债券市场违约概况介绍及违约案例分析

案例研究 违约案例 案例研究|违约案例 债券市场违约概况介绍及违约案例分析 文/崔爱巧、范昱希、杜碧红 摘要 本文对截至2024年8月末债券市场整体违约情况从违约企业的企业性质、行业、地域等维度进行介绍，并从中选取不同企业性质违约案例，具体分析各违约案例的主要风险点、违约过程及违约处置情况，并从中归纳出评级作业主要风险关注点和相应启示，以期对评级作业过程中风险甄别提供部分借鉴。 正文 一、债市违约企业概况 2024年以来，我国经济向好但存挑战，债市信用风险持续但可控。截至2024年8月末，共1971起债券违约。债市违约企业具备民企为主，制造业、房地产业风险集中的特点。 2024年以来，我国经济总体回升向好，经济平稳运行但仍面临一定挑战。债券市场信用风险持续暴露，但整体可 控。截至2024年8月末，我国共计发生1,971起债券违约事件，共涉及各行各业的企业349家，其中2024年违约主体仍以民营企业为主。 从企业性质来看，截至2024年8月末，共有246家民企发生违约，占违约企业总数的71%，且违约高峰集中在2021～2023年，主要受公共卫生事件等因素影响，部分行业景气度下滑，民企生产经营困难，盈利空间压缩，信用资质恶化。整体来看，民企债券违约频发，为债券市场的重灾区。 图1截至2024年8月末，我国债券市场违约主体统计 数据来源：Wind，大公国际整理 从行业集中度来看，截至2024年8月末，涉及违约行业众多，分散度较高，风险暴露主要集中于制造业、房地产 业，分别占比38%和17%。2024年以来，违约行业仍集中于制造业和房地产业。 从地域集中度来看，违约主体注册地以广东省、北京市、山东省、上海市和江苏省为主，分别占比14%、11%、8%、7%和5%，地域集中度低，分散度高。 整体来看，民企作为债券违约的主要群体，其面临的挑战尤为严峻，需加强内部管理，优化财务结构，提升抗风险能力。同时，制造业与房地产业作为风险暴露的重点行业，其稳定健康发展对于整体经济环境的改善至关重要。 二、违约案例分析 （一）混改企业之公司A 作为首个正股未退市的可转债违约案例，公司A所发行债券（以下简称“债券A”）的违约在市场上受到诸多关注，究其根源，引起违约的“导火索”主要是业务性质、政策环境和自身基本面等。 1、企业概况 公司A为深交所上市企业，实际控制人为某区管委会。公司A主营业务为生态环境建设与修复、水务环境治理及文化旅游等。 2、违约事实 2024年8月14日，债券A到期，公司A发布《关于“债券A”不能按期兑付本息的公告》，表示公司A现有货币资金无法偿付4.90亿元债券A余额。 3、主要风险点 3.1业务性质 生态修复项目具备较强的公共属性，项目的收益回报高度依赖政府付费和可行性缺口补助；水污染治理项目主要作为公益性、非经营性项目，投资回报机制不健全，自身造血能力一般。伴随PPP模式热度减退，以此类业务为主的公司整体存在收益不高、资金流不足等问题。 3.2政策层面 2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，进一步强调“深 化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”。2024年5月12日，中国证券监督管理委员会发布《关于严格执行退市制度的意见》，明确提出进一步严格退市标准，实现“应退尽退”，削减“壳”资源价值。正股退市趋严推升转债信用风险，债券A成为全国首个在正股未退市前转债先违约的案例。 3.3公司层面 3.3.1持续亏损、获现能力低迷且资产负债率处于高位。 公司A营业收入自2018年起持续下降，2022～2023年净利润连续为负；2021～2023年经营性净现金流连续为负；资产负债率自2018年起保持在70%以上，2021～2023年末逐年增长，在2023年末达到85%。 表12018~2023年公司A主要财务指标（单位：亿元、%） 财务指标 2023年（末） 2022年（末） 2021年（末） 2020年（末） 2019年（末） 2018年（末） 营业总收入 21.30 25.69 47.99 66.51 79.57 88.43 净利润 -11.29 -15.41 0.51 -4.52 3.51 7.99 资产总计 158.42 172.18 190.86 195.91 195.46 163.85 负债合计 135.40 136.11 139.41 147.43 143.45 117.55 经营活动现金净流量 -2.79 -3.70 -2.47 6.52 12.70 1.16 投资活动现金净流量 -0.46 2.66 -3.31 -7.70 -8.30 -11.38 筹资活动现金净流量 -1.30 -2.24 -4.34 2.00 -0.55 17.54 资产负债率 85.47 79.05 73.04 75.26 73.39 71.74 数据来源：Wind，大公国际整理 3.3.2大额款项回收困难，资金占用较大。 截至2023年末，公司A合同资产和应收账款合计85.49亿，占总资产53.97%，催收工作难度大，结算进度慢，回款滞后。 3.3.3或有事项及负面舆情频发。 截至2023年末，公司A对外担保规模高达48.70亿元，占净资产231%。此外，公司A在2024年6月发布的公告中表示，公司A及子公司在金融机构的逾期债务合计达4.25亿元，且存在多起重大未决诉讼。2024年4月，公司A被列为失信被执行人。 综上所述，公司A自身业务性质决定盈利能力受限，且基本面不断恶化，存在较大资金占用压力，同时叠加外部政策影响，综合导致了尽管国资入股，但还是形成了违约的局面。 4、违约处置 2024年8月17日，公司A发布公告，某市国有企业拟收购部分债券A，但本次收购的具体交易方案、交易时间等尚在商议筹划中，后续国资是否还会有其他措施进行纾困，亦需持续观察。 （二）民企之公司B 公司B所发行债券（以下简称“债券B”）的违约“导火索”主要是行业政策、产品质量和债务负担等。1、企业概况 公司B为上交所上市公司。截至2020年6月末，公司B的实际控制人为自然人，企业性质为民营企业，公司B主要从事乘用车（含新能源汽车）、摩托车、发动机、通用汽油机的研发、生产及销售（含出口）及投资金融等业务。 2、违约事实 2020年3月15日，公司B发布《“债券B”公司债券未能按期偿付本息的公告》。截至当日，该债券余额为5.30 亿元。 3、主要风险点 3.1公司层面 3.1.1股权集中度高且缺乏制衡。 根据公司B《2019年半年度报告》披露，公司B的第一大股东持股比例高达72%，其背后的大股东某家族对公司B 有绝对的控制权和决策权。 3.1.2债务短期化，利息负担重。 公司B短期有息债务占总有息债务比重较高，且大规模的利息支出对公司B的利润造成较大侵蚀。 表22016~2019年公司B债务利息水平（单位：亿元、%） 项目 2019年末 2018年末 2017年末 2016年末 短期有息债务1 108.40 140.78 158.03 157.73 总有息债务2 124.62 155.94 186.85 186.10 资产负债率 85.40 72.94 75.72 76.74 计入财务费用的利息支出 12.33 14.47 8.09 6.74 数据来源：Wind，大公国际整理 3.1.3主业盈利能力弱，产品存在质量问题。 2016～2017年，公司B控股子公司被中华人民共和国财政部和中华人民共和国工业和信息化部（以下简称“工信部”）处罚，经查处，该子公司在2015年共有2,395辆汽车不符合新能源汽车申报条件，财政部决定对这2,395辆新能源汽车中央财政不予补助，并取消了其2016年中央财政补助资金预拨付资格3，工信部对该子公司作出撤销相关车型产品公告、暂停其申报新能源汽车推广应用推荐车型资质以及责成其进行为期两个月整改的行政处罚4。 2017～2019年，公司B主要业务板块-乘用车及摩托车的业务收入均逐年下降，毛利率水平亦逐年下降。尤其是2019年，乘用车板块业务收入同比减幅超50%，公司B净利润同比转亏，同时，2019年公司B因生产基地搬迁导致部分设备的可使用度降低，固定资产减值损失达11.28亿元，公司B净利润在2019年发生大幅亏损。 表32016~2019年公司B营业收入及利润水平（单位：亿元、%） 项目 2019年 2018年 2017年 2016年 营业收入 74.50 110.13 126.00 110.47 其中：乘用车及配件 27.96 60.17 75.94 54.70 摩托车及配件 26.49 31.13 33.22 29.17 毛利率 -3.02 9.08 13.00 11.15 净利润 -46.92 2.47 1.56 0.92 数据来源：Wind，大公国际整理 3.1.4资产受限，再融资能力差。 截至2018年末，公司B受限资产规模高达107.71亿元；截至2019年末，受限资产规模为86.28亿元，连续两年货币资金受限比例均超过85%。 截至2018年末，公司B合并口径授信总额为105亿元，尚未使用的授信额度为13亿元；截至2019年末，公司B 合并口径授信总额为91亿元，尚未使用的授信额度为3亿元5。 3.2行业层面 由于消费结构升级、多个城市实施禁限摩政策等因素影响，摩托车行业景气度不断下滑。2018年7月实施的“摩托车污染物排放限值及测量方法（中国第四阶段）”对众多企业的核心技术研发能力提出了挑战，进而对企业的相关业务板块收入产生了负面影响。 4、违约处置 2020年4月3日，公司B召开第一次债券持有人会议并通过制定详细偿债方案、提供增信措施等多项议案；同年6 1短期有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他流动负债。 2总有息债务=短期有息债务+长期有息债务；长期有息债务=长期借款+应付债券+长期应付款+租赁负债+其他非流动负债。 3财监[2016]30号。 4工信装罚[2017]003号和工信装罚[2017]010号。 5授信数据来源为Wind上公司B披露的2018、2019年年报。 月，债权人以公司B不能清偿到期债务，明显缺乏清偿能力为由，向法院申请对公司B进行重整；同年11月，公司B第二次债权人会议表决通过了重整计划（草案）6和出资人权益调整方案。2021年2月8日，法院裁定确认公司B及下属十家全资子公司重整计划执行完毕。 三、启示 信用评级机构等在评估企业信用时，需全面考量多个维度。首先，要紧跟行业趋势，特别是产业链上下游的动态变化，以准确判断企业面临的外部风险。同时，密切关注企业资金占用情况，特别是民营企业的大额应收款项，以防资金被不当占用。杠杆比率的合理性也是评估重点，它们直接反映企业的债务压力。此外，需紧跟金融监管政策，及时评估政策变动对企业的影响；对公益或准公益业务企业，重视款项回收情况；同时，关注企业负面舆情，如对外担保、涉诉、借款逾期等，以全面评估企业信用状况。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 6重整计划：公司B转增股份32.14亿股，其中13.50亿股用于引入满江红基金，满江红基金将支付30.00亿元转增股票受让价，用于支持公司B的后续经 营；9.00亿股用于引入产业投资人，包括吉利迈捷投