华金宏观双循环周报（第4期）：降准后为何跨季资金仍然偏紧？

2023年04月02日 宏观类●证券研究报告 降准后为何跨季资金仍然偏紧？ 定期报告 ——华金宏观·双循环周报（第4期）投资要点降准25BP+巨额逆回购+MLF增量净投放，跨季资金仍显紧张。周五适逢季末，跨季资金需求陡增，R007骤升至五个季度以来高位，跨季资金趋于紧张。但从央行3月以来的投放进度来看，降准25BP+巨额月末逆回购+MLF增量净投放的总体流动性投放量应该说是比较大的，仍然出现跨季资金紧张的局面指向四种可能性。3月的25BP降准大体可折合为5000亿左右的流动性投放规模。至本周因跨季流动性需求旺盛，央行合计投放月末逆回购余额达1.16万亿，尽管较1-2月有所减少，但仍然高于2022年除12月之外的各月投放水平。此外月中央行增量净投放MLF也达到2810亿，总体来看央行主动投放流动性的规模是比较大的，然而在这样的背景下仍然出现了跨季资金的短暂紧张局面，可能指向信用扩张端、消费支出端、财政支出端或结构性投放工具方面的四种可能性。信贷投放或延续强劲、居民投资消费谨慎或继续推动M2高位运行。前两种可能性指向M2增速可能仍维持高位，导致商业银行流动性需求仍然缺口较大。可能性之一：地产需求逐步恢复过程中，基建发力稳增长融资需求仍然旺盛，企业中长贷可能仍拉动3月信贷延续年初的强劲势头。我们预计3月新增信贷新增约2.35万亿、新增社融约4万亿。信贷中预计企业中长贷、居民贷款分别新增1.25万亿、6500亿；社融中预计企业债券、政府债券合计新增约1.1万亿。可能性之二：居民向股票市场和理财产品市场投资的意愿仍相对谨慎、或居民消费意愿不强，导致居民“超额存款”现象仍在延续，推动M2维持在12.5%左右的高增水平。我们估算结果显示，居民部门投向股市的资金减少、购买理财产品资金减少分别约占到4万亿、3万亿左右的规模，二手房交易形成的前房东存款多增约1.5万亿，居民收入大于消费支出的规模仅为剩余的约1.3万亿，且更多是消费意愿不足的结果而非消费意愿转强的原因。预计对应的3月超储率约为1.65%，降准25BP的背景下，可能与去年同期基本持平。财政收入修复透支或有减弱，再贷款投放速度可能较为缓慢。可能性之三：春节前后供需两侧恢复较快可能带动3月财政收入出现比较明显的改善，加之部分缓缴税款到期，可能对财政支出形成较好覆盖，单月政府存款季节性透支规模可能收缩。国内疫情在2022年底达到峰值水平后，自年初开始迅速缓和，服务业需求、工业生产迎来一波较为集中的修复，由此可能带动3月财政收入较快增长。可能性之四：再贷款投放缓慢、逐步到期，非公开投放明显放缓令总流动性投放规模仍属勉强支撑。这种情形意味着下一次降准很大概率会在4月底5月初前后实施。我们维持全年需降准100BP的预测不变。5月初如内需结构驱动下再进行25BP的合理幅度降准或将有助于进一步提振市场对今年经济稳增长力度的信心。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：A股石化、传媒涨幅居前，农业、食品饮料、汽车有所修复。美股能源、可选消费涨幅较大，金融板块止跌反弹。美欧1Y国债收益率反弹显示金融动荡担忧有所缓和，美联储资产规模3周来首次下降。库尔德地区出口中断，油价反弹。 风险提示：货币政策提前收紧。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告PMI数据点评（2023.3）-PMI走强映射何种复苏结构？2023.4.1工业企业利润点评（23.1-2）-需求不旺与成本刚性削弱利润2023.3.27——华金宏观·双循环周报（第3期）-欧美货币银行体系困局对我国的启示2023.3.26美联储艰难寻找实体和金融的平衡区间2023.3.23华金宏观·双循环周报（第2期）-货币“三国杀”，压力来到鲍威尔一边2023.3.19 内容目录 降准25BP+巨额逆回购+MLF增量净投放，跨季资金仍显紧张3 信贷投放或延续强劲、居民投资消费谨慎或继续推动M2高位运行3 财政收入修复透支或有减弱，再贷款投放速度可能较为缓慢5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）7 图表目录 图1：R007与DR007月均（%）3 图2：R001与DR001月均（%）3 图3：贷款余额同比及结构（%）4 图4：社融存量同比及结构（%）4 图5：新增存款年化同比多增及结构（10亿元）5 图6：财政收支增速与表见差额5 图7：政府性基金收支增速与表见差额5 图8：基础货币同比及贡献结构（%）6 图9：货币乘数同比及贡献结构（%）6 图10：全球股市：欧洲股指反弹较多，A股涨幅相对较小7 图11：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：石化、传媒涨幅居前，农业、食品饮料、汽车有所修复7 图12：标普500及行业涨幅对比（%）：能源、可选消费涨幅较大，金融板块止跌反弹7 图13：全球1Y国债收益率（%）：美欧金融动荡担忧有所缓和8 图14：全球10Y国债收益率（%）：欧洲反弹幅度大于美国8 图15：10Y国开债与国债利差维持低位（%）8 图16：信用利差降至较低水平（BP）8 图17：美联储资产规模3周来首次下降（USDbn）8 图18：主要央行政策利率（%）8 图19：全球汇率：美元指数小幅下行，欧英升，日元转贬9 图20：CNY稍有贬值9 图21：黄金价格未能站上2000美元，小幅回调9 图22：库尔德地区出口中断，油价反弹9 图23：3月中旬煤价稳中小幅下跌（元/吨）9 图24：本周铜价持稳9 降准25BP+巨额逆回购+MLF增量净投放，跨季资金仍显紧张 周五适逢季末，跨季资金需求陡增，R007骤升至五个季度以来高位，跨季资金趋于紧张。3月17日宣布降准之后，银行间市场短端资金面一度迅速进入宽松状态，DR001直至3月30日前连续大幅走低并跌破1%，R001也跌至1%附近。但3月27日降准的正式实施并未对跨季资金供需形成明显改善。3月31日DR001飙升超1个百分点至1.813%，DR007、R007分别走高至2.388%和3.708%，两大7天质押式回购利率周度均价也分别达到2.173%、3.502%，均较前周有比较明显的上行，后者甚至接近5个季度以来的新高。 图1：R007与DR007月均（%）图2：R001与DR001月均（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 但从央行3月以来的投放进度来看，降准25BP+巨额月末逆回购+MLF增量净投放的总体流动性投放量应该说是比较大的，仍然出现跨季资金紧张的局面指向四种可能性。3月的25BP降准大体可折合为5000亿左右的流动性投放规模。至本周因跨季流动性需求旺盛，央行合计投 放月末逆回购余额达1.16万亿，尽管较1-2月有所减少，但仍然高于2022年除12月之外的各月投放水平。此外月中央行增量净投放MLF也达到2810亿，总体来看央行主动投放流动性的规模是比较大的，然而在这样的背景下仍然出现了跨季资金的短暂紧张局面，可能指向信用扩张端、消费支出端、财政支出端或结构性投放工具方面的四种可能性。 信贷投放或延续强劲、居民投资消费谨慎或继续推动M2高位运行 前两种可能性指向M2增速可能仍维持高位，导致商业银行流动性需求仍然缺口较大。 可能性之一：地产需求逐步恢复过程中，基建发力稳增长融资需求仍然旺盛，企业中长贷可能仍拉动3月信贷延续年初的强劲势头。年初以来，我们看到居民部门贷款整体有所改善的情况，其中结构性的居民中长贷偏弱、短贷偏强可能与年初居民部门有优化房贷结构的动机直接相关，整体上居民贷款的有所改善一定程度上确实代表着购房意愿的有所回暖。但考虑到1-2月适逢国内疫情迅速缓和，既往在2021年上半年、2022年中疫情和防控政策预期改善的阶段也曾出现过地产需求的短期集中释放，当前是否仍是阶段性好转尚需更长观察期给予验证。在此背景下，前两个月企业中长贷合计创出新增4.6万亿的天量纪录，很大程度上显示出今年以基建投资带动中低收入群体居民就业改善可能是主要的稳增长政策思路。在流动性投放量合计较为充裕的背景下，跨季资金仍出现紧张，第一种可能性指向3月新增信贷、社融情况可能延续年初的强劲 趋势。我们预计3月新增信贷新增约2.35万亿、新增社融约4万亿。信贷中预计企业中长贷、 居民贷款分别新增1.25万亿、6500亿；社融中预计企业债券、政府债券合计新增约1.1万亿。 图3：贷款余额同比及结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图4：社融存量同比及结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 可能性之二：居民向股票市场和理财产品市场投资的意愿仍相对谨慎、或居民消费意愿不强，导致居民“超额存款”现象仍在延续，推动M2维持在12.5%左右的高增水平。我们在前期报告中对居民自2022年1月以来约9.8万亿的“超额存款”结构做过一个简单的拆分。我们估算结果显示，居民部门投向股市的资金减少、购买理财产品资金减少分别约占到4万亿、3万亿左右的规模，二手房交易形成的前房东存款多增约1.5万亿，居民收入大于消费支出的规模仅为 剩余的约1.3万亿，且更多是消费意愿不足的结果而非消费意愿转强的原因。年初以来，汽车等大宗可选商品消费受前期地产竣工下滑、财政补贴退出等因素的共同压制而趋于走弱，3月这种情况可能延续，而导致居民存款进一步高增。我们预计3月M2同比增速或在12.5%左右，银行体系可能需较多流动性支撑居民存款持续高增所导致的法定准备金需求，因而导致短暂的资金面利率偏高的情况。预计对应的3月超储率约为1.65%，降准25BP的背景下，可能与去年同期基本持平。 图5：新增存款年化同比多增及结构（10亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 财政收入修复透支或有减弱，再贷款投放速度可能较为缓慢 可能性之三：春节前后供需两侧恢复较快可能带动3月财政收入出现比较明显的改善，加之部分缓缴税款到期，可能对财政支出形成较好覆盖，单月政府存款季节性透支规模可能收缩。3月财政收入具有一定的特殊性，因1-2月春节假日移动，部分企业可能在春节后的2月集中补 记一部分原本在1月春节前形成的产出。国内疫情在2022年底达到峰值水平后，自年初开始迅 速缓和，服务业需求、工业生产迎来一波较为集中的修复，由此可能带动3月财政收入较快增长； 加之部分去年缓缴两次的税收在3月的持续到期，可能令3月财政收入能够对财政支出形成较好覆盖；加之专项债发行提前，资金归集较为活跃，当月政府存款透支规模可能较少，间接导致银行间流动性供给结构性有所不足。 图6：财政收支增速与表见差额图7：政府性基金收支增速与表见差额 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 可能性之四：再贷款投放缓慢、逐步到期，非公开投放明显放缓令总流动性投放规模仍属勉强支撑。这种情形意味着下一次降准很大概率会在4月底5月初前后实施。再贷款再贴现工具与公开市场操作、MLF、法定存准率等工具相比，优势在于能够对商业银行资产负债表形成结构性的支持，但由于“报销制”而带来的类似于零售投放基础货币的效率低下缺陷也是显而易见的。我国再贷款再贴现工具多数采取一年到期的方式。一年前设置的一些新增再贷款额度可能尚未完全投放完毕，即已开始到期，并且结构性的再贷款再贴现工具可能在到期后转至支农、支小 等传统再贷款额度内，其非公开操作、公布口径不完整的属性也令市场难以对其形成较为清晰的跟踪和预测。季末的流动性骤紧可能也与再贷款工具一季度投放速度不快相关。我们维持全年需降准100BP的预测不变，上半年的流动性缺口在降准25BP并在3月底积累1.16万亿逆回购余额的背景下仍然存在，商业银行无法长期“借短放长”，拿7天逆回购进行中长期的企业贷款投放是不可持续的，长期信贷需求最终需要通过低成本、高效率的“长钱”投放来满足，特别是在去年大型商业银行普遍遭遇存贷款利差收窄、利润增速低于资产增速的背景下，以合理降准带动银行负债成本下降，增强银行信用扩张能力，应是今年央行货币政策操作的重要目标之一