稀缺的Tier 0.5汽零巨擘，机器人执行器业务擎天架海

品类叠加客户拓展，成就平台型零部件领航者。拓普集团是一家平台型汽车零部件供应商，旗下产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统共8大业务板块，单车配套金额约3万元。客户结构广泛、稳定，覆盖国内外主要新势力车企以及传统OEM车企，包括上汽通用、吉利、小鹏、比亚迪、长安汽车等。2022年，公司收入159.93亿元，同比增长39.52%；归母净利润17亿元，同比增长67.13%。股权架构集中，截至2023年H1，董事长邬建树通过控股迈科国际以及迈科国际全资孙公司宁波筑悦，直接和间接持股64.08%。 深耕服务+研发+成本管控，由传统的供应零部件、服务客户的业务转变成产品解决方案供应商。1）服务：过往十年客户拓展顺利，以通用的合作为基础，挖掘出吉利、A客户等新客户，核心来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力。围绕客户需求，推进产能扩张态度坚决、服务响应速度快；当前看点：一方面，公司波兰工厂已经投产，墨西哥首期220亩工厂也加快规划建设进度。选择一流客户服务，借助标杆外延有望拓展增量客户。公司顺利地拿到了蔚来、理想等车企的订单。2）研发实力强劲，卡位机械、电控技术，以减震器和内饰功能件为基础，产品品类延伸，突破单品类收入天花板。当前同步正向研发能力，机械、电控、软件的一体化研发整合能力以及实验能力完善。3）成本管控能力：优质客户资源、在手订单支撑规模优势，同时，公司主业从竞争激烈的隔音减震市场延伸，打磨出极强的成本管控基因。 基本盘稳健，减震市占率20%，热管理接棒放量。1）减震内饰：公司传统主业，具备产能优势、成本优势和优质的客户资源。持续拓展新势力客户，成长空间仍在。2）底盘：汽车底盘轻量化势在必行，且公司在铝合金和高强度钢材优势明确。 2023年拟定增，募投项目实施完成后，将新增轻量化底盘系统产能610万套/年。 3）热管理：绑定大客户成长，产能释放在即。截止2022年，公司热管理产能为60万套，2023年公司定增，募投项目规划新增热管理产能130万套。 IBS、空气悬架势能并进向上，机器人执行器第二增长曲线启幕。1）IBS：IBS产品攻克了ABS/ESC和数据积累等技术瓶颈，迭代到第四代。截止2022年5月，IBS多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点。产能上具有实现年50万辆车的配套能力。2）空气悬架：空气悬架系统工厂落成，产能满足每年50万辆车的配套。截止2022年11月，空气悬架系统新增7个正式定点项目，预计于2023年Q3陆续批量交付。3）机器人：公司过往研发IBS，在电机和电控上有一定的技术积累；公司技术过关+服务能力强+墨西哥布局工厂，服务响应能力有望凸显。 机器人执行器已多次向客户送样，预计后续年产能将提升至百万台。依托IBS技术沉淀触角外延，潜力业务储备充足。公司在智能座舱、车身轻量化产品线亦有储备，等待放量时机。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为23.78、31.62、40.53亿元，对应PE为30、22、17倍。随着热管理、汽车电子订单兑现，公司未来两年业绩增长具有较强确定性，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，客户拓展不及预期，产能投放不及预期，原材料价格上涨，市场竞争加剧，宏观经济下行等。 股票数据 1.拓普集团：品类叠加客户拓展，成就平台型零部件领航者 产品矩阵丰富，单车配套金额约3万元。拓普集团是一家平台型汽车零部件供应商，旗下产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统共8大业务板块。 图1：公司旗下产品涵盖汽车NVH、内外饰、轻量化车身、智能座舱、热管理、底盘、空气悬架、智能驾驶共8大业务板块 客户覆盖广泛，第一大客户为A客户。客户覆盖国内外主要新势力车企以及传统OEM车企，客户包括A客户、上汽通用、吉利、小鹏、比亚迪、长安汽车等。国内，积极合作新势力车企，与华为、金康、比亚迪、吉利新能源、理想、蔚来、小鹏等车厂合作进展迅速，积极开拓海外市场，与Rivian、Ford、Lucid等知名品牌达成合作。2022年，公司收入159.93亿元，同比增长39.52%；归母净利润17亿元，同比增长67.13%。 图2：2022年公司营业收入达159.93亿元，同比增长39.52% 图3：2022年公司归母净利润达17亿元，同比增长67.13% 1.1.发展历程：决胜NVH，突围底盘、热管理，剑指机器人，四十不惑 复盘公司发展历程，可大致划分为创业初期（1983-2011年）、快速发展期（2012-2016年）、绑定大客户放量期（2017年至今）三大阶段： 1）创业初期（1983-2011年）：打磨核心技术，初出茅庐。1983年拓普成立，1997年和2005年先后通过ISO9002质量体系认证、ISO/TS16949质量体系认证，技术获得认可。 2）快速发展期（2012-2016年）：拓展通用、吉利客户，NVH产品崭露头角。 公司产品矩阵扩张并进，连续量产电子真空泵、锻铝控制臂。2015年3月，公司登陆上海证券交易所，正式挂牌上市。2011年-2016年公司收入CAGR为16.69%、归母净利润CAGR达到24.52%。 3）绑定大客户放量期（2017年至今）：绑定A客户，厚积薄发。2017年-2022年公司收入CAGR为28.25%、归母净利润CAGR达到18.16%，A客户在公司收入占比从2020年的20.08%提高到2022年的38.57%。 图4：公司发展历程可划分为创业初期、快速发展期、绑定大客户放量期三大阶段 1.2.管理层：董事长积累深厚锐意进取，战略慧眼独具 拓普集团1983年成立，董事长邬建树为公司创始人，深耕汽车行业40年，有深厚的资源和认知积累。 董事长邬建树在创业历程中展现出极具战略眼光、精明练达的素质。根据长江商报，董事长邬建树发家于宁波，1996年，当小汽车开始初步渗透，邬建树捕捉商机，开办拓普汽车零配件工厂；此后邬建树瞄准当时热销车型北京吉普，为北京吉普做汽车的减震垫、密封条等配件。此后，拓普集团又涉足了汽车隔音业务，此后继续在汽车零配件不断深耕，先后拿下广州标致、一汽大众、上海通用等车企订单，形成汽车隔音和汽车减震两大核心业务。 表1：公司引入职业经理人模式，总裁、副总裁、财务总监等公司高管均为职业经理人 引入职业经理人模式，职业经理人具有较强执行力。公司借鉴国际先进的管理模式，实现了所有权与经营权的分离。邬建树先生无近亲属在公司担任中层以上管理人员，总裁、副总裁、财务总监等公司高管均为职业经理人。 1.3.股权架构：实控人有绝对决策权，股权架构集中稳定 股权架构集中，实控人对公司经营有绝对决策权，为公司平稳发展保驾护航。 截至2023年H1，董事长邬建树通过控股迈科国际以及迈科国际全资孙公司宁波筑悦，直接和间接持股64.08%，是公司的实际控制人。截至2023年H1，迈科国际持有公司股份6.94亿股（持股比例62.94%），为公司控股股东。 图5：截止2023年H1，董事长邬建树直接和间接持有公司64.08%股权 1.4.财务分析：收入利润高增，盈利能力步入上行通道 客户扩张叠加产品线延伸，收入进入高速成长轨道。 2012-2014，上海通用为第一大客户，2019-2020吉利为第一大客户，驱动公司收入从2011年的16.92亿上升至2020年的65.11亿元。21-22年后，A客户放量驱动公司营收利润高增。20-22年收入从65.11亿元增长至159.93亿元，CAGR为56.72%，2022年，营业收入同比增长39.52%，归母净利润同比增长67.13%。 减震器、内饰为收入基本盘，总营收占比超过50%；新业务拓展速度快，轻量化底盘崛起、热管理接棒放量，汽车电子为储备业务。分产品来看，减震、内饰、底盘是收入的主要来源，新业务收入占比明显提升。 1）减震和内饰稳健增长，增速相对稳定。2022年减震营收38.72亿，同比增长16%，收入占比为24.21%。内饰54.63亿，同比增长53%，收入占比为34%。 2）轻量化业务2015年起量产。2018年福多纳并表，此后收入比重逐年提升。2022年轻量化收入为44.45亿元，同比增长69%，收入占比为27.79%。 图6：公司主营收入拆分：减震器、内饰为收入基本盘 图7：公司主营收入分业务增速：底盘崛起、热管理接棒放量 3）热管理系统营收贡献显著提高，2022年收入提高到13.69亿，yoy+7%，总营收占比达到8.56%。 4）汽车电子蓄势待发，当前收入占比较小。2022年该业务营收1.92亿元，同比增长5%，收入占比为1.2%。 毛利率连续三年稳定在20%上下，分产品毛利率纵向对比，汽车电子>减震>底盘业务＞其他。时间维度看，2020-2021年原材料涨价和海运费价格涨幅较大，对毛利率形成负面影响。2022年，毛利率回升，达到21.61%，同比+1.74pct，主要系原材料价格上涨趋缓、海运费下降、公司规模效应显现及下游客户价格补偿落地。 图8：公司毛利率连续三年稳定在20%上下 图9：公司分业务毛利率对比，汽车电子>减震>底盘＞其他 期间费用控制较好，管理费用率略高于销售费用率。期间费用率连续改善， 1）管理费用率：2016年以来，费用管控良好，管理费用率持续下降，从2015年的9.19%下降至2022年的2.65%。2）销售费用率：规模效应显现，从2015年的5.04%下降到2022年的1.38%。3）研发费用率：大力投入研发，巩固核心竞争力，研发费用是期间费用占比最大的变量。2018-2022年研发费用率保持在4.5%左右，2022年研发费用率为4.69%，同比+0.31%。 图10：2022年公司折旧费用占收入比例约4% 图11：公司期间费用控制好，管理费用率略高于销售费用率 盈利能力扎实稳健，净利率触底回升。2020-2022年，归母利润增速远高于营收的增速，2022年归母净利润为17亿元，同比增长67.13%，归母净利率再度突破10%达到10.63%，同比+1.76pct。 运营效率良好。2022年存货周转率为4.52次、应收账款周转率为4.26次，和同业相比处于平均水平；经营现金流强劲，募资保证现金流，为资本开支提供“弹药”。2022年经营现金流22.84亿元，投资现金流-51.06亿元，筹资现金流42.97亿元。 图12：公司存货周转率（次）和同业相比处于平均水平 图13：公司应收账款周转率（次）和同业相比处于平均水平 图14：2022年公司经营现金流22.84亿元 图15：公司ROE从2019年6.25%上升至2022年14.97% ROA、权益乘数、净利润率提升驱动ROE回升，ROE从2019年的6.25%上升至2022年的14.97%。随着下游客户需求释放，公司ROE水平提升可期。 2.核心竞争力：深耕服务+研发+成本管控，共促拓普新征程 依托于研发能力、客户服务能力、成本管控能力，公司由传统的供应零部件、服务客户的业务转变成产品解决方案供应商。我们认为公司核心竞争力形成的逻辑为：以客户服务和响应能力为核心，逐渐拥有与整车厂同步研发的能力，业务扩大后公司在汽车价值链中的参与度更高，成本端规模效应得到体现，使竞争地位进一步凸显。 2.1.服务：前瞻性服务头部车企、产能布局遍布全球 过往十年客户拓展顺利，以通用的合作为基础，挖掘出吉利、A客户等新客户，核心来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力。 洞察新能源产业趋势，较早卡位新能源供应链。在2008年，国际油价一路走高，市场对新能源汽车的呼声高涨，董事长便捕捉到新能源的发展趋势，为后续投入巨资开发汽车电子业务、布局新能源埋下伏笔。 高地渗透，重点突破。深入推进tier0.5级合作模式，该模式单车配套产品多，配套金额高。从与A客户的合作来看