深度报告：周期成长双轮驱动，助力业绩重启增长

下游需求结构多样化，更新周期已至底部。需求：工程机械传统需求来源为房地产、基建与矿山需求。整体来看，受益于增发万亿国债、超长期特别国债等相关政策陆续落地，未来传统需求有望趋稳。高质量农田建设贡献新需求增量，相关政策提出23—30年全国年均改造提升3500万亩高标准农田，亩均投入力争达到3000元左右，年均项目投资额将达1050亿元。周期：从更新周期来看，现挖机已处于相对底部区间，27年预计进入上行区间。考虑到大规模设备更新政策加速老旧设备淘汰，将刺激部份新机更新需求，更新周期有望提前。根据公司公告，24年公司小挖产品已实现连续6个月的增长、且增速逐月加快，中大挖产品也已实现企稳回升。从收入端来看，公司国内收入降幅也已大幅收窄。 24H1公司国内收入达142.9亿元，同比-11.6%，降幅较23年收窄20.3pct。 全球市场超万亿，国际化赋予公司成长属性。根据Yellow Table2024榜单，全球工程机械50强总销售额2419亿美元，其中，中国工程机械企业销售额占17.2%左右。目前中国工程机械市场份额大多已被国产品牌占据，假设全球工程机械销量比等于销售额比，可大致推算国产品牌海外市场份额仅8%左右。 公司自2006年开始在全球多国落子，截至2023年底，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系，海外产品销售已覆盖180多个国家与地区。2023年公司进一步将“国际化”战略升级为“全球化”战略，从产品出口转变成产业出口。从收入端来看，2019以来，公司海外收入除了2020年略微下滑外，保持增长态势，2024H1公司实现海外收入235.4亿元，同比+4.8%。但从全球来看，23年公司全球市占仅4.2%，较卡特的16.8%比仍有较大成长空间。 工程机械电动化提速，公司产品全面开花。受益于多方面影响，工程机械电动化速度有所加快。电装产品率先突破，2024年行业渗透率均在5%以上，其中7月高达15.7%。自2021年公司将电动化提升至战略层面，电动化产品型谱持续提升，单24H1便完成了80余款新能源产品上市。从收入端来看，2021-2023年，公司电动化产品收入从近10亿元提升至31.46亿元，CAGR超77%。 投资建议：考虑国内工程机械行业今年筑底向上，行业估值中枢有望上移。 从终端销量来看，国内挖掘机率先复苏，而公司挖掘机械国内市场上连续13年蝉联销量冠军，收入占比接近40%，有望获得估值溢价。同时，公司海外收入规模、收入占比、盈利能力、产能布局等均处于行业领先地位，亦有望获得估值溢价。我们预计公司2024-2026年归母利润分别是65.9/80.7/101.3亿元，对应估值分别是24x/20x/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求低于预期的风险，海外渗透率提升不及预期的风险，政策推进不及预期的风险，应收账款回收风险。 盈利预测与财务指标 1工程机械行业龙头，立足国内周期属性明显 1.1一步一脚印，已成国内工程机械龙头 1994年，在集团“双进”战略的支持下，三一重工成立。从混凝土泵送产品的生产与制造开始进入工程机械制造业。1998年，公司便依靠拖泵产品年收入2个多亿，在工程机械行业站稳了脚跟。2003年，三一于上交所上市，同年决定进入工程机械行业中市场需求最大、技术难度最大、竞争难度最大的挖掘机领域。 2011年，公司挖掘机销量便突破2万台，一举奠定了中国市场第一品牌的地位。 2012年，公司收购了世界混凝土第一品牌德国普茨迈斯特，进一步加强了混凝土机械领域的竞争优势。2019年，根据《日本经济报道》，三一重工跻身全球工程机械三强。2021年，三一北京工厂成功入选全球制造业领域“灯塔工厂”名单，成为全球重工行业首获认证的“灯塔工厂”。截至23年年底，公司已有33座灯塔工厂建成达产，公司智能制造水平持续提升。 图1：公司发展历程 混凝土机械起家，横向拓展，挖掘机械收入占比现最高。从公司历史收入构成来看，大体上可以分为三个阶段：1）2003-2007年，公司主要收入来源为混凝土机械，收入占比均超70%；2）2008-2014年，公司横向拓展业务，桩工、路面、起重、挖掘机械收入规模不断扩大，但混凝土机械业务仍为公司主要收入来源，收入占比均超50%；3）2015-2023年，挖掘机械、起重机械收入规模快速扩大，公司形成以挖掘、混凝土、起重机械并重的收入结构。2023年挖掘、混凝土、起重机械收入占比分别为37.3%、20.7%、17.6%。 图2：三一重工分产品收入（亿元） 国内工程机械研发较海外仍有差距。在发展三十余年后，国内工程机械产业形成了一定规模性，我国已进入了工程机械生产与消费大国行列，但在高端液压件、高端发动机、电控系统三大核心件仍受制于国外，研发所需的软硬件设施对外依赖度高，特别是在数字仿真软件方面暂时缺少国产替代方案。 表1：全球工程机械龙头企业基本情况 公司持续保持高研发投入，研发人员总数屡创新高，23年研发投入高达61.01亿元。研发能力在很大程度上决定工程机械产品的核心竞争力，三一重工为发展新产品、新技术、低碳化、数智化及全球化产品，23年研发投入高达61.01亿元。 此外，公司确保研发创新的持续推进，在人才吸引和培养方面下足功夫。公司建立了完善的激励机制和多渠道合作模式，成功吸引大量优秀人才加盟。截至2023年底，公司研发人员总数达到8057名，其中42.52%的研发人员拥有研究生或以上学历，为公司研发创新提供了有力的人才保障。 图3：三一重工研发投入总额及占营收比例 图4：三一重工研发人员数量及占公司总人数比例 研发数智化获得突破，试制试验周期显著缩短。公司成功自主开发RPM（研发规划管理）、RD（研发项目管理）、RDPM（研发绩效管理）等研发管理系统，实现了研发项目的规范化管理和高质量完成。最新完成的TPM（试制管理系统）与TOS（试验在线系统）等研发业务系统，使得试制周期平均降低了36%，试验周期平均降低了27.6%。 性能端三一已与外资龙头接近，但在产品覆盖广度上仍有差距。挖掘机一般主要关注质斗比、发动机功率、最大扭矩、行走速度、回转速度、挖掘力等性能。从产品性能来看，国内产商与外资龙头已接近，部分参数已超越。但对比卡特彼勒和三一重工官网在售的挖掘机产品，卡特比勒挖掘机产品共计57种，吨位覆盖0.93吨-660吨；而三一挖掘机产品仅有47种，吨位覆盖分别为1.95-120吨。不论是在微小挖领域还是大型矿山挖掘机领域，三一产品吨位覆盖度较全球龙头卡特仍有差距。 图5：卡特、三一挖机性能对比 代理模式为工程机械主要销售方式，对经销商要求较高。国内工程机械销售包括直销、代理和融资租赁等方式，代理模式在其中占主导地位。不同于其他消费品，工程机械的资本品特性导致如果其发生故障之后无法得到及时的修理，会带来直接损失、延误工程进度。因此。工程机械代理模式对于经销商的专业化要求更高，同时对其的资本存量和资金周转能力、风险管理能力以及服务水平等方面都有要求较高。 全球工程机械龙头卡特彼勒无疑是代理模式的集大成者。困难时期卡特彼勒不惜降低利润也要维持代理商生存和盈利能力的坚持，构建了其根基坚实、高度忠诚的代理商网络。目前卡特代理商拥有近17万名员工，覆盖全球190多个地区和国家。而且卡特的代理商都是独立企业，平均合作时间已超过50年。 三一参股优质经销商，形成利益绑定提高经销忠诚度。三一虽然国内工程机械制造商对经销商的管理模式大多是参考卡特、小松等外资企业经销商管理模式而建立，但其中仍有些许不同。由于三一2006年才重新实施代理制，与经销商合作时间相对较短，其通过参股形式绑定优质经销商，增加对经销商话语权的同时，形成了利益绑定提高了经销商忠诚度。 表2：三一参股经销商比例 公司持续致力于技术创新和产业升级，立足改造提升传统产业。随着数字化、智能化技术的不断推进与演变，智能制造评价标准与要求也愈发严格，灯塔工厂作为智能制造技术高度集成的具体呈现应运而生。以三一18号灯塔工厂为例，其整体自动化率达到76%，人机比由157：1提升至3：1。与改造前相比，在同样生产面积内，18号灯塔工厂产能提升123%，人员效率提升98%，单位制造成本降低29%。目前三一在全球规划建设46座灯塔工厂，智能制造升级总投资超140亿元。聚焦新质生产力建设。 人均创收呈现上升趋势，单台人员成本呈现下降趋势。从公司人均创收与人工成本来看，随着公司智能制造水平的持续提升，整体上人均创收呈现上升趋势，而单台产品的人工成本呈现下降趋势。2019-2021年三一人均创收一度超过400万元，高于全球龙头卡特与小松。21年下半年以来公司由于受到国内周期下行影响，人均创收有所下降，单台产品人工成本有所上升。 图6：三一、卡特、小松人均创收（万元） 图7：三一重工单台产品人工成本（万元/台） 23年利润同比增长，毛利率、净利率均有所恢复。从历史来看，国内工程机械行业具有明显周期性，公司作为行业龙头，其自身与行业情况相似，公司盈利能力也呈现明显周期性。自21年下半年以来，国内工程机械行业进入下行周期，公司毛利率、净利率以及净利润均有所下滑。2023年虽然行业仍处于下行周期，但公司毛利率、净利率以及净利润均有所修复，2023年公司净利润约45.3亿元，同比6.0%，销售毛利率与销售净利率分别为27.7%、6.3%，分别同比提升3.7、0.8pct，我们认为主要系受益于公司自动化水平持续提升以及海外高毛利业务占比提升所致。 图8：三一历年净利润、销售毛利率、销售净利率情况 1.2下游结构多样化，整体需求有望重回正增 传统需求有望趋稳。国内工程机械传统需求来源为房地产、基建与矿山需求。 23年以来，受益于增发万亿国债、超长期特别国债等相关政策陆续落地， 24M1 -M7基建、房地产、采矿业固定资产累计投资额分别为12.9、8.3、0.8万亿，同比增长8.14%、-9.8%、19.30%，增速环比+0.44pct、-0.30pct、+2.30pct。除地产降幅仍有所扩大外，基建与采矿业同比增速均有所提升。而近期地产相关利好政策持续出台，土拍情况自23年末以来呈现好转迹象，虽然地产固定资产投资降幅仍有所扩大，但未来地产需求有望企稳。整体来看，工程机械传统需求受益于各相关政策出台落地，未来有望趋稳。 图9：基建固定资产投资完成额及同比 图10：房地产固定资产投资完成额及同比 图11：采矿业固定资产投资完成额及同比 图12：100大中城市成交土地数量及同比 乡村振兴是实现中国式现代化的必由之路。近年来乡村振兴了中国社会经济发展的重要战略方针之一，相关政策陆续出台，建设高质量农田与提升乡村建设水平是乡村振兴的重要组成部份之一。2024年中央发布一号文件《中共中央国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》推动农村实现高质量发展，其中便提到以高标准农田建设为抓手提升耕地质量。 高质量农田建设贡献新需求增量。2022年农业农村部印发《农业农村部关于推进高标准农田改造提升的指导意见》，提出2023—2030年，全国年均改造提升3500万亩高标准农田。同时，意见指出高标准农田亩均投入力争达到3000元左右，以此推算每年高标准农田改造项目额平均将达1050亿元。一般而言高标准农田建设包括：1）土地平整工程；2）灌溉与排水工程；3）田间道路工程；4）农田输配电工程。 表3：高质量农田主要建设内容 以新泰市1.8万亩高标准农田建设项目为例，其主要建设内容包括（1）土地平整：细部平整931.6亩。（2）灌溉和排水：农用井88座，小型集雨设施5座，泵站13座，疏浚沟渠11.54公里，衬砌明渠5.81公里，排水暗渠0.3公里，渠系建筑物（农桥9座，涵洞178个）188座，标志牌3座。（3）田间道路：机耕路15.84公里，生产路4.3公里。（4）农田防护与生态环境保护：栽植农田林网工程 4101m 。（5）农田输配电：建设