甾体类全链条龙头，制剂新品种商业化潜力可观

2024年10月11日 甾体类全链条龙头，制剂新品种商业化潜力可观 投资评级行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（首次评级） 摘要： 当前价格 12.97元 仙琚制药（002332）证券研究报告 仙琚制药以甾体原料药和制剂为主业，坚持原料药制剂一体化经营模式，紧密围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大领域构建产品群、服务群。存量品种基本盘稳定，新品种在研管线商业化潜力十足。 原料药：甾体类原料药市场广阔，上游价格企稳 激素原料药市场广阔，全球范围内集中度较高。iFind数据显示，雄烯二酮价格自2020年起持续下降，2024年3月起雄烯二酮价格回升，4月回升至380元/千克。考虑到雄烯二酮价格已经显示出稳定向上的趋势，后续在起始物料价格回暖的前提下，公司原料药业绩有望迎来增长。 制剂：存量品种逐步克服集采影响，主力品种生命周期有望延长 2023年公司主力品种罗库溴铵注射液受国采影响，黄体酮胶囊受到省采影响，销售收入下降明显；2024H1，罗库溴铵注射液等品种销量回升、黄体酮胶囊收入企稳，制剂产品逐步克服集采影响。 公司目前主力品种糠酸莫米松鼻喷雾剂2024H1累计增长30%，趋势持续向好。考虑到药械合一剂型新获批上市大多需通过III期临床获批，多家企业上市申请遭拒，我们认为公司该产品竞争格局依然良好，有望在2-3年保持较快放量趋势。 新品种：创新转型持续推进，新品种商业化潜力十足 新品种方面，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；舒更葡糖钠增长较快。在研管线方面：（1）呼吸领域：复方/双动力改良型新药临床稳步推进；（2）肌松及镇痛领域：奥美克松钠于2024年8月递交NDA；（3）妇科领域：地屈孕酮片商业化前景可观，预计于2025年上市。 盈利预测与估值 考虑到公司为甾体类原料药制剂一体化龙头，随着起始物料价格向上、海外市场需求恢复，原料药板块有望企稳回升；制剂端：存量品种逐步克服集采影响，增量品种持续放量，在研品种商业化潜力大。 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为45.70/52.10/59.95亿元，同比增长10.83%/14.00%/15.07%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.70/8.59/10.64亿元。给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、商誉减值风险、集采风险 目标价格17.37元 基本数据 A股总股本(百万股)989.20 流通A股股本(百万股)984.19 A股总市值(百万元)12,829.99流通A股市值(百万元)12,764.99每股净资产(元)5.86 资产负债率(%)15.83 一年内最高/最低(元)14.80/8.44 作者 杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 股价走势 仙琚制药沪深300 21% 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,379.83 4,123.42 4,569.85 5,209.53 5,994.72 增长率(%) 0.98 (5.85) 10.83 14.00 15.07 EBITDA(百万元) 1,245.09 1,103.25 992.60 1,202.10 1,428.44 归属母公司净利润(百万元) 749.40 563.08 669.75 859.08 1,064.38 增长率(%) 21.67 (24.86) 18.94 28.27 23.90 EPS(元/股) 0.76 0.57 0.68 0.87 1.08 市盈率(P/E) 17.12 22.79 19.16 14.93 12.05 市净率(P/B) 2.35 2.22 2.07 1.91 1.74 市销率(P/S) 2.93 3.11 2.81 2.46 2.14 EV/EBITDA 7.66 9.85 10.92 8.93 6.88 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.国内甾体药物龙头，业绩有望实现恢复性增长5 1.1.以甾体类药物为核心，原料药制剂一体化均衡发展5 1.2.业绩受集采影响波动，新品有望带动业绩加速发展6 2.原料药：甾体类原料药龙头，上游价格已逐步企稳9 2.1.甾体类原料药市场广阔，公司市场占有率高9 2.2.以植物甾醇为主流初始物料，上游价格企稳有望回升11 3.制剂：存量品种集采影响企稳，新品种商业化潜力十足13 3.1.呼吸领域：糠喷有望保持稳定增长，复方/双动力剂型有望打开市场天花板15 3.1.1.糠酸莫米松鼻喷雾剂：集采预期延后，有望保持稳定增长15 3.1.2.噻托溴铵粉雾剂：慢阻肺市场空间可观，后续有望加速放量16 3.2.妇科领域：存量品种企稳，创新/首仿品种开始放量19 3.2.1.黄体酮系列：继续挑战难仿凝胶，针剂胶囊集采影响趋稳19 3.2.2.庚酸炔诺酮注射液：特色创新品种，持续探索新适应症拓展19 3.2.3.屈螺酮炔雌醇片（II）：国内首仿，竞争格局良好21 3.2.4.戊酸雌二醇片：国内首仿，更年期用药市场潜力大22 3.2.5.地屈孕酮片：市场空间可观，公司已于2023年申报23 3.3.肌松及镇痛领域：集采影响阶段性结束，多款潜力品种支撑公司未来发展24 3.3.1.罗库溴铵：集采影响出清，销量逐步修复24 3.3.2.舒更葡糖钠：与罗库溴铵形成销售组合，产品放量良好26 3.3.3.奥美克松钠：安全性数据显著更优，市场潜力可观26 4.盈利预测28 4.1.盈利预测及关键假设28 4.2.估值与投资评级28 5.风险提示29 图表目录 图1：公司股权结构及主要子公司5 图2：公司主要品种分类6 图3：2019-2024H1公司营业总收入（亿元）及同比（%）7 图4：2019-2024H1公司归母净利润（亿元）及同比（%）7 图5：公司原料药及制剂收入（亿元）7 图6：公司原料药板块收入结构（百万元）7 图7：公司制剂板块收入结构（百万元）7 图8：2019-2024H1公司自营制剂分治疗领域收入（百万元）8 图9：2019-2024H1公司费用率情况（%）9 图10：2019-2024H1公司资金情况9 图11：2015-2023年中国甾体类药物行业市场规模统计10 图12：2019-2024H1激素类原料药出口（亿美元）及同比（%）10 图13：2019-2024H1各项激素类原料药出口（亿美元）10 图14：2022年全球激素原料药市场竞争格局10 图15：传统合成甾体药物路线11 图16：生物技术合成甾体药物路线11 图17：甾体药物产业链11 图18：雄烯二醇价格走势（元/千克）12 图19：公司分品种主要销售模式15 图20：变应性鼻炎发病机制模式图15 图21：内舒拿与逸青院内销量对比（单位：百万元）16 图22：内舒拿与逸青零售数据对比（单位：百万元）16 图23：噻托溴铵粉雾剂院内销售额分布（单位：百万元）18 图24：噻托溴铵粉雾剂院外零售额分布（单位：百万元）18 图25：公司黄体酮系列等级医院销售额（单位：亿元）19 图26：女性性激素（黄体酮、黄体生成素、卵泡刺激素、雌二醇）月经周期浓度变化.19 图27：1970-2019年按地区分列的现代避孕方法占比情况20 图28：复方庚酸炔诺酮注射液等级医院销售情况21 图29：屈螺酮炔雌醇片市场销售情况（单位：百万元）22 图30：2023年短期避孕药零售市场竞争格局（单位：百万元）22 图31：更年期用药西药市场厂家竞争格局23 图32：更年期综合征主要化药竞争格局（2023年）23 图33：补佳乐市场销售情况23 图34：地屈孕酮片（达芙通）市场销售情况23 图35：公司罗库溴铵市场销售情况（百万元）24 图36：仙琚舒更葡糖钠市场销售额（单位：万元）26 图37：舒更葡糖钠（A）和奥美克松钠（B）的化学结构示意图26 图38：奥美克松钠及舒更不良反应27 表1：公司发展历程5 表2：2024H1公司分治疗领域制剂收入（百万元）及同比（%）8 表3：公司制剂品种13 表4：糠酸莫米松鼻喷雾剂一致性审批竞争格局（截至2024年7月）16 表5：呼吸吸入制剂四大剂型比较17 表6：国内慢性阻塞性肺疾病稳定期常用吸入治疗药物17 表7：噻托溴铵粉雾剂竞争格局（截至2024年7月）18 表8：常见避孕针的用法及效果对比20 表9：常见短效复方口服避孕药对比21 表10：常见肌松药对比24 表11：罗库溴铵注射液获批厂家（截至2024年7月）25 表12：公司各板块收入（百万元）及毛利率（%）预测28 表13：可比公司估值28 1.国内甾体药物龙头，业绩有望实现恢复性增长 1.1.以甾体类药物为核心，原料药制剂一体化均衡发展 浙江仙琚制药股份有限公司前身为仙居制药厂，创建于1972年。公司坚持原料药、制剂一体化的经营模式，主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。公司紧密围绕四大治疗领域（妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科）构建产品群、服务群。 表1：公司发展历程 时间事件 1970年生产炔诺酮、炔雌醇及复方炔诺酮片，成为全国6个指定口服避孕药生产厂家之一 1969年原仙居化工厂设立一个制药车间(制药连) 1972年成立仙居制药厂;生产醋酸强的松、氢化可的松及水针剂产品。 1974年庚酸炔诺酮及制剂正式投入批量生产 1983年按CGMP标准设计避孕药原药车间竣工试产 1979年氢化可的松、强的松龙产品开始出口 1996年成立浙江仙居药业集团股份有限公司 1999年维库溴铵通过FDA认证；10月21日，在上海证券交易所挂牌交易。 2017年完成对意大利NewchemS.P.A公司收购 2010年公司股票在深圳证券交易所正式挂牌上市交易 2020年布局高端制剂国际化建设项目 2022年布局搭建无菌原料药产业化平台 2024年首个制剂产品获得美国FDA批准 2023年杨府原料药厂区、制剂产区通过FDA认证 资料来源：公司官网，天风证券研究所 股权结构稳定，下属公司有序分工。公司实控人为仙居县国资工作中心。产能方面，国内拥有仙居杨府原料药生产区、仙居杨府制剂生产区、临海川南生产区三个核心制造平台， 在国外以意大利子公司NewChem为主体拥有两个标准化原料药工厂；销售方面，制剂产品销售由控股子公司浙江仙居制药销售有限公司负责，意大利子公司Newchem公司和Effechem公司主要负责欧美规范市场的高端原料药销售。 图1：公司股权结构及主要子公司 资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所 以甾体类药物为核心。其中：（1）皮质激素类药物（原料药及制剂）包括地塞米松系列、泼尼松系列、曲安西龙系列、甲泼尼龙系列等；原料药产品包括醋酸泼尼松、泼尼松龙、 糠酸莫米松、雌二醇、炔雌醇、十一酸睾酮、米非司酮、醋酸甲羟孕酮、维库溴铵、舒更葡糖钠等50余个产品。（2）性激素类药物（主要是制剂产品）包括孕激素类、雄性激素类、雌性激素类，主要产品有屈螺酮炔雌醇片、黄体酮胶囊（益玛欣）、复方庚酸炔诺酮注射液、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片等；（3）麻醉与肌松类药物（制剂产品）主要产品有舒更葡糖纳注射液、注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液等；（4）呼吸科主要产品有糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂；（5）皮肤科主要产品有糠酸莫米松乳膏、糠酸莫米松凝胶、丙酸氟替卡松乳膏、曲安奈德益康唑乳膏、丁酸氢化可的松乳膏等。 图2：公司主要品种分类 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.2.业绩受集采影响波动，新品有望带动业绩加速发展 2023年受集采及原料药市场竞争加剧