汽零行业稀缺全球资产，周期向上行稳致远

均胜电子（600699） 证券研究报告·公司深度研究·汽车零部件 汽零行业稀缺全球资产，周期向上行稳致远2024年10月13日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 49793 55728 60416 64307 70396 同比（%） 9.03 11.92 8.41 6.44 9.47 归母净利润（百万元） 394.18 1,083.19 1,513.35 2,040.09 2,737.88 同比（%） — 174.79 39.71 34.81 34.20 EPS-最新摊薄（元/股） 0.28 0.77 1.07 1.45 1.94 P/E（现价&最新摊薄） 59.04 21.48 15.38 11.41 8.50 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理孙仁昊 执业证书：S0600123090002 sunrh@dwzq.com.cn 投资要点 当前时点应该充分重视稀缺全球化零部件资产的投资价值。1）海外零部件或迎来贝塔反转。复盘来看疫情后海外零部件盈利均处于历史低点，主要原因在于上游涨价及通胀难以传导。我们预期2023年后海外零部件或通过下游订单涨价的方式传导供应链压力，海外零部件盈利中 股价走势 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% 均胜电子沪深300 枢或迎来修复预期。2）自主车企出海正在进行时，我们认为具备全球资产布局的国产Tier1将迎来历史级别的市占率提升机遇，即跟随自主车企出海步伐实现更多客户订单的突破。 复盘：从营业收入维度，均胜十余年时间成长为全球�百亿收入体量的公司，做对了什么？1）踩准2010年前后全球资产收购红利，先后收购普瑞（2012年）、群英（2015年）、KSS/TS（2016年）、高田（2018年）， 都为全球性的优质资产且公司采取先收购再整合、因地制宜的方式管理全球范围内的公司，资产收购前后基本都保持了收入体量的稳定性。从收入节奏来说，公司收购KSS为收购高田提供便利性，收购高田后公司方才成为真正的全球化龙头零部件公司（判定方式为在某一细分领域做到全球龙头）。2）通过收购来突破制造业企业的局限性。通过收购普瑞、KSS、TS逐一突破汽车电子、汽车安全、车联网这三个均具备较高进入壁垒的赛道，先后收购的普瑞和KSS突破汽零供应的地域壁垒，公司通过全球化的布局成功进入了欧美汽车零部件主流市场。 如何展望均胜电子的成长价值？1）资产整合阵痛期已过，过去几年公司安全业务资产整合逐渐迈入尾声，且风险商誉计提较为充分，风险已经充分暴露，盈利进入兑现期。2）被动安全业务具备量利齐升空间。空间方面，被动安全行业格局较好（奥托立夫/均胜安全双寡头且采埃孚 式弱），具备扩容空间（乐观预期远期仍具备40%扩容空间）。盈利方面，对标海外被动安全奥托立夫，公司安全业务净利率有望远期超过5%，且公司已经实现了2022年以来安全业务逐季度的盈利中枢提升。3）汽车电子业务有望把握全球智能化红利。对比海外零部件公司，公司智能化研发布局国内相对领先，对比国内零部件公司，公司产能全球布局具备良好海外客户基础。海外汽车智能化处于起步阶段，海外龙头tier1公司还少有高阶智能化方案落地，公司背靠国内智能化的先发优势有望把握这一轮的海外汽车智能化趋势。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年营收预测为604/643/704亿元，同比分别+8%/+6%/+9%；维持2024-2026年归母净利润为15.1/20.4/27.4亿元，同比分别+40%/+35%/+34%，对应PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：内部整合进展不及预期，全球汽车销量不及预期。 2023/10/132024/2/112024/6/112024/10/10 市场数据收盘价(元) 16.52 一年最低/最高价 12.64/20.53 市净率(倍) 1.72 流通A股市值(百万元) 22,600.76 总市值(百万元) 23,271.75 基础数据每股净资产(元,LF) 9.59 资产负债率(%,LF) 65.60 总股本(百万股) 1,408.70 流通A股(百万股) 1,368.08 相关研究 《均胜电子(600699)：2024年中报点评：安全业务盈利修复，业绩如期兑现》 2024-08-23 《均胜电子(600699)：2024H1业绩快报点评：安全业务盈利修复兑现，业绩符合预期》 2024-07-30 1/43 东吴证券研究所 内容目录 1.内外共振向上，全球稀缺资产的重新认知6 1.1.后疫情时代，海外零部件有望迎来周期反转6 1.1.1.上游：疫后通胀/原材料价格上涨，供应链利润承压6 1.1.2.下游：海外车企盈利修复，供应链较难直接受益7 1.1.3.中游：海外供应链盈利处于历时低位，欧美系尤其明显9 1.1.4.海外供应链盈利有望迎来板块性修复10 1.1.5.客户补偿/订单涨价有望持续落地11 1.2.自主车企出海正在进行时，国产零部件出海充分受益11 2.复盘：十年磨一剑，全球汽零龙头苦尽甘来12 2.1.收购历史复盘：均胜如何成为全球性企业？12 2.1.1.普瑞：德国老牌汽车电子公司，均胜走向国际化的开端14 2.1.2.KSS：被动安全业务领先企业，均胜产品矩阵拓入汽车安全15 2.1.3.高田：乘势而上，一举成为全球汽车安全龙头16 2.1.4.历次收购回顾：作价合理，顺应趋势收购全球优质资产17 2.2.财务复盘：外部扰动消退，业绩拐点已现17 2.2.1.利润表：盈利拐点已现，步入量利齐升通道18 2.2.2.现金流量表：经营性逐年转好，投融资精准把控20 2.2.3.资产负债表：资产整合步入下半局，资产收益率回暖21 2.2.4.轻装上阵，风险资产商誉减值基本计提完毕24 2.3.产品&研发复盘：全球产研布局，单车ASP提升25 2.3.1.产品矩阵丰富，合计单车价值突破15000元25 2.3.2.整合阵痛期，被迫人员优化/关闭经营场所导致丢单25 2.3.3.产能优化步入尾声，全球产能布局形成协同26 2.3.4.全球研发布局，国内外产研协同27 3.安全+电子业务共振，享受全球智能化行业红利27 3.1.安全业务走过低点，享受量价利多重共振27 3.1.1.汽车安全行业仍有40%的扩容空间27 3.1.2.被动安全格局稳定，CR3超过90%28 3.1.3.奥托立夫：专注主业的全球汽车安全龙头28 3.1.4.采埃孚：意图剥离安全业务的综合性零部件公司32 3.1.5.安全业务市占率突破：抓住供应格局转变&自主客户周期向上机遇34 3.1.6.远期展望：乐观假设，公司安全业务体量仍有翻倍空间36 3.2.电子业务优质资产，把握全球智能化红利37 3.2.1.比较海内外Tier1，公司具备客户、体量的稀缺性37 3.2.2.享受国内红利把握海外客户，全球智能化稀缺资产37 3.2.3.发力智驾为时不晚，海外零部件处于同一起跑线38 3.2.4.远期展望：汽车电子新产品即将迎来量产周期39 4.盈利预测与投资评级40 5.风险提示41 2/43 东吴证券研究所 图表目录 图1：中美欧核心CPI同比变化（%，截至2024年8月）6 图2：美国核心CPI同比变化（%）及美国亚特兰大薪资增长3个月移动平均（截至2024年8 月）6 图3：北美洲铝合金价格7 图4：北美洲钢材价格指数7 图5：丰田净利润及净利率8 图6：丰田单车ASP/万日元8 图7：通用净利润及净利率8 图8：通用单车ASP/万美元8 图9：大众净利润及净利率8 图10：大众单车ASP/万欧元8 图11：日本电装净利润及净利率9 图12：日本电装分区域收入/十亿日元9 图13：法雷奥净利润及净利率9 图14：法雷奥分区域收入/亿欧元9 图15：麦格纳净利润及净利率10 图16：麦格纳分区域收入/亿欧元10 图17：日系整车及供应链代表性公司净利率10 图18：欧美系整车及供应链代表性公司净利率10 图19：海外零部件公司财务情况及年报披露的目标（标*特指公司的汽车业务）11 图20：中国乘用车出口量/万辆12 图21：公司发展历程（营业收入单位：亿元）13 图22：公司业务发展脉络13 图23：普瑞产品矩阵14 图24：普瑞净利润及净利率/亿元14 图25：公司收购前后归母净利润及归母净利率变化/亿元14 图26：KSS营业收入及增速/亿元15 图27：KSS净利润及净利率/亿元15 图28：KSS归母净利润（亿元）及公司安全业务毛利率16 图29：均胜收购前后归母净利润及归母净利率变化/亿元16 图30：收购前高田的业绩情况/亿日元16 图31：2021年全球安全气囊市场份额17 图32：公司安全业务收入及毛利率/亿元17 图33：收购各资产作价横向比较17 图34：收购各资产作价横向比较17 图35：公司营业收入及增速/亿元18 图36：公司分业务收入/亿元18 图37：公司归母净利润及同比增速/亿元18 图38：公司分业务收入/亿元18 图39：公司各项费用率19 图40：公司期间费用率19 图41：公司经营性利润及经营性利润率19 3/43 东吴证券研究所 图42：均胜安全业务新获订单/亿20 图43：均胜安全毛利率20 图44：均胜电子业务新获订单/亿元20 图45：均胜汽车电子毛利率20 图46：公司年度现金流量及融资梳理/亿元21 图47：公司总资产/亿元22 图48：公司固定资产/亿元22 图49：公司当期折旧摊销及其占收入比重/亿元22 图50：公司资本开支/亿元22 图51：公司在建工程/亿元23 图52：公司在手现金及负债情况/亿元23 图53：公司净资产收益率（%）23 图54：公司资产负债率（%）23 图55：公司商誉情况/亿元24 图56：KSS收购前的资产负债率（总资产单位：亿元）24 图57：公司安全业务商誉按地区分布/亿元24 图58：单车产品及价值25 图59：均胜安全业务经营场所数量/个26 图60：均胜人员情况/人26 图61：均胜安置员工费用26 图62：均胜安全业务人均产值/万元26 图63：2023年各企业分区域人均产值/万元27 图64：分区域整合情况27 图65：均胜研发中心布局27 图66：汽车安全单车价值分地区（奥托立夫测算）28 图67：汽车安全市场规模/亿元28 图68：全球被动安全分企业市占率28 图69：2023年被动安全市场格局28 图70：奥托立夫营业收入及YOY（亿美元，%）29 图71：奥托立夫归母净利及YOY（亿美元，%）29 图72：奥托立夫毛利率及归母净利率（%）30 图73：奥托立夫销售及管理费用率和研发费用率（%）30 图74：奥托立夫资本性支出及YOY（百万美元，%）30 图75：奥托立夫经营现金流净额及YOY（百万美元，%）30 图76：奥托立夫分区域营收（百万美元）31 图77：全球汽车产量（万辆）31 图78：奥托立夫亚洲（除中国）收入/百万美元31 图79：奥托立夫中国收入/百万美元31 图80：奥托立夫美洲收入/百万美元31 图81：奥托立夫欧洲收入/百万美元31 图82：2018-2023奥托立夫前八大客户份额提升情况（使用“分客户的收入年化增长率-客户的产量年化增长率”这一数值作为参考）32 图83：奥托立夫分客户营收（百万美元）32 图84：对应主机厂的全球汽车产量（万辆）32 4/43 东吴证券研究所 图85：采埃孚2023年收入结构33 图86：采埃孚营业收入及被动安全收入/亿欧元33 图87：采埃孚净利润/毛利率/净利率（亿欧元）33 图88：2023年采埃孚分业务人均产值/万欧元34 图89：采埃孚资产负债率34 图90：ASIL等级划分