汽零行业稀缺全球资产，周期向上行稳致远

当前时点应该充分重视稀缺全球化零部件资产的投资价值。1）海外零部件或迎来贝塔反转。复盘来看疫情后海外零部件盈利均处于历史低点，主要原因在于上游涨价及通胀难以传导。我们预期2023年后海外零部件或通过下游订单涨价的方式传导供应链压力，海外零部件盈利中枢或迎来修复预期。2）自主车企出海正在进行时，我们认为具备全球资产布局的国产Tier1将迎来历史级别的市占率提升机遇，即跟随自主车企出海步伐实现更多客户订单的突破。 复盘：从营业收入维度，均胜十余年时间成长为全球五百亿收入体量的公司，做对了什么？1）踩准2010年前后全球资产收购红利，先后收购普瑞（2012年）、群英（2015年）、KSS/TS（2016年）、高田（2018年），都为全球性的优质资产且公司采取先收购再整合、因地制宜的方式管理全球范围内的公司，资产收购前后基本都保持了收入体量的稳定性。从收入节奏来说，公司收购KSS为收购高田提供便利性，收购高田后公司方才成为真正的全球化龙头零部件公司（判定方式为在某一细分领域做到全球龙头）。2）通过收购来突破制造业企业的局限性。通过收购普瑞、KSS、TS逐一突破汽车电子、汽车安全、车联网这三个均具备较高进入壁垒的赛道，先后收购的普瑞和KSS突破汽零供应的地域壁垒，公司通过全球化的布局成功进入了欧美汽车零部件主流市场。 如何展望均胜电子的成长价值？1）资产整合阵痛期已过，过去几年公司安全业务资产整合逐渐迈入尾声，且风险商誉计提较为充分，风险已经充分暴露，盈利进入兑现期。2）被动安全业务具备量利齐升空间。 空间方面，被动安全行业格局较好（奥托立夫/均胜安全双寡头且采埃孚式弱），具备扩容空间（乐观预期远期仍具备40%扩容空间）。盈利方面，对标海外被动安全奥托立夫，公司安全业务净利率有望远期超过5%，且公司已经实现了2022年以来安全业务逐季度的盈利中枢提升。3）汽车电子业务有望把握全球智能化红利。对比海外零部件公司，公司智能化研发布局国内相对领先，对比国内零部件公司，公司产能全球布局具备良好海外客户基础。海外汽车智能化处于起步阶段，海外龙头tier1公司还少有高阶智能化方案落地，公司背靠国内智能化的先发优势有望把握这一轮的海外汽车智能化趋势。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年营收预测为604/643/704亿元 ， 同比分别+8%/+6%/+9%； 维持2024-2026年归母净利润为15.1/20.4/27.4亿元，同比分别+40%/+35%/+34%，对应PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：内部整合进展不及预期，全球汽车销量不及预期。 1.内外共振向上，全球稀缺资产的重新认知 1.1.后疫情时代，海外零部件有望迎来周期反转 1.1.1.上游：疫后通胀/原材料价格上涨，供应链利润承压 疫后海外明显通胀，人力成本随之提升。疫后受全球主要经济体政策刺激影响，海外尤其是欧美发达国家进入一轮通胀周期，美国及欧元区核心CPI当月同比增长额自2021年上半年开始快速提升，虽然2023年后通胀数据有所回落但目前仍处于较高区间。 核心CPI与工人薪资存在紧密相关性，根据美国亚特兰大薪资增长3个月移动平均数，随着美国快速通胀工人薪酬自2021年下半年以来快速上涨，目前仍处于较高水平。 图1：中美欧核心CPI同比变化（%，截至2024年8月） 图2：美国核心CPI同比变化（%）及美国亚特兰大薪资增长3个月移动平均（截至2024 疫后大宗商品价格飞涨，目前仍未回落至疫情前水平。疫情后大宗商品如铝、钢铁的价格快速上涨，2020年中旬至2021年底北美洲铝合金/钢铁价格涨幅接近三倍，2021年前后的汽车缺芯潮也使得大多数电子元器件价格飙升，汽车供应链面临着上游原材料成本飞升的利润挤压。2022年以来大宗商品价格有所回落，但离疫情前价格仍有距离。 图3：北美洲铝合金价格 图4：北美洲钢材价格指数 1.1.2.下游：海外车企盈利修复，供应链较难直接受益 海外车企疫后盈利修复显著，“提价”或为主要原因。海外整车企业在2020年受疫情影响盈利普遍受损后最新财年盈利普遍修复至疫情前水平，丰田更是盈利创十年以来新高，从单车ASP来看各车企单车ASP均在近几年显著提升，尤其在2022年后通用为首的北美车企、大众为首的欧洲车企单车ASP明显提升，我们认为这是车企将人工/原材料成本上涨压力有效传导至消费者所致。 图5：丰田净利润及净利率 图6：丰田单车ASP/万日元 图7：通用净利润及净利率 图8：通用单车ASP/万美元 图9：大众净利润及净利率 图10：大众单车ASP/万欧元 1.1.3.中游：海外供应链盈利处于历时低位，欧美系尤其明显 海外汽车供应链盈利受损较大，未回归至疫情前水平。海外零部件普遍于2020年疫情时期盈利受损严重，而后逐步修复，修复速度有所分化：1）日系客户为主的供应链公司，如日本电装净利率于2021年基本修复至疫情前水平，近两年维持稳定；2）美系客户为主的供应链公司，如麦格纳盈利仍处于疫后修复周期，尚未恢复至疫情前水平； 3）欧系客户为主的供应链公司，如法雷奥盈利受损最为严重，2020年巨额亏损后近两年净利率仅为1%左右。 分析原因，我们认为一方面亚洲地区普遍受疫情扰动较小，工厂停工等问题影响最小，另一方面通胀对欧美系客户影响最为明显，欧美系汽车供应链公司盈利受损最严重且持续时间最长。 图11：日本电装净利润及净利率 图12：日本电装分区域收入/十亿日元 图13：法雷奥净利润及净利率 图14：法雷奥分区域收入/亿欧元 图15：麦格纳净利润及净利率 图16：麦格纳分区域收入/亿欧元 1.1.4.海外供应链盈利有望迎来板块性修复 原材料涨价周期，供应链较难获益。“原材料-供应链-车企-消费者”的汽车产业链条经过了数十年发展，如今从产业地位来看车企占据绝对领导地位，而原材料涨价采购商往往只能被动承受，故在通胀周期中中游供应链往往利润最容易受侵蚀而且持续周期普遍较长。 复盘上轮汽车修复周期（2008年后），车企及供应链的周期并不完全匹配。这一点在欧美系车企及零部件的净利率变化上尤为明显，1）日系整车企业及供应链周期基本匹配，推测为价格传导机制较为顺畅所致；2）欧美系整车及供应链周期存在错配，2008年金融危机后大众、大陆、法雷奥盈利均收到较大冲击，而后大陆率先盈利修复，大陆/法雷奥滞后（比较类似这一轮疫后修复）；2012年后大众又走到下一个下行周期，此时大陆/法雷奥盈利相对平稳反而有所提升。复盘上轮周期，特别是欧美系车企及供应链存在着贝塔的错配，而欧美系车企为全球汽车产业链的重要基本盘，我们认为本轮疫后修复周期中海外整车已经走出盈利修复贝塔，海外汽车零部件很可能处于盈利修复的起步阶段。 图17：日系整车及供应链代表性公司净利率 图18：欧美系整车及供应链代表性公司净利率 1.1.5.客户补偿/订单涨价有望持续落地 行业预测层面，汽车零部件公司对下游的预测都偏谨慎，年报中对2024年全球汽车销量做出预测的博世、大陆预测2024年乘用车同比持平，采埃孚给出同比略降的预期 公司盈利层面，各公司对汽车业务收入增加及盈利的修复预期较为统一，大部分通过降本等方式实现，如大陆明确要从2025年开始汽车业务每年降低成本4亿欧元，法雷奥也会继续推动“Move Up”计划在2025年前剥离5亿欧元的非战略资产。 总结来看，海外汽车零部件公司普遍认知到行业需求景气度下行过程中要通过内部管控做到效益的提升且为之付出行动，在这种前提下海外零部件公司普遍具备寻求下游客户涨价的动力，我们认为这可能是海外零部件盈利普遍修复的重要动力之一。 图19：海外零部件公司财务情况及年报披露的目标（标*特指公司的汽车业务） 1.2.自主车企出海正在进行时，国产零部件出海充分受益 自主车企出海加速。2023年中国乘用车出口量389万辆，同比+54%，我们预计到2030年中国车企出口量有望达到1600万辆，届时中国车企海外市占率有望达到20%以上。 图20：中国乘用车出口量/万辆 跟随乘用车出海，具备海外产能的国产零部件最为受益。展望乘用车出海，具备几个特征：1）油车与新能源车共同出海，2）出海区域多点开花。故我们认为全球化国产零部件需要具备如下几个条件才能最好适配乘用车出海的时代红利：1）配套产品油车、电车最好都能用，产能具备可迁移属性；2）全球资产布局，各地都有产能，且最好具备较好的运营基础。 2.复盘：十年磨一剑，全球汽零龙头苦尽甘来 2.1.收购历史复盘：均胜如何成为全球性企业？ 复盘均胜收购历史，大致分为三个阶段： 阶段一——并购协同性业务（普瑞+群英），从国内迈向国际，产品线从功能件拓展至汽车电子和高端功能件； 阶段二——收购智能化+安全业务（KSS+TS），产品矩阵拓展至汽车安全，增强汽车电子业务竞争力，做到全球客户布局； 阶段三——底部收购全球龙头资产（高田）扩大全球影响力，均胜真正成为全球性的汽车细分赛道龙头公司。 图21：公司发展历程（营业收入单位：亿元） 公司目前形成了“汽车电子+汽车安全”的产品矩阵。收购的海外资产经过整合融为一体，汽车电子事业部融入普瑞和TS，汽车安全事业部融入KSS和高田，原归属于功能件事业部的群英2021年出表（出售给香山股份）。 图22：公司业务发展脉络 考虑到公司历史上并购的资产较多，根据并购资产对公司发展的重要程度，我们把普瑞（2012年收购）、KSS（2016年收购）、高田（2018年收购）单独分析（其他的并购资产如群英已经出表，TS并入汽车电子业务成为公司发展车联网业务的重要环节，不做详细展开）。 2.1.1.普瑞：德国老牌汽车电子公司，均胜走向国际化的开端 百年汽车电子公司，产品客户丰富。德国普瑞成立于1919年，是全球汽车电子行业的佼佼者。主要研发和制造驾驶控制系统、空调控制系统、电控单元和传感器系统等汽车电子零部件。在全球拥有6个生产及销售基地，客户涵盖奔驰、宝马、奥迪、通用和福特等厂商。2008年金融危机以后，全球汽车景气度下滑，德国普瑞陷入经营困境。 图23：普瑞产品矩阵 2012年年底作价2.4亿欧元收购普瑞，十余年来收入增速稳定盈利持续兑现。2012年3月，均胜电子通过收购作价2.4亿欧元直接和通过德国普瑞控股间接持有德国普瑞100%的股权。2011年，德国普瑞营业收入为38.80亿元人民币，净利润为1.27亿人民币，2012年并购完成后，德国普瑞营业收入为37.7亿元人民币，净利润为1.48亿人民币，净利率从2011年的3.3%提升到2012年的3.9%。经过并购前三年的磨合后，普瑞2016年营业收入为86.23亿元人民币，相较2015年增长63%，收购量利齐升。 图25：公司收购前后归母净利润及归母净利率变化/亿 图24：普瑞净利润及净利率/亿元 2.1.2.KSS：被动安全业务领先企业，均胜产品矩阵拓入汽车安全 全球领先汽车安全企业，主被动安全业务突出。KSS公司成立于2003年，在汽车安全领域有着多年的技术积累和数据积累，2014年在全球汽车安全市场所占份额为7%。 主营业务涵盖主动安全、被动安全和特殊产品三大类别，是少数几家具备主被动安全系统整合能力，面向自动驾驶提供安全解决方案的公司。该公司在全球14个国家设有32处工厂，直接下游客户包括宝马、大众、通用、福特等。 作价9.2亿美元收购KSS，收入规模骤增。2016年均胜电子对作价9.2亿美元对KSS进行收购，并在美国新设子公司MergerSub，专用于与KSS进行合并。2015年，KSS营业收入为100.17亿元人民币，净利润为4.3亿元人民币；2016年收购完成后，KSS营业收入为121亿元人民币，增长21%，净利润为7.48亿元人民币，增长6.2%，净利率由2015年的4.3%提升至2016年的6.2%。通过收购KSS公司，均胜电子不仅推动了公司在北美地区的业务布局，还完善了汽车主被动安全领域的