消费复苏

证券研究报告：电子|公司点评报告 2024年10月10日 股票投资评级 中芯国际(688981) 买入|维持 消费复苏 62% 53% 44% 35% 26% 17% 8% -1% -10% -19% -28% 中芯国际电子 投资要点 个股表现 24Q2销售收入和毛利率皆好于指引。24Q2公司实现销售收入19亿美元，环比增长9%。其中，出货超过211万片8英寸约当量晶圆，环比增长18%，平均销售单价因产品组合变动环比下降8%。24Q2公司的毛利率为13.9%，环比提升0.2个百分点。 需求端：24Q2中低端消费电子逐步恢复，从设计公司到终端厂商，产业链上的各个环节为了抓住机会抢占更多的市场份额，备货建库存的意愿相比前三个月更高。同时，因为地缘政治带来的供应链的 2023-102023-122024-032024-052024-072024-10 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）83.89 总股本/流通股本（亿股）79.72/19.88 总市值/流通市值（亿元）6,687/1,668 52周内最高/最低价83.89/40.33 资产负债率(%)35.5% 市盈率137.52 HKSCCNOMINEES 切割和变化，部分客户获得了切入产业链的机会，给公司带来了新的 公司基本情况 需求。客户为了应对不断变化的市场，对库存调整的快速要求往往通过急单和提前拉货的方式传递到公司。销售收入以地区分类来看，中国、美国、欧亚区占比分别为80%、16%和4%。出于地缘政治考量和响应中国市场需求，部分海外客户需要建立库存从而稳定市场的份额、对冲市场的风险，所以进行了一定程度的拉货，将下半年的一部分产品拉到了上半年出。因而，海外客户收入占比有所上升。以服务类型分类来看，晶圆收入占比93%，其他收入占比7%。晶圆收入以应用分类来看，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占比分别为32%、13%、36%、11%和8%。从产品平台来看，二季度的成长动能主要来自于广泛应用于消费电子和智能手机的平台， 比如BCD平台，包括电源管理、开关稳压器、LED驱动等，销售收入 研究所 第一大股东 分析师:吴文吉 LIMITED 环比增长超过二成；射频CMOS平台，包括蓝牙、Wi-Fi、接收器/收发器等，销售收入环比增长近三成。 供给端：公司的8英寸利用率有所回升，12英寸产能在过去几个季度一直处于接近满载状态，今年上半年新增了一定的有效产能，且 SAC登记编号:S1340523050004 Email:wuwenji@cnpsec.com 新增产能快速投入了生产，公司综合产能利用率提升到了85%，环比 增加4个百分点。晶圆收入按尺寸分类来看，8英寸需求有所回升，收入占比增长为26%，环比上升两个百分点，12英寸收入占比74%。 预计24Q3销售收入环比增长13%-15%，毛利率预计在18%-20%。主要系1）因为地缘政治的影响，本土化需求加速提升，几个主要市场领域的芯片套片产能均供不应求，12英寸产能非常紧俏，价格向好；2）公司今年扩产都在12英寸，附加值相对较高，新扩产能得到充分利用并带来了收入，促进了产品组合优化调整；12英寸净增量填补8英寸减少量，三季度的出货量和二季度差不多。综上，公司24Q3的平均单价预计环比提升，并拉动毛利率环比上升。展望四季度，四季度通常是传统的淡季，公司的看法是谨慎乐观，但有一定的不确定性。根据上半年未经审核业绩和三季度的指引，今年全年的总体格局大致确定。在外部环境无重大变化的前提下，公司的目标是销售收入增幅可超过可比同业的平均值，下半年的销售收入可超过上半年。关 于扩产，预计今年年底相较于去年年底，产能总体增量6万片左右的 12英寸月产能。 持续推进12英寸产能建设，预计2024年全年资本开支维持75亿美元。中长期看，全球半导体行业兼具周期性和成长性，短期的供需失衡不会影响行业的中长期向好。伴随终端设备智能化需求上升，市场规模持续提升，产业链各环节逐级回暖，晶圆代工作为产业链前端的关键行业，产能利用率有望逐步恢复，实现持续稳健的中长期成长。近年来，半导体行业区域化趋势愈发明显，一些国家和地区积极布局在地化晶圆代工产能扩充。对于全球供需，“localforlocal,ChinaforChina”是目前常见布局。今明年仍是各区域建产能的高峰年。公司上半年资本开支合计接近45亿美元，预计2024年 全年资本开支维持75亿美元。关于扩产，公司预计今年年底相较于 去年年底，产能总体增量6万片左右的12英寸月产能。随着公司新 扩12英寸产能的有效利用以及产品结构的不断优化，折旧影响逐渐趋缓。 盈利预测 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入 557/628/714亿元，实现归母净利润46/58/68亿元，当前股价对应 2024-2026年PE分别为130/103/88倍，PB分别为3.76/3.62/3.48 倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业政策变化风险；市场需求不及预期；先进制程进展不及预期成熟制程竞争加剧；地缘政治风险；汇率波动风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 45250 55702 62799 71379 增长率(%) -8.61 23.10 12.74 13.66 EBITDA（百万元） 21385.97 27986.15 35629.20 38255.18 归属母公司净利润（百万元） 4822.81 4617.31 5824.72 6775.24 增长率(%) -60.25 -4.26 26.15 16.32 EPS(元/股) 0.60 0.58 0.73 0.85 市盈率（P/E） 124.00 129.52 102.67 88.27 市净率（P/B） 4.20 3.76 3.62 3.48 EV/EBITDA 20.69 22.05 17.60 16.65 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 45250 55702 62799 71379 营业收入 -8.6% 23.1% 12.7% 13.7% 营业成本 35346 45174 50410 56536 营业利润 -53.2% -13.2% 13.3% 21.6% 税金及附加 223 279 322 358 归属于母公司净利润 -60.3% -4.3% 26.1% 16.3% 销售费用 254 306 345 357 获利能力 管理费用 3153 3899 4365 4925 毛利率 21.9% 18.9% 19.7% 20.8% 研发费用 4992 6053 6814 7495 净利率 10.7% 8.3% 9.3% 9.5% 财务费用 -3774 -3152 -3856 -3696 ROE 3.4% 2.9% 3.5% 3.9% 资产减值损失 -1344 -310 -310 -310 ROIC 0.8% 0.9% 0.9% 1.4% 营业利润 6906 5994 6789 8254偿债能力 营业外收入 12 8 8 10 资产负债率 35.5% 34.7% 35.1% 34.4% 营业外支出 77 32 20 15 流动比率 1.84 1.62 1.28 1.03 利润总额 6840 5969 6777 8249 营运能力 所得税 444 269 305 371 应收账款周转率 10.89 12.33 11.15 11.79 净利润 6396 5700 6472 7878 存货周转率 2.77 2.88 2.91 2.80 归母净利润 4823 4617 5825 6775 总资产周转率 0.14 0.16 0.17 0.19 每股收益（元） 0.60 0.58 0.73 0.85 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.60 0.58 0.73 0.85 货币资金 51235 55402 40829 24687 每股净资产 17.87 19.98 20.71 21.56 交易性金融资产 1520 1520 1520 1520 估值比率 应收票据及应收账款 3944 5922 6303 6991 PE 124.00 129.52 102.67 88.27 预付款项 752 840 1066 1150 PB 4.20 3.76 3.62 3.48 存货 19378 19361 23735 27281 流动资产合计 96574 104012 94364 82560现金流量表 固定资产 92432 100383 100731 100008 净利润 6396 5700 6472 7878 在建工程 77003 98003 118503 139003 折旧和摊销 18860 25169 32708 33702 无形资产 3344 3233 3035 2902 营运资本变动 -2424 1321 4754 2399 非流动资产合计 241889 258092 279542 299485 其他 216 2759 2674 2375 资产总计 338463 362104 373905 382046 经营活动现金流净额 23048 34950 46609 46354 短期借款 3398 3544 3244 2820 资本开支 -53828 -53725 -53280 -53160 应付票据及应付账款 4940 6077 6816 7717 其他 12127 11809 -700 -240 其他流动负债 44277 54738 63679 69515 投资活动现金流净额 -41701 -41915 -53980 -53400 流动负债合计 52614 64360 73740 80052 股权融资 5498 267 0 0 其他 67379 61422 57372 51322 债务融资 12104 1974 -4350 -6475 非流动负债合计 67379 61422 57372 51322 其他 -1874 -3158 -2852 -2620 负债合计 119993 125782 131111 131373 筹资活动现金流净额 15728 -918 -7202 -9095 股本 226 226 226 226 现金及现金等价物净增加额 -4263 -8617 -14574 -16141 资本公积金 102332 102599 102599 102599 未分配利润 35750 51725 56676 62435 少数股东权益 75994 77077 77725 78828 其他 4168 4694 5568 6584 所有者权益合计 218470 236322 242794 250672 负债和所有者权益总计 338463 362104 373905 382046 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对