化债政策超预期

证券研究报告 【信用债观察】化债政策超预期 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年10月13日 2024年第14期总第14期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 9月特殊新增专项债发行规模升至3064亿元，占新增专项债比重降至30%。近四月特殊新增专项债发行规模快速上升，但占新增专项债的比重却冲高回落，主要是因为730政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力。要加快专项债发行使用进度”。 发改委官宣后，多地开始谋划超长期特别国债项目，可能意味着明年年初超长期特别国债就能开始发行。明年继续发行超长期特别国债符合预期，但项目谋划明显提前。项目谋划时间的提前也意味着债券发行时点会提前，最快可能明年年初就能启动发行。 财政部官宣一揽子增量财政政策，其中支持地方化债的政策属于分量最重的政策，总规模或在10万亿级别，但年内空间可能不大。1）一次性大幅调增地方债限额用于置换存量隐性债务：调增时点可能就在今年10月，规模可能约6万亿，可能会在2-3年内置换完毕。2）年内利用结存限额发行特殊新增债4000亿元。3）未来数年每年利用新增限额发行特殊新增债用于化解存量政府项目债务：每年规模可能在1万亿左右。 市场回顾 信用债利率均上行，信用利差基本走阔。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约21BP、23BP和19BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约13BP、15BP和12BP；2）信用利差基本走阔，期限利差涨跌互现。 主要行业利差多走阔，走阔最多的是钢铁(27.0bp)。各省城投利差均走阔，近两周有1个城投非标逾期。策略展望 建议关注短债下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。近两周债市一方面受到一揽子增量政策的冲击， 另一方面受到股市明显走牛的冲击，因此债市明显走熊，信用利差多数走阔。但之后宽财政预期和股市均降温，最近几天利率和利差又有所回 落。在财政部官宣重大化债支持性政策后，城投债的安全性和稀缺性将进一步增强。另外财政部还官宣了特别国债注资大行的政策，有利于减少银行次级债的供给。考虑到目前短债信用利差已经较高，我们建议继续关注短债下沉策略，具体可关注中低等级城投债、国营地产债和发达地区城农商行二永债。 9月30日 10月11日 10月12日 DM显示9月发行特殊新增专项债3064亿元 点评：9月特殊新增专项债发行规模升至3064亿元，占新增专项债比重降至30%。近四月特殊新增专项债发行规模快速上升，但占新增专项债的比重却冲高回落，主要是因为730政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力。要加快专项债发行使用进 度”。这反映了近期中央稳增长的诉求有所上升。9月末新增专项债限额仍剩余约3067亿元，因此后续仍有望发行一定数量的特殊新增专项债。 发改委官宣后，多地开始谋划超长期特别国债项目 10月8日，发改委在新闻发布会上提到“明年要继续发行超长期特别国债”，之后江苏等多地开始出现谋划特别国债项目的新闻。 点评：明年继续发行超长期特别国债符合预期，但项目谋划明显提前。今年3月政府工作报告中就提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，说明明年继续发特别国债是之前就基本确定的政策。今年超长期特别国债项目谋划的新闻最早出现在去年末和今年初，首批发行是在今年5月中旬，中间隔了大概5个半月。明年超长期特别国债项目谋划的新闻在近期就明显增多，例 如10月11日江苏省政府提到“抢抓一揽子增量政策出台窗口期，围绕超长期特别国债、中央预算内投资等主动谋划、精准对接”。项目谋划时间的提前也意味着债券发行时点会提前，最快可能明年年初就能启动发行。 财政部官宣一揽子增量财政政策，其中支持地方化债的政策属于分量最重的政策 财政部在新闻发布会上阐述了下一步增量财政政策安排，其中最重要的政策是支持地方化债的政策，其次还有补充今年财政收入 缺口的政策和给大行注资的政策等。 点评：支持地方化债是增量财政政策中分量最重的政策，总规模或在10万亿级别，但年内空间可能不大。支持地方化债的政策是本轮增量财政政策中最先被提及的，且措辞最积极。财政部提到的与地方化债有关的增量财政政策有四项。1）一次性大幅调增地方债限额用于置换存量隐性债务：调增时点可能就在今年10月，规模可能约6万亿，可能会在2-3年内置换完毕。2）年内利用 结存限额发行特殊新增债4000亿元。3）未来数年每年利用新增限额发行特殊新增债用于化解存量政府项目债务：每年规模可能在1万亿左右。4）未来数年每年利用新增限额发行土储专项债和保障房专项债用于收购存量待开发土地和已建待售住房，收购标的更大概率来自于城投或地方国企。 •收益率：近两周（10.11较9.27）国开债利率多上行，信用债利率均上行，1YAA-城投上行最多。 •信用利差：近两周（10.11较9.27）信用利差基本走阔，1YAA-城投走阔最多。 •期限利差：近两周（10.11较9.27）期限利差涨跌互现，3-1YAA银行永续走阔最多， 3-1YAA-城投压缩最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 10.3 14.8 10.3 1.0 10.213.4 4.55.55.0 0.0 -1.0-0.5 -4.5 12.3 17.8 11.33.013.214.417.89.018.720.9 -6.5-5.5 18.323.331.332.3 20.822.027.723.9 1.03.01.51.51.5 -10.5-11.5 35.3 38.3 30.8 26.033.733.9 -4.4 -7.5 11.212.7 15.41.98.018.4 4.22.73.21.7 17.218.720.47.914.0 23.4 26.227.725.4 16.923.0 28.4 -0.8 -2.3 41.2 36.733.7 30.431.932.033.4 -4.5 -10.8 -6.3 54.2 34.4 44.9 29.0 37.4 -20.5-19.8 0.7 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+AA AA- 开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y 7.47.4 11.112.1 5.4 -1.9-1.9 6.57.4 8.5 3.74.7 -1.9 -5.7 11.4 14.5 4.13.1 -0.7 20.4 29.1 23.4 11.1 24.526.5 8.7 -5.7 34.436.133.4 25.1 31.5 36.5 1.7 -0.9-2.7 9.87.24.6 10.48.18.2 0.51.2 2.63.5 7.6 11.2 -2.5-5.1-2.6-2.3-2.30.0 20.421.1 18.2 11.2 16.5 21.2 0.7 -2.3-3.0 30.432.134.2 21.2 27.5 37.2 1.7 3.72.0 9.3 4.6 -3.0 -4.6 -12.3 -7.7 银行永续 银行二级 国 •利差变化：主要行业利差多走阔，走阔最多的是钢铁(27.0bp)。 •利差水平：最高的三个行业是钢铁(78.1bp)、城投(76.9bp)和房地产(76.3bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是有色金属(95.2%)、化工(90.1%)和非银金融(88.1%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4% -4.828.814.8% 4.5% 9.8 51.4 88.1% 金融 49到171 26.9% 21.3 76.9 53.9% 55到155 2.8%2.1% 12.712.4 76.3 59.8% 34到105 55.556.7 79.5% 28到178 1.6% 18.917.6 86.5% 36到11833到113 1.3% 64.072.3% 0.5%0.5% 21.9 73.473.0 95.2% 36到21352到183 20.7 90.1% 0.6% 27.078.1 60.7% 城投产业 •利差变化：各省城投利差均走阔，走阔最多的是青海（60.7BP）。 •利差水平：最高的三个省是青海（197.7BP）、云南（176.7BP）和天津（133.8BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是上海（84.9%）、广东（84.7%）和安徽（82.5%）。 •非标舆情：近两周有1个城投非标逾期（山东1个）；今年累计有35个非标逾期，较23年同期增加6%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 31.7 32.4 32.7 33.0 33.1 34.0 35.2 94.0 94.6 89.3 94.4 94.8 98.9 99.1 93.454.3% 94.048.1% 35.9 32.6 56.9% 66.1% 63.6% 41.7% 31.5% 55.9% 59.5% 32.5% 83.8 24.9 48.7% 79.0 58.7% 74.2 20.0 21.6 低利差省中利差省高利差省 10.710.912.3 57.7 78.9% 55.156.6 84.7%84.9% 13.915.5 63.263.6 42.1%74.0% 21.121.521.5 74.773.6 47.5%73.6% 76.1 69.2% 28.0 84.7 58.3% 35.5 93.4 82.5% 北京广东上海四川福建江西浙江江苏河北安徽 低利差省 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 61.6% 68.6 17.9 西藏湖北海南内蒙古新疆湖南陕西山东重庆河南山西 中利差省 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 甘肃广西黑龙江辽宁贵州吉林天津宁夏云南青海 高利差省 信用利差变化：BP 信用利差：BP 历史分位数 个2021年2022年2023年2024年 24.1 89.188.9 25.2%23.6% 30.332.032.032.933.6 109.7 17.2% 119.4 19.3% 132.9 10.8% 98.7 24.3% 44.8 133.8 32.8% 48.9 123.1 24.3%23.6%24.1% 59.9 176.7 60.7197.7 40 35 30 25 20 15 10 5 23.5% 121.2 38.7 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 0 •信用债收益率：AA-均不低于2.52%，AA-产业债 均不低于3.18%；近三年来的历史分位数均不高 于41.1%。 •信用利差历史分位：AA及以上评级的1Y、3Y产业&城投债信用利差历史分位较高，5Y品种的信用利差相对较低。 •信用债期限利差历史分位：均不高于22%，AA-等级的3-1Y银行二级债期限利差相对较高，为22.0%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：% 近三年以来的历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AAAA(2) AA- 2.15 2.30 2.3723.213.3 11.011.7 82.4 92.286.287.8 63