固定收益专题：财政增量和政府债供给的基准假设

财政增量和政府债供给的基准假设证券研究报告 2024年11月01日 固定收益专题20241101 摘要 后续财政增量主要涉及四个维度： 分别是债务置换、当年度预算调整（补缺口）、补资本和明年预算安排。 对于债务置换，如果我们按照三年6万亿估计，预计每年2万亿，今年底或许先启动1万亿置换债发行。 主要问题或许在于基金预算缺口，目前按照1-9月的全国政府性基金预算收入折算全年，实际数和预算数差1.4万亿，关注11月初对应的财政安排，预计可能安排1万亿年内新增政府债券。 对于补充资本特别国债，我们做如下估计： 我们预计1万亿左右，参考1998年特别国债，我们预计此次仍为定向发行，不影响赤字和预算，不涵盖在本报告测算的政府债供给范围内。 对于2025年增量财政规模，我们按照一般预算赤字率3.5%+新增专项债4.9万亿+增发超长期限特别国债1万亿进行估计。2025年置换债发行规模预计2万亿。 对应到政府债供给，预计11-12月政府债净融资28189亿元，相比2023 年增加7753亿元。 预计2025年全年政府债净融资117936亿元，相比2024年（预估数）增加22682亿元，相比2023年增加20082亿元。 以上为我们给出的基准估计，在这个范围附近，长端利率预计维持震荡格局，如果因为供给带来债市波动，短期内或是市场重要的交易性买入节点。 风险提示：测算可能存在偏误，政策存在不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 郑艺鹏联系人 zhengyipeng@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：PMI反季节性回升，重回扩张区间-固定收益专题20241031》 2024-10-31 2《固定收益：10月第四周理财存续规模小幅回升-理财/基金高频数据跟踪 （2024-10-31）》2024-10-31 3《固定收益：地产需要什么样的货币 化？-固定收益专题》2024-10-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.后续增量财政估计3 2.后续政府债供给情况预测3 2.1.11-12月政府债供给如何？3 2.2.2025年政府债供给情况如何？4 图表目录 表1：2024年政府债供给情况和预测（亿元）4 表2：2025年净融资测算（亿元）5 表3：2025年发行测算（亿元）5 市场关注后续财政增量和供给问题，我们给出基准情况供市场在后续政策落地过程中作评估： 1.后续增量财政估计 市场关注后续财政增量主要涉及四个维度： 分别是债务置换、当年度预算调整（补缺口）、补资本和明年预算安排。 对于债务置换，如果我们按照三年6万亿估计，预计每年2万亿，今年底或许先启动1万亿置换债发行。 对于当年度预算缺口问题，财政部在10月12日国新办新闻发布会1上明确：预计全国一般公共预算收入增速不及预期。大家比较关注今年是否可以实现预算目标，在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！ 所以主要问题或许在于基金预算缺口，目前按照1-9月的全国政府性基金预算收入折算全年，实际数和预算数差1.4万亿，关注11月人大常委会对应的财政安排，预计可能安排1万亿年内新增政府债券。 对于补充资本特别国债，我们做如下估计： 我们预计1万亿左右，参考1998年特别国债，我们预计此次仍为定向发行，不影响赤字和预算，不涵盖在本报告测算的政府债供给范围内。 对于2025年增量财政规模，我们按照一般预算赤字率3.5%+新增专项债4.9万亿+增发超长期限特别国债1万亿进行估计。 2.后续政府债供给情况预测 2.1.11-12月政府债供给如何？ 根据前文假设，年内增量政府债供给如下：1万亿置换债+1万亿新增政府债用于基金预算补充。 具体供给节奏测算 对于置换债，从节奏上来看，2023年7月24日政治局会议2提出化债后，9月26日，内蒙古首先披露再融资一般债券（九至十一期）发行计划3，10月9日，特殊再融资债正式发行，从政治局会议提出到发行，中间时滞约两个月。考虑到近期部署经济工作的政治局会议是9月26日召开4，我们预计最快11月底可能启动发行，首批发行规模预计1万亿。 对于新增政府债，2023年10月24日人大常委通过增发国债并上调赤字5，增量国债发行几乎没有时滞，预计如果11月初人大常委上调预算，1万亿新增政府债可能安排在年内发行。 年内11-12月债券供给情况： 年内地方政府一般债新增限额剩余651亿元，专项债剩余35亿元，合计686亿元。地方政府债到期1677亿元，其中一般债627亿元，专项债1050亿元，假设均等额续作，则年内发行地方政府债2363亿元； 1https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm 2https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm 3https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_24763535 4https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm 5https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202310/t20231024_3912926.htm 1万亿超长期限特别国债当前已发行9200亿元，剩余800亿元； 一般国债净融资剩余5158亿元，11-12月一般国债到期分别约2341亿元和5625亿元，一般国债发行合计约13124亿元； 4000亿元结存限额中，目前用于特殊再融资债发行约2455亿元，余额1545亿元。年内新增置换债按10000亿元估计； 新增政府债按照10000亿元估计。 表1：2024年政府债供给情况和预测（亿元） 一般国债 28242 95980 净融资5158 发行13124 33400 109104 超长期限特别国债 9200 9200 800 800 10000 10000 地方债 27168 45514 686 2363 27854 47877 其中：一般债 1049 6549 651 1278 1700 7827 专项债 26119 38965 35 1085 26154 40050 特殊再融资债 2455 2455 1545 1545 4000 4000 置换债 0 0 10000 10000 10000 10000 增发政府债 0 0 10000 10000 10000 10000 超长政府债 37547 37830 4203 4203 40124 40407 1-10月净融资1-10月发行 预计11-12月 预计11-12月 预计全年净融资预计全年发行 资料来源：Wind，天风证券研究所 各品种超长债占比 特别国债均为超长期限； 一般国债，2021-2023年超长一般国债发行分别在4000亿左右，超长期限特别国债发行后，一般国债超长期限额度有所下滑，2024年截至目前仅1350亿元，后续仍有一支30年国债待发行，以年初同期限国债规模280亿元估计，全年超长期限一般国债发行1630亿元，对于年内新增万亿国债，我们按比例折算其中超长期限规模约376亿元。我们假设2025年每个季度发行300亿元； 特殊再融资债，2023年1.5万亿特殊再融资债中，一般债没有超长债发行，专项债中超长债发行占比约25%。对于年内特殊再融资债中专项债占比，以2023年底限额结存空间估算，约为50%；对于2025年特殊再融资债中专项债占比，参考2023年1.5万亿特殊再融资债结构，专项债占比约37%，本文以35%进行估算； 置换债，我们假设发行期限结构与特殊再融资专项债类似，超长债占比按25%进行估计；地方专项债，2021-2024年超长债占比分别为53.9%、62.6%、55.2%、46.3%，本文以60% 进行估计； 地方一般债，超长债发行很少，2021年以来占比在5%以内，本文以5%进行估计。 2.2.2025年政府债供给情况如何？ 假设2025年发行2万亿置换债； 假设明年财政组合为：一般预算赤字率3.5%+新增专项债4.9万亿+增发超长期建设国债1 万亿； 其中一般预算赤字率3.5%，2024年名义GDP按4%估算，假设2025年实际GDP增速目标为5%，则对应2025年一般国债净融资约4.1万亿元，其中假设新增一般债持平今年为7200亿元； 2025年国债到期额约65137亿元，其中一般国债55637亿元，特别国债到期9500亿元 （2020年特别国债2000亿元+2022年特别国债7500亿元）； 2025年地方债到期额约29899亿元，假设全部续发。 对于2025年发行节奏，我们参考季节性表现，在不考虑特别国债（2020、2024）或年底国债增发的情况下，一般国债净融资季节性较强，我们假设一至四季度累计进度分别为3.5%、23%、60%、96%；对于新增专项债，我们预计财政靠前发力，假设一至四季度累计进度分别为33%、65%、90%、98%；对于新增一般债，我们假设一至四季度累计进度分别为40%、75%、90%、98%；对于置换债，我们假设四个季度均衡发行；对于超长期限特别国债，由于需要两会通过，我们假设从二季度开始均衡发行。 表2：2025年净融资测算（亿元） Q1 Q2 Q3 Q4 全年 一般国债1435 7995 15170 14760 39360 超长期限特别国债0 3333 3333 3333 10000 地方债19050 15000 10830 3696 48576 其中：一般债2880 2520 1080 576 7056 专项债16170 12480 9750 3120 41520 特殊再融资债0 0 0 0 0 置换债5000 5000 5000 5000 20000 增发政府债0 0 0 0 0 超长政府债13896 16917 14787 9764 55365 资料来源：Wind，天风证券研究所 表3：2025年发行测算（亿元） Q1 Q2 Q3 Q4 全年 一般国债14885 23928 27752 28432 94997 超长期限特别国债0 3333 3333 3333 10000 地方债21144 23555 23808 9968 78475 其中：一般债3770 8730 8446 4139 25085 专项债17374 14825 15362 5829 53390 特殊再融资债0 0 0 0 0 置换债5000 5000 5000 5000 20000 增发政府债0 0 0 0 0 特别国债续发0 2000 0 7500 9500 超长政府债13896 17257 14787 9764 55704 资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天