净利润增速回暖，微信生态商业化潜力可观

事件：3月22日，腾讯控股公布2022Q4及全年业绩。22Q4公司实现营收1450亿元（vs彭博一致预期1445亿元），同比+1%；毛利率42.6%，同比+2.6pcts（vs彭博一致预期43.0%），毛利率略低于预期部分因联盟广告复苏下广告渠道及分销成本增加；Non-IFRS净利润297亿元，同比+19%（vs彭博一致预期+24%）；Non-IFRS净利率20.5%，同比+3.2pcts；受汇兑损益影响，22Q4财务成本净额达37亿元，对比21Q4财务成本净额19亿元。 点评：微信生态依然健康，视频号、小程序时长高速增长，视频号广告变现潜力可观。4Q22微信+WeChat合计月活跃账户13.13亿，同比增长4%，且微信总使用时长在2022年间持续增长。视频号成长为微信生态重要基础组件，商业化价值持续增加。4Q22小程序、视频号使用时长增长至4Q21的两倍、三倍，均高于朋友圈使用时长；视频号广告加载率仍有较大提升空间。 4Q22本土市场游戏收入279亿元，同比下降6%，旗舰游戏收入承压，月活跃用户数同比持稳，春节期间《王者荣耀》流水创新高。海外市场游戏收入139亿元，同比增长5%，《NIKKE：胜利女神》上线贡献增量。王者荣耀IP与产业价值持续拓展，开放世界、动作类赛道布局精品游戏储备。产品储备充足，版号监管边际向暖，中长期关注潜在爆款《王者荣耀：世界》等进展。 4Q22社交网络收入286亿元，同比下降2%。1）2022年腾讯视频付费人数因排片延期略有下降至1.19亿，总订阅收入因定价调整而有所增加。优秀内容制作构成长期竞争力。腾讯视频手中握有多款重量级IP，多领域均有作品储备。2）22Q4音乐娱乐订阅基本盘稳固，降本增效助力利润释放。 4Q22广告业务收入247亿元，同比增长15%，得益于电子商务、快消品和游戏行业广告主开支的同比增长。社交广告同比增长17%，媒体广告同比增长28%。1）供给侧方面，微信生态商业化步伐继续加快。2）需求侧方面，随着宏观经济复苏和防疫政策调整，消费潜力有望进一步释放。 4Q22金融科技及企业服务收入472亿元，同比下滑1%。1）受22Q4新冠疫情影响，交易金融增长显著放缓。小程序生态活跃，交易额已达到商业支付金额的10%以上。随着中国消费复苏，23Q1的日均商业支付金额恢复了双位数的同比增长率。2）进一步专注优化成本，企业服务收入同比下降。 盈利预测、估值与评级：随着疫情后宏观经济有望复苏，广告、金融科技等业务增速有望进一步实现回暖；版号监管常态化下，丰富的游戏产品线储备预计将释放收入潜力；公司降本增效仍有空间，利润端有望得到改善。小幅调整公司23-24年non-IFRS归母净利润预测分别至1439/1673亿元（相对上次预测分别+0.6%/+0.7%），新增25年non-IFRS归母净利润预测1841亿元。 微信生态护城河稳定，各业务线潜力可观，布局前沿AI技术，未来有望助力降本增效、提升优势领域竞争力。维持“买入”评级，维持目标价430港元。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 1、财务：营收小幅上升，经调整净利润及增速小幅低于预期 2022Q4公司实现营收1450亿元，同比提升1%，高于彭博一致预期1445亿元。 1）增值服务收入704亿元，同比下滑2%。其中本土游戏收入279亿元，同比下滑6%；海外游戏收入139亿元，同比提升5%；社交网络收入286亿元，同比下滑2%。2）金融科技与企业服务收入472亿元，同比下滑1%；3）网络广告业务收入247亿元，同比提升15%。其中，社交广告收入214亿元，同比提升17%；媒体广告收入33亿元，同比提升4%。 2022年公司实现营收5546亿元，同比下滑1%，高于彭博一致预期5542亿元。 其中增值服务收入2876亿元，网络广告收入827亿元，金融科技与企业服务收入177亿元。 图1：1Q17-4Q22公司总收入及同比增速 图2：1Q17-4Q22公司收入结构 2022Q4公司整体毛利率42.6%（vs彭博一致预期43.0%），同比提升2.6pcts，环比下滑1.6pcts，其中同比提升主要由金融科技与企业服务贡献。我们认为，毛利率略低于预期部分因联盟广告复苏下广告渠道及分销成本增加。 1）金融科技及企业服务：Q4毛利率同比上升6.4pcts至33.6%，环比提升0.2pcts。 2022全年金融科技及企业服务收入成本同比下降，主要由于公司缩减亏损项目，减少云项目部署成本，抵消了由支付金额增长带动的交易成本增加。 2）网络广告：Q4毛利率同比提升1.6pcts至44.2%，环比下滑2.1pcts。2022全年网络广告收入成本同比下降，主要由于视频号业务增长推动服务器和宽带成本增加，及降本增效措施下渠道和分销成本下降。 3）增值服务：Q4毛利率同比提升1.1pcts至49.8%，环比下滑1.9pcts。2022全年增值服务收入成本同比增长，主要由于服务器和宽带及游戏内容成本增加，抵消了渠道和分销成本的减少。 图3：1Q17-4Q22毛利率、non-IFRS净利率变化 图4：1Q17-4Q22各业务分部毛利率变化 2022Q4公司实现Non-IFRS净利润297亿元，同比增长19%；Non-IFRS净利率20.5%，同比提升3.2pcts，环比下滑2.5pcts。彭博一致预期Non-IFRS净利润308亿元，同比提升24%，4Q22公司Non-IFRS净利润低于预期；受汇兑损益影响，22Q4财务成本净额达37亿元人民币，对比21Q4财务成本净额19亿元。 1）销售费用及市场推广开支：4Q22同比下降47%至61亿元，2022年同比下降28%至292亿元，主要系公司严格把控数字内容服务、企业服务、游戏等营销活动支出。2022年销售及市场推广费用率同比下降2pcts至5%。 2）一般及行政开支：4Q22同比增长12%至273亿元，2022年同比增长19%至1067亿元，主要系研发开支和固原成本增加，包括收购的附属公司和海外子公司的影响。降本增效措施下费用增长率放缓，2022年一般及行政费用率同比增长3pcts至19%。 2022年分占联营公司及合营企业净亏损161亿元，对比2021年净亏损164亿元。Non-GAAP下2022年分占联营公司及合营企业净盈利24亿元。 图5：1Q17-4Q22non-IFRS净利润变化 2、微信生态：视频号、小程序使用时长高速增长，微信生态变现潜力可观 2.1视频号、小程序驱动下，微信月活保持稳定增长 微信凭借广泛的用户触达及小程序的便利性助力实体经济，符合监管导向；小程序服务更多商业与民生服务应用场景，成为中国领先的交易平台之一。4Q22微信+WeChat合计月活跃账户数为13.13亿，同比增长4%，且微信总使用时长在2022年间持续增长。根据公司公告，小程序使用时长达到4Q21的两倍，超过朋友圈使用时长，2022年小程序交易额达数万亿元人民币。 视频号成长为微信生态基础组件，商业化价值持续增加。根据4Q22公司公告，视频号用户使用时长增长至上年同期的三倍，高于朋友圈使用时长；根据微信公开课，2022年视频号直播观看人次同比增长300%。视频号将加强与微信其他组件的交互和整合，增强微信生态的私域运营能力。 作为微信生态的重要流量接口，视频号具备稳定的用户群体和丰富的使用场景，对标朋友圈，视频号流量仍有增长空间，具备较高的商业化潜力。1）视频号广告加载率仍有较大空间。作为短视频业务重要的收入驱动，视频号目前相对低的广告加载率显示出未来较多的收入增长空间。2）直播功能方面，视频号计划推出直播打赏、付费直播功能。根据公司公告，共1.9亿用户通过视频号直播观看了2023年中央电视台春节联欢晚会。 图6：1Q13-4Q22微信MAU变化 2.2视频号广告、电商商业化推进，仍具备较大变现空间 视频号依托于微信庞大流量池，基于微信社交关系链扩展流量广度与深度，建立闭合流量生态。作为微信生态的重要组件，视频号补足了微信的视频功能短板，通过流量接口将小程序、公众号、朋友圈等组件整合在一起，有利于将用户长期留在微信生态内，在庞大用户规模基础上提升单用户价值。 短视频类App人均每日使用时长占比稳定高于即时通讯，腾讯系产品使用时长受抖音系蚕食。根据MoonFox数据，19Q4-22Q4短视频使用时长占比从18%提升至32%，2022年短视频、即时通讯使用时长占比分别稳定在30%和20%左右。在互联网短视频化的大趋势下，腾讯系产品使用时长占比受到抖音系产品蚕食。伴随着视频号高速发展的助力， 21M12 - 22M9 腾讯系产品使用时长占比连续增加，缩短与抖音系的差距，但 22M12 抖音系占比再创新高，腾讯系占比降至26.9%。视频号的高速发展和差异化市场定位将为腾讯系产品时长争夺提供更多帮助。 图7：19Q4-22Q4各类型APP人均每日使用时长占比变化 图8： 19M12 -22M12 BAT&抖音系App用户时长占比变化 视频号从用户画像特征出发，加深资讯类、知识类短视频布局，创造内容竞争优势。根据官方公众号，2022年资讯类短视频浏览量同比增长237%，泛知识短视频播放量增长109%，吴晓波、王金海、雷军等知识类主播广受欢迎。2022年微信公开课提到，视频号将重点扶持泛知识、泛生活、泛资讯方向。 视频号信息流广告方兴未艾，微信生态高质量流量提振广告主需求。 22M7 视频号信息流广告正式上线，根据视灯数据，22Q4视频号广告营收预计为10亿元。 目前视频号信息流广告加载率远低于其他短视频平台，广告营收仍具备较大增长空间。视频号广告链接微信生态，实现多链路公私域流量转化。公众号推文直达视频号内容，增强微信生态内部流量跳转；广告视频可一键转发至朋友圈、微信会话，点击推荐后会出现在“朋友”流中。利用微信生态独有的私域流量优势，视频号广告可以为企业微信、公众号起到引流效果；同时，广告组件可链接品牌小程序和微信小店，在微信生态内完成推广和销售，缩短流量变现路径。 图9：2022年视频号商业化进展 搜一搜用户规模持续扩张，微信搜索广告具备较大潜力。根据微信公开课，2022年搜一搜月活跃用户已超过7亿，对比2021年月活跃用户超过5亿。搜一搜功能触达视频号、公众号、小程序等微信组件，随着微信生态的发展，搜一搜将具备更强大的数据链接和触达能力。 22M11 微信搜索广告上线，产品能力不断丰富，目前已支持竖版视频、横版视频、横版大图、应用下载等多种广告样式。 视频号直播电商潜力持续释放。根据微信公开课，2022年视频号直播带货销售额同比增长800%，平均客单价达200元，主播总收入同比增长447%。从用户画像看，视频号购买力80%来自女性用户，60%来自一线至三线城市用户。视频号电商借助私域流量的天然优势，缩短变现路径。抖音、快手往往需要将粉丝导流到微信等私域流量池，降低了流量变现的效率。而视频号依托微信的熟人社交关系链，在打造微信公域流量内循环的同时，能更快地实现公域流量向私域流量的转化，形成相对闭合且完善的流量生态。 头部带货主播入驻视频号，双十一期间上线多种激励政策。2022年10月15日，抖音头部带货主播“疯狂小杨哥”在视频号试播。10月31日视频号直播正式开启双十一活动，推出直播“加热”功能帮助主播引入公域流量，并推出了流量GMV激励、核心推荐位展示等多种激励政策。相对淘宝、抖音两大成熟直播电商平台，视频号电商仍是一片蓝海，随着视频号商业化程度加深，未来视频号电商有望成为新的增长点。 3、增值服务：本土游戏、社交网络收入承压，版号下发有望推动储备释放 3.1、游戏：海外市场驱动收入增长，优势赛道和产业布局持续拓展 2022Q4，腾讯端游收入115亿元，同比增长8%。手游收入（含社交网络中手游收入）392亿元，同比下滑2%。 从地区看，本土市场游戏收入279亿元，同比下滑6