利率专题：财政增量落地，债怎么看？

利率专题 财政增量落地，债怎么看？ 2024年10月14日 财政增量政策落地后，债怎么看？本文聚焦于此。对此，我们先从当前财政收支运行情况及预算缺口说起。 当前财政收支运行情况如何？ 9/24以来，受货币政策“大礼包”以及9/26政治局会议相关表述的提振， 近期市场对于财政稳增长增量政策愈发关注和期待。毕竟在稳增长诉求和财政减收的趋势下，为保障必要的支出强度，对应亟需财政政策加大其逆周期调节力度。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 若无增量政策，从当前财政收支运行情况来看，今年财政收入缺口将有多 大？ 假设财政支出能够按照年初预算进行，则实际财政收入低于年初预算的部分 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com 可视为财政的新增缺口，以1-8月形势外推全年财政收入增速，我们预计今年财政第一本账缺口在1.37万亿元，第二本账缺口在1.42万亿元，两本账缺口合计 相关研究 2.79万亿元。 1.可转债周报20241013：大涨后回调，转债 由此来看，2024年完成全年收入目标存在一定难度，为保障必要的财政支出强度，亟需出台增量政策，加码逆周期调节力度，助力实现全年经济增速发展目标。 后市怎么看？-2024/10/132.固收周度点评20241013：债市预期与政策引导-2024/10/13 3.信用策略周报20241013：化债行情又要来 于债市而言，本轮财政增量政策落地后，后续怎么看？ 了-2024/10/13 财政增量落地，债市怎么看？ 4.批文审核周度跟踪20241013：本周终止批文占比继续增加-2024/10/13 我们预计3万亿元的政府债追加力度或是一个重要分水岭，关键时间节点便 5.高频数据跟踪周报20241012：国际原油价 是10月中下旬的全国人大常委会： 格环周回升-2024/10/13 （1）若政府债追加规模小于3万亿元，整体或并未明显超出债市的市场预 期，长端利率反弹上行的动力或并不足，债市或将演绎“利空出尽是利好”的逻辑，后续将主要受供给放量和货币配合错位下资金面的扰动； （2）若政府债追加规模大于3万亿元，或将一定程度超市场预期，于债市 而言是利空因素，但考虑到债市此前已对此有所定价和消化，债市交易逻辑受供给、政策预期及股市“跷跷板”的扰动或也不宜高估，而待阶段性扰动和回调过去后，债市在基本面中短期内尚未明显扭转、叠加货币资金平稳宽松之下，债牛环境仍然存在，后续还需更多关注政策持续增量释放带来的影响和效果。 由此展望后市：利率债方面，在10月全国人大常委会召开前，多空博弈之下，阶段性波动 预计不会小，控制适度久期和流动性仍较关键，考虑到10Y国债已较前期高点回落10BP，向下的赔率有所降低，后续把握波动调整带来的机会，我们预计当前阶段10Y国债收益率运行区间在2.10%-2.20%之间，当10Y国债利率向上突破2.20%时，其配置交易价值凸显。 信用债方面，本轮化债政策力度超预期之下，城投债行情或再迎来新的窗口 期，首先仍然是关注中短端高票息，后续在久期选择上仍需进一步观察政策落地以及理财负债端带来的流动性溢价压缩的情况。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1当前财政收支运行情况如何？3 2财政增量落地，债市怎么看？5 3风险提示6 插图目录7 表格目录7 财政增量政策落地后，债怎么看？本文聚焦于此。 对此，我们先从当前财政收支运行情况说起。 1当前财政收支运行情况如何？ 9/24以来，受货币政策“大礼包”以及9/26政治局会议相关表述的提振，近期市场对于财政稳增长增量政策愈发关注和期待。毕竟在稳增长诉求和财政减收的趋势下，为保障必要的支出强度，对应亟需财政政策加大其逆周期调节力度。 若无增量政策，从当前财政收支运行情况来看，今年财政收入缺口将有多大？对此，若假设财政支出能够按照年初预算进行，则实际财政收入低于年初预算 的部分可视为财政的新增缺口。由此我们进一步聚焦于财政两本账来看： （1）第一本账：预计财政收支新增缺口为1.37万亿元 根据年初预算安排，2024年全国一般公共预算收入223950亿元，较2023 年增长3.3%。 而从1-8月实际数据来看： 今年1-8月，一般公共预算收入14.78万亿元，较2023年1-8月同比少增 4020亿元，累计同比-2.6%，其中，税收收入累计同比-5.3%，延续走弱，非税收入累计同比+11.7%，明显快于税收收入增速。 从收入进度看，今年1-8月公共财政收入完成度为66%，低于2019-2023年的平均进度（71%）。 若假设全年财政收入形势与1-8月情况相近，若按全年增速-3.0%计算，则 全年实际财政收入为21.0万亿元，相较于年初预算的新增缺口为1.37万亿元，对应全年收入完成度为93.9%。 图1：一般预算收支同比增速（%）图2：1-8月一般预算收入进度（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 公共财政收入累计同比公共财政支出累计同比 1-8月一般预算收入进度 80 75 70 65 60 2018201920202021202220232024 2018/08 2018/12 2019/04 2019/08 2019/12 2020/04 2020/08 2020/12 2021/04 2021/08 2021/12 2022/04 2022/08 2022/12 2023/04 2023/08 2023/12 2024/04 2024/08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）第二本账：预计财政收支新增缺口为1.42万亿元 根据年初预算安排，2024年全国政府性基金预算收入70802亿元，较2023 年增长0.1%。 而从1-8月实际数据来看： 今年1-8月，政府性基金收入2.68万亿元，较2023年1-8月同比少增7153 亿元，累计同比-21.1%，土地出让收入1-8月累计同比-25.4%，降幅仍在扩大，土地市场表现持续低迷。 从收入进度看，今年1-8月公共财政收入完成度为38%，明显低于2019- 2023年的平均进度（52%）。 若假设全年财政收入形势与1-8月情况相近，若按全年增速-20.0%计算，则 全年实际财政收入为5.66万亿元，相较于年初预算的新增缺口为1.42万亿元，对应全年收入完成度为79.9%。 全国政府性基金收入累计同比 全国政府性基金支出累计同比 图3：政府性基金预算收支同比增速（%）图4：1-8月政府性基金收入进度（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 2018/08 2018/12 2019/04 2019/08 2019/12 2020/04 2020/08 2020/12 2021/04 2021/08 2021/12 2022/04 2022/08 2022/12 2023/04 2023/08 2023/12 2024/04 2024/08 -40 1-8月政府性基金收入进度 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 综合来看，若假设财政支出能够按照年初预算进行，以1-8月形势外推全年 财政收入增速，我们预计今年财政第一本账缺口在1.37万亿元，第二本账缺口在 1.42万亿元，两本账缺口合计2.79万亿元。 由此来看，2024年完成全年收入目标存在一定难度，为保障必要的财政支出强度，亟需出台增量政策，加码逆周期调节力度，助力实现全年经济增速发展目标。 于债市而言，本轮财政增量政策落地后，后续怎么看？ 2财政增量落地，债市怎么看？ 前文当中，我们预计今年财政第一本账缺口在1.37万亿元，第二本账缺口在 1.42万亿元，两本账缺口合计2.79万亿元，再考虑化债政策，我们预计3万亿元的政府债追加力度或是一个重要分水岭，关键时间节点便是10月中下旬的全国人大常委会。 若政府债追加规模小于3万亿元，整体或并未明显超出债市的市场预期，长端利率反弹上行的动力或并不足，债市或将演绎“利空出尽是利好”的逻辑，后续将主要受供给放量和货币配合错位下资金面的扰动。 而若政府债追加规模大于3万亿元，或将一定程度超市场预期，于债市而言是利空因素，但考虑到债市此前已对此有所定价和消化，债市交易逻辑受供给、政策预期及股市“跷跷板”的扰动或也不宜高估，而待阶段性扰动和回调过去后，债市在基本面中短期内尚未明显扭转、叠加货币资金平稳宽松之下，债牛环境仍然存在，后续还需更多关注政策持续增量释放带来的影响和效果。 由此展望后市： 利率债方面，在10月全国人大常委会召开前，多空博弈之下，阶段性波动预计不会小，控制适度久期和流动性仍较关键，考虑到10Y国债已较前期高点回落10BP，向下的赔率有所降低，后续把握波动调整带来的机会，预计当前阶段10Y国债收益率运行区间在2.10%-2.20%之间，当10Y国债利率向上突破2.20%时，其配置交易价值凸显。 信用债方面，本轮化债政策力度超预期之下，城投债行情或再迎来新的窗口期，首先仍然是关注中短端高票息，后续在久期选择上仍需进一步观察政策落地以及理财负债端带来的流动性溢价压缩的情况。 3风险提示 1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化； 2、基本面变化超预期：经济基本面情况超预期； 3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。 插图目录 图1：一般预算收支同比增速（%）3 图2：1-8月一般预算收入进度（%）3 图3：政府性基金预算收支同比增速（%）4 图4：1-8月政府性基金收入进度（%）4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。