转债策略研究系列：10月转债策略组合：估值仍有较大修复空间

转债策略研究系列 10月转债策略组合：估值仍有较大修复空间 2024年10月11日 转债指数跟踪 截至9月30日收盘，9月（统计区间9月2日-9月30日，下同）主要权 益指数、中证转债指数均先跌后涨，月底反弹幅度较大，转债涨幅相对弱于权益，中证转债指数收复年初以来跌幅，年内上涨0.51%。9月从结构上看不同类别转债及正股整体均上涨，转债涨幅弱于对应类型正股。偏股型转债平均上涨幅度最大。9月偏股转债随正股上涨弹性最大，偏债转债与正股涨幅差最大；2024年初至今，偏债型转债下跌0.36%，跌幅最大的为平衡型转债（-4.71%），正股中偏债转债正股已录得正收益。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪 9月不同风格转债组合均收涨。具体来看，9月低溢价、双低、低价、正股动量等风格转债组合涨幅高于中证转债指数，8月表现较好的高YTM、小市值 执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 风格转债组合本月表现相对一般。此外2024年初以来，仅低溢价风格转债组合相对中证转债指数具有正收益，动量、低市值风格转债整体跌幅最深。 相关研究1.城投随笔系列：哪些城投债券占比超4 转债估值仍有较大修复空间 0%？-2024/10/11 以转债二叉树理论定价看，9月转债整体估值偏差小幅下降，与我们此前的观点一致，本轮低价转债调整行情在8月或已度过估值极低点。纵向来看，尽 管9月底转债亦有较大幅度反弹，但期权估值仅小幅修复，当前可转债整体仍处低估状态。从2022年以来看，当前市场价格距离理论定价中枢的上升空间为 2.信用策略系列：节后信用利差会修复吗？- 2024/10/083.宏观动态跟踪20241007：国庆期间海内外动态全览-2024/10/07 4.利率专题：债券重回配置区间？-2024/10 5.13%，转债整体性价比较高。结构上看，本月偏债型、AA及以下转债整体估 /03 值偏差下行较多。 5.可转债周报20240929：关注双低转债-20 可转债隐波差持续下行，上升空间较大。9月转债正股波动率水平有所提 24/09/29 升，转债隐含波动率相比上月变化较小。中长期看若未来隐波水平上行则债性转债或更优。当前剔除隐波小于0.1%转债样本后，加权隐波差为-16.86%，未来上行空间较大。 中证转债指数择时 转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有 效性较高。CRR估值偏差指标择时策略效果突出，择时胜率高，策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。加入万得全A风险溢价指标对择时策略整体效果进一步提升。 中长期看，择时策略维持看多信号；短期看指数波动率指标为中性水平。 转债策略组合推荐 展望后续，建议关注： 1）转债低估值策略。转债估值仍具上行空间，可分别通过CRR、BS及隐 波差指标构建转债低估策略。聚焦2022年以来转债表现，偏债型转债中挑选低估值标的表现出色，组合2022年至今年化回报8.24%。 2）双低+动量、高YTM+策略等。结合《可转债周报20240929：关注双 低转债》中我们对历史18年底、21年初转债市场修复反弹期间各风格转债表现梳理与当前市场环境，建议关注双低+动量转债组合。 3）转债股债性轮动多因子组合策略。按转债股债性分类分别构建对应的因 子选债组合，通过CRR模型计算各类转债估值以进行轮动。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1转债市场跟踪3 1.1转债指数跟踪3 1.2转债估值仍有较大修复空间6 2可转债策略组合9 2.1中证转债指数择时9 2.2转债策略组合11 3附：部分策略组合明细16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债市场跟踪 1.1转债指数跟踪 2024年初以来权益和转债市场整体表现呈“W”型走势。从9月（9月2日 -9月30日，下同）来看，本月主要权益指数、中证转债指数走势为先跌后涨， 月底反弹幅度较大。截至9月30日收盘，9月主要权益指数均收涨，上证指数上涨17.39%，同花顺全A上涨22.31%，转债涨幅相对弱于权益，中证转债指数上涨5.78%。除中证1000、中证2000外各指数基本收复年初以来跌幅，中证转债指数年内上涨0.51%。 图1：中证转债指数及上证指数走势图2：主要指数涨跌幅（%） 420 400 380 360 340 320 中证转债指数上证指数(右)同花顺全A（右） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2024-09-01 2024-07-01 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2400 40.00% 年内涨跌幅 9月涨跌幅 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 上深 证证 指成 数指 创沪上 50 300 业深证 板指 中中中 2000 1000 证证证转债 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。 结构来看9月不同类别转债及正股整体均上涨，月内先跌后涨，转债涨幅弱于对应类型正股。偏股型转债平均上涨幅度最大，偏债型转债涨幅与平衡型转债接近：偏股型转债指数（12.04%）>平衡型转债指数（7.24%）>偏债型转债指数（6.11%）。结合转债正股来看，偏股转债随正股上涨弹性最大，偏债转债与正股涨幅差最大，具体为：偏股转债正股指数（17.74%）<平衡转债正股指数 （19.04%）<偏债转债正股指数（23.85%）。 从2024年初至今，中证转债指数上涨0.51%，三类转债整体平均录得负收益，偏债型转债下跌0.36%，跌幅最大的为平衡型转债（-4.71%）；转债正股分类型看其中偏债转债正股已录得正收益，其他两类转债正股均收跌，且跌幅明显大于转债，偏股型转债正股指数年内整体跌幅仍超10%。 图3：转债分类别及对应正股指数走势（等权月度调整，%） 偏股转债偏债转债平衡转债偏股转债正股偏债转债正股平衡转债正股中证转债指数 120% 100% 80% 60% 2024-09-01 2024-07-01 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2022-11-01 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 40% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 注：统计时间：2022-01-01~2024-09-30 从分类别转债加权转股溢价率角度看，当前（截至9月30日收盘，下同）偏股型、平衡型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为2.66%、16.06%、72.88%和42.64%。9月转债整体估值随转债平价上升而压缩，全市场转债平价上涨14.25元，转股溢价率大幅压缩22.91pct。 图4：偏股型/平衡型转债加权转股溢价率及平价图5：偏债型/全市场转债加权转股溢价率及平价 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2024-09-04 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 190 偏股型转债 平衡型转债 偏股型平价(右，元)平衡型平价(右，元) 170 150 130 110 90 70 50 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2024-09-04 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 110 偏债型转债 全市场转债 偏债型平价(右，元)全市场平价(右，元) 100 90 80 70 60 50 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 拉长来看，当前偏股型、平衡型转债转股溢价率依然处于2022年以来较低点位，估值处于相对较低水平，性价比或相对较高。偏债型转债在本月平价明显上涨下溢价率已显著压缩，目前降至2022年以来40%分位水平。从各类型转债存量来看，本月下旬权益市场反弹下偏股、平衡型转债数量及余额同比回升，当前平衡型转债数量最多，偏债型转债余额仍为最高。 图6：偏股型/平衡型转债只数及剩余余额图7：偏债型/全市场转债只数及剩余余额 300 250 200 150 100 50 0 5000 偏股型只数 偏股余额(右，亿元) 平衡型只数 平衡余额(右，亿元) 4000 3000 2000 1000 2024-09-04 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0 600 500 400 300 200 100 0 10000 偏债型只数 偏债余额(右，亿元) 全市场只数 总体余额(右，亿元) 8000 6000 4000 2000 2024-09-04 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。由于指数易受部分信用风险暴露较高转债影响，本月开始对回测转债限制做适当调整。 （剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以 下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每 期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20 个交易日调整样本券（月度调仓））。 图8：转债基础策略指数走势（2018-01-01-2024-09-30） 双低低价（转债绝对价格） 低溢价（转股溢价率）动量（正股20+60日收益率均值） 高股息（正股近12个月股息率）小市值 4.5 高YTM中证转债指数净值 3.5 2.5 1.5 0.5 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1202