2024债务冲击与新兴经济体产出和通货膨胀的动态报告

ADB 经济工作报告系列 债务冲击与新兴经济体产出和通胀的动态变化 约翰·比恩和诺布·仁志 No. 739 | 2024年8月 John Beirne (jbeirne@adb.org) 是亚洲开发银行经济研究与发展影响部门的资深经济学家。Nuobu Renzhi (renzhinuobu@gmail.com) 是首都经济贸易大学经济学院的助理教授。 ADB 经济工作报告系列本研究正在进行中，旨在征求评论并鼓励对亚洲及太平洋地区发展问题的辩论。所表达的观点是作者的个人观点，并不一定反映亚洲开发银行或其董事会或其所代表各政府的观点和政策。 创意共享署名3.0国际组织许可（CC BY 3.0 IGO） © 2024 亚洲开发银行 6 ADB Avenue, Mandaluyong City, 1550 Metro Manila, Philippines Tel +63 2 8632 4444; Fax +632 8636 2444 www.adb.org 某些权利保留。2024年出版。 ISSN 2313-6537 (印刷版), 2313-6545 (PDF版) 出版物库存编号 WPS240396-2 DOI:http://dx.doi.org/10.22617/WPS240396-2 本研究发表的观点仅代表作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）及其董事会或代表各国的政府的观点和政策。 亚洲开发银行不对本出版物中包含的数据的准确性作出保证，也不对数据使用所引起的任何后果承担责任。提及特定公司或制造商的产品，并不意味着它们被亚洲开发银行认可或推荐，优先于未提及的类似性质的其他公司或产品。 通过在本文件中对特定领土或地理区域进行任何指定或提及，ADB无意对任何领土或地区的法律或其他状况做出任何判断。 本出版物可在创意共享署名3.0国际组织许可（CC BY 3.0 IGO）下获取 https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/。通过使用本出版物的内容，您同意受本许可条款的约束。有关署名、翻译、改编和许可事项，请参阅 https://www.adb.org/terms-use#openaccess 中的规定和条款。 本CC许可不适用于本出版物中非ADB版权材料。如果材料归因于另一个来源，请联系该来源的版权所有者或出版商以获得复制许可。ADB不对因您使用该材料而产生的任何索赔承担责任。 请就内容相关的问题或评论联系pubsmarketing@adb.org，或者如果您希望获取版权许可以使用不在此条款范围内的内容，或希望获得使用ADB标志的许可。 摘要 本文使用2000年至2022年期间的分组局部投影，对34个新兴市场经济体（EMEs）中公共债务冲击对产出和通货膨胀的影响进行了实证分析。估计结果显示，在公共债务意外增加后，实际国内生产总值（GDP）显著下降，而通货膨胀上升。我们还考察了新兴市场经济体间的基本特征是否会影响公共债务冲击的影响。结果表明，较高的初始债务水平、较紧的国内金融条件和较低的收入水平会放大实际GDP的负面反应，而较紧的全球金融条件会减弱债务冲击的负面影响。对于通货膨胀，反应因经济特性而异。我们还发现，在经济衰退期间，新兴市场经济体面临的影响更为严重。 关键词：公共债务，国内生产总值，通货膨胀，新兴市场经济体JEL codes:E62, F40 1. 引言 债务与经济增长预期和通胀之间的联系是关键政策考量。新兴市场经济体（EMEs）在冠状病毒疾病（COVID-19）大流行之后，债务可持续性风险加剧。由于大流行实施的财政支持方案导致了公共债务存量增加，而全球货币条件的收紧增加了公共债务融资的成本，扩大了赤字。管理财政扩张的通胀效应为政策制定者带来了重大挑战，同时也影响了产出增长的轨迹。本文考虑了债务冲击在EMEs中对短期和长期产出及通胀轨迹的影响。 本文为关于债务对宏观经济影响文献做出了贡献。关于债务对产出的作用，已有大量文献探讨。Reinhart和Rogoff（2010）指出，当债务占国内生产总值（GDP）的比例超过90%时，债务对增长的负面影响开始显现。至于债务对通货膨胀的作用，这可以追溯到Sargent和Wallace（1981）的财政主导工作，其中持续的财政赤字和过度的债务限制了中央银行紧缩货币政策的行动，导致通货膨胀预期加剧。Cevik和Miryugin（2023）发现，财政政策冲击对通货膨胀的影响程度与财政空间初始水平密切相关。在现有文献的基础上，本文同时考察了外生债务冲击对产出和通货膨胀的影响。本文旨在通过采用Jordà（2005）提出的面板局部投影方法，估计2000-2022年期间34个新兴市场国家（EMEs）公共债务对产出和通货膨胀的影响，以填补这一文献空白。 本文聚焦于意外债务累积对新兴经济体经济增长和通胀的影响。关于债务对产出的影响的文献研究比关于通胀的研究更为普遍，其中一些研究指出它们之间的关系是非线性的，即超过一定阈值的债务会降低增长率（Baum，Checherita-Westphal和Rother 2013；Cecchetti，Mohanty和Zampolli 2011；Reinhart和Rogoff 2010）。然而，存在分歧，其他研究发现了负的相关性以及没有阈值（Eberhardt和Presbitero 2015，Panizza和Presbitero 2014，Woo和Kumar 2015）。最近的研究表明，债务的轨迹对增长的影响至关重要（de Soyres，Kawai，和Wang 2022，Chudik等人2017）。其他研究则集中于私人债务、公司债务、系统性风险和经济衰退（Jordà等人2013，Bernardini和Forni 2017）。至于债务冲击的通胀影响，可追溯到Sargent和Wallace（1981），他们发现持续的财政赤字和过度的债务会限制中央银行收紧货币政策，导致通胀预期加剧。关于货币政策与财政政策的协调研究也对财政冲击对通胀的作用提供了启示，一些先前的研究表明，在通胀目标的中央银行经济体中，财政紧缩有助于降低通胀（Catão和Terrones 2005；de Mendonça和Machado 2013；Coibion，Gorodnichenko，和Weber 2021；Brandao-Marques等人2023）。Cevik和Miryugin（2023）也发现，财政政策冲击对通胀的影响程度与初始的财政空间水平密切相关。特别是对于新兴市场，高度负债的经济体面临遇到债务-通胀陷阱的风险（Kwon，McFarlane，和Robinson 2009）。 本文通过考察债务冲击对新兴市场国家（EMEs）产出和通货膨胀的影响，通过为34个EMEs中的每一个计算一系列识别出的公共债务冲击，克服了潜在的内生性问题。遵循de Soyres、Kawai和Wang（2022）的方法，我们使用世界经济展望（WEO）版本中的预测误差来识别公共债务中的外生冲击，从而仅隔离债务变量的影响。因此，估计的公共债务冲击缓解了公共债务与其他宏观经济变量（包括实际GDP和通货膨胀率）之间的内生性问题。然后，我们估计了实际GDP和通货膨胀率对识别出的公共债务冲击的反应，发现实际GDP在公共债务意外增加后显著下降，而通货膨胀率则相反。这些结果在一系列敏感性检查中稳健，包括将初始债务水平的滞后项作为控制变量，以及删除依赖变量的滞后项。 我们还研究了新兴市场国家（EMEs）的基本特征是否会影响公共债务冲击的影响。结果表明，更高的初始债务、更紧缩的国内金融状况和更低的收入水平可能会加强实际GDP的负面反应，而更紧的全球金融状况会削弱债务冲击的负面影响。对于通货膨胀率，反应取决于特定的经济特征。我们还发现显著的国别依赖性，在衰退期，新兴市场国家面临更严重的影响。本文的其余部分结构如下。第2节描述了数据和实证方法。第3节展示了实证结果和稳健性检验。第4节展示了扩展分析的成果。第5节得出结论。 2. 数据与实证方法 在本节中，我们首先描述了实证分析中所使用的变量数据来源。接着，我们讨论了公共债务冲击的识别问题。最后，我们展示了用于产生实证结果的计量经济学框架。 2.1 数据 我们使用2000年至2022年之间34个新兴市场的年度数据和不平衡面板进行分析。1我们收集关于实际国内生产总值（GDP）作为国内产出衡量标准，消费者价格指数（CPI）的年增长率作为通货膨胀率衡量标准，以及实际和预测的公共债务相对于其GDP的数据。这些数据均来自国际货币基金组织（IMF）的世界经济展望（WEO）。 随着公共债务对宏观经济的影响可能受到国内及全球金融条件的影响，我们在我们的实证分析中也包括了以下两个变量。首先，为了衡量国内金融条件，我们通过从国际货币基金组织的国际金融统计中获取的中央银行政策利率和10年政府债券收益率构建了一个金融条件指数。其次，我们使用VIX指数，即芝加哥期权交易所（CBOE）波动率指数，作为衡量全球金融条件的指标。 2.2 公共债务冲击的识别 本文旨在评估公共债务对发展中国家产出和通货膨胀的因果效应。为此，我们面临着公共债务与其他宏观经济变量，包括实际GDP和通货膨胀之间的普遍内生性问题。为识别公共债务中的外生冲击，我们遵循de Soyres、Kawai和Wang（2022年）的方法，使用IMF WEO出版物不同版本的错误预测。我们通过债务-GDP比来计算债务冲击，该冲击仅应用于公共债务而不影响GDP，以隔离债务变量的影响。具体而言，公共债务冲击可定义如下： 푑푒푏푡= Δln dfb负对数差分 df/db,, 在 Δln 푑푒푏푑τ 处指实际债务与GDP比率的对数增长率。, Δln πδβτ是预测的债务与实际GDP比率的对数增长率, 由国际货币基金组织分析师在同年10月预测。因此，实际与预测的公共债务水平之间的变化被视为公共债务的一个外生冲击，因为没有出现任何未预期的政策变化，因此预测误差（例如，Blanchard and Perotti 2002；Auerbach and Gorodnichenko 2012, 2013；Abiad, Furceri, and Topalova 2016；以及Furceri et al. 2018）。 2.3 计量经济学方法 遵循Jordà（2005）提出的框架，我们使用面板局部投影（LP）来估计模型并计算对外生公共债务冲击的脉冲响应。基线模型可以表示如下： 在푖 = 1,⋯푁的情况下，指的是样本中的特定经济体，푦是感兴趣的变量（例如，实际GDP或通货膨胀率），푑푒푏푑푡是已确定的一系列公共债务, shocks，푧 是一个控制变量向量，包括푦 和푑푒푏푡 的滞后值,以及其他控制变量，以及훿是一个与相关的系数向量 滞后的 푧。具体来说，我们设 퐿 = 2，因此我们包括푧的滞后2年的值。系数 훽衡量1%公共债务冲击的影响，即公共债务与GDP比率1%的未预期增加，对푦在时域ℎ处的影响。因此，构建了脉冲响应作为훽的序列。估计在每个时间范围h的一系列单独回归中进行，η表示特定于经济的固定效应， 控制经济中时间不变的特性。表示时间 固定效应2. 最后，喘息表示一个均值为零的错误项，捕捉其他冲击。我们,将经济层面的标准误聚类。 我们可将LP框架进一步适应以允许与国内及全球金融条件相关的规格中的非线性。因此，我们进行了以下操作： 对公共债务冲击的产出或通胀反应也依赖于国内外金融状况的同时变化，通过将公共债务冲击与金融条件变量变化相互作用来实现。具体规范如下： 在 fC 为一个变量，代表我们的财务状况变量，包括的变量。, 国内金融状况指数，以及全球金融状况（以VIX指数衡量）。因此，훽测量在金融条件独立的情况下，每个时点（年份）ℎ下产出或通货膨胀对公共债务冲击的响应。+ 휎휃代表在考虑金融状况影响时，公共债务冲击的总效应。휎衡量特定金融状况变