚新材料的产业链32 图表72：同益中2020年的主营业务成本构成、无纬布/防弹制品成本构成32 图表73：我国目前超高分子量聚乙烯纤维的产能分布及未来投产规划32 图表74：裕龙石化的4000万吨炼化一体化项目规划33 图表75：南山智尚已投产的600吨项目中产品的分布情况及毛利率33 图表76：南山智尚收入拆分和盈利预测34 图表77：南山智尚的可比公司估值表35 一、毛纺服饰一体化，布局新材料打开增长空间 （一）主营精纺呢绒和职业装，布局新材料 成立于2007年，专注于毛纺服饰行业十余年，2021年起步入战略转型，开启双轮驱动战略。 （1）精纺服饰领域，成立之初始终围绕精纺面料和职业装等展开，目前已经拥有完善的毛纺织服饰产业链。面料定位高端，致力于功能性产品的研发，自研的OPTIM全羊毛防水面料为代表的功能面料，将毛纺产品由传统的冬季产品拓展至四季化产品，可广泛应用于运动衣、冲锋衣、休闲 风衣等；此外通过南山和菲拉特两个品牌实现双品牌差异化市场战略。服饰聚焦高级定制，打造品牌知名度，线上线下多渠道覆盖，由过去积累的B端客户引流至C端，强化与客户联系并提高 客户粘性。公司持续应用好“MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”的前中后台系统体系，发挥面料服装一体化优势。此外技改项目打造智能化工厂-云尚工厂。截至2022年6月底，公司精纺呢绒/西装/衬 衣的产能分别为1600万米、135万套和45万件，预计技改后会带来200万米的高精尖毛纺产品， 衬衣产能有望提升至65万件。（2）超高分子量聚乙烯纤维领域，公司规划建设3600吨超高分子 量聚乙烯项目，一期600吨在7月份已经签单，二期的3000吨项目正在加快建设并通过复制产能的全面释放实现一体化业务布局。 图表1：公司已经形成毛纺产业一体化布局 资料来源：招股说明书，太平洋证券整理 从发展历程来看，（1）初创期（2007-2016年）：专注面料和服装业务，之后公司陆续成立贝塔妮、菲拉特、缔尔玛等品牌，致力于服装、高端面料、职业装的研发、设计、生产和销售，并设立南山电子商务有限公司，积极开拓线上渠道，提高市场占有率。（2）发展期（2017-2020年）：2017年公司改制为股份公司，2018年同日本自重