多元资产配置系列（十四）：供需格局指向的投资线索

证券研究报告|2024年10月10日 多元资产配置系列（十四） 供需格局指向的投资线索 核心观点策略研究·策略深度 供需格局的优化是盈利起步的基础。在需求恒定理想前提下，资本的扩张最终必然落实到供给端产能利用率的变化。以过去十年的经济历程为例，企业资本开支周期到产能周期的传导往往要经历一定间隔。在需求指标相对平稳，剔除基数效应的社零累计同比的趋势规律打破周期波动状态下，资本开支见底（产能收缩预期信号前兆）最终会传导至产能格局改善、利用率见顶 （产能收缩落地信号确认），最近一轮的产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成完整周期循环。 短周期（一年以内）维度可以挖掘供需双向走强，但需求强度较供给扩张更足的板块。通过对国民经济分类下主要行业的跟踪，过去一年时间里产能利用率和资本杠杆双向扩张的行业集中在上中游资源化工品和下游TMT的硬件端产业。 中长周期的需求端数据较难预测，需寻找到供给端受限逻辑。对比来看，美股新兴产业公司（材料、汽车和可再生能源）较A股公司产能受限的前景更明确些。根据未来五年资本开支的预测值，新能源汽车的上游原材料和下游部件和整车板块的增速明显高于中游板块。 按照短期和中长期视野，结合供需格局进行行业甄别与布局。短期按照产能和杠杆周期筛选，化学原料和化学制品制造业，化学纤维制造，石油和天然气开采业，黑色金属冶炼和延压加工，计算机、通信和其他电子设备制造业。中长期根据供应收缩，新能源汽车产业链相关电新板块也具备长期布局价值。 风险提示：1.海外地缘冲突尚未缓解；2.美联储货币政策的不确定性；3.产业政策提振或需求放量，带来供需格局出现逆转。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6458.59/24.24 创业板/月涨跌幅(%) 2280.10/48.15 AH股价差指数 146.48 A股总/流通市值(万亿元) 76.49/70.10 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《新质生产力系列专题（七）-科技股盈利提升之路有哪些？》— —2024-09-27 《全球科技投资范式复盘与展望系列（一）-四轮全球科技股周期与A股映射》——2024-09-27 《海外镜鉴系列（二十二）-英国市场投资观察》——2024-09-22 《策略实操专题（十四）-上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁》——2024-09-10 《2024年中报深度解析(一):景气修复的路径与波折》——2024-08-31 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 供需格局指向的投资线索4 短周期的供需平衡：产能和供给周期寻锚5 中周期寻找供给收缩的逻辑7 风险提示13 图表目录 图1：供给侧结构性改革期间企业盈利企稳好转4 图2：需求短期磨底，供给约束时也有阶段性行情机会4 图3：国内工业产能利用率和A股企业资本支出对应关系5 图4：A股资本开支周期到产能周期的传导一般间隔三个季度左右5 图5：制造业近一轮产能&杠杆周期复盘（2020至今）6 图6：主要行业产能利用率和资本扩张变化幅度（2023Q2-2024Q2）7 图7：中美日四个代表性行业中周期对比8 图8：三大经济体主要行业周期时长（年）8 图9：A股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值8 图10：A股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值8 图11：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支增速）9 图12：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支定基趋势）9 图13：新能源汽车产业链全景图9 图14：2021-2030E中国及全球动力电池市场供需预测[GWh]10 图15：新能源车产业链未来5年资本开支预测（2024-2028）11 图16：新能源车产业链上下游企业未来供需格局前景11 图17：新能源车产业链未来5年营业收入中外需占比（2024-2028）12 供需格局指向的投资线索 供需格局的优化是盈利起步的基础。上一轮2015-2017年的供给侧结构性改革期间，传统行业过剩产能去化、工业产能利用率提升，带来盈利好转；当前盈利处在复苏波折期，支持盈利后续企稳复苏的动力在于供需格局的改善。9月26日重要会议对商品房的表述从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”，有助于推进居民部门主要资产即房地产的价格企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础。在基本面需求磨底甚至下行期间，供给端面临强约束或下行的幅度更高时，股市仍有阶段性行情。 图1：供给侧结构性改革期间企业盈利企稳好转 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图2：需求短期磨底，供给约束时也有阶段性行情机会 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；注：2021年固定资产投资同比和内需同比数据采用2年复合增速口径。 短周期的供需平衡：产能和供给周期寻锚 在需求恒定理想前提下，资本的扩张最终会落实到供给端产能利用率的变化。以过去十年的经济历程为例，企业资本开支周期到产能周期的传导往往要经历一定间隔。从周期规律来看工业产能利用率周期往复的规律更为突出，而企业资本开支在经济增速换挡中逐步下台阶直至趋于稳定。和美国和欧洲等发达市场的宏观杠杆率持续上行、中间巩固和震荡的平台期即可认为是拐点和反向变动的客观经济规律一致，资本开支在下降的平台期即可认为到了拐点。为了更加直观寻找到拐点，我们将工业企业资本开支项的趋势项滤除获得周期项，该指标与产能利用率此消彼长的周期规律特征纸面化，对于判断拐点更为明朗。 图3：国内工业产能利用率和A股企业资本支出对应关系 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 近10年来的经验显示，除去疫情影响下的产能速冻和供需错配场景后，资本开支大致领先产能三个季度左右。在需求指标相对平稳，剔除基数效应的社零累计同比的趋势规律打破周期波动状态下，资本开支见底（产能收缩预期信号前兆）最终会传导至产能格局改善、利用率见顶（产能收缩落地信号确认）。 图4：A股资本开支周期到产能周期的传导一般间隔三个季度左右 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 以国民经济行业分类中的制造业为例，最近一轮的产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成完整周期循环。疫情开始期间（2020.3-2020.12）全球产业和经济遇到“速冻”，产能受限情形下产能利用率居于高位，盈利预期不稳定的前提下资本杠杆扩张的强度也不足。在引领恢复阶段（2021.3-2022.3）：中国经济产能恢复并迅速填补生产全球需求，产能利用率高企但见顶后边际回落，此时资本开支和负债端仍处在上行区间；在优化提振阶段（2022.6-2023.3）：产能利用率走弱并下滑至76以下，仍处在加杠杆阶段但后劲不足；在修复重启阶段 （2023.6-2024.6）：多项政策发力促进经济回暖，因地制宜发展新质生产力优化产能格局，产能利用率探底后迎来修复前景，资本杠杆运用更加谨慎，负债情况有所收敛。至此经历了近五年时间，制造业完成了一整轮产能和杠杆周期。 图5：制造业近一轮产能&杠杆周期复盘（2020至今） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 短周期（一年以内）维度可以挖掘供需双向走强，但需求强度较供给扩张更足的板块。在短期动态的均衡模式下，我们将利用率分子端的实际产量看作短期内的需求项，分母端的最大产能与资本开支挂钩。则资本开支有扩张意味着行业中大部分企业或者龙头公司看好未来盈利格局并拓展自身能力上边界，如果同时段内产能利用率同步走高则意味着短期需求有扩容的空间，且由于开支尚未完全转化为实际产能，因而需求侧的提升幅度较短期内供给端更充分。通过对国民经济分类下主要行业的跟踪，过去一年时间里产能利用率和资本杠杆双向扩张的行业集中在上中游资源化工品和下游TMT的硬件端产业，包括：化学原料和化学制品制造业，化学纤维制造，石油和天然气开采业，黑色金属冶炼和延压加工，计算机、通信和其他电子设备制造业。上述行业处在短期存在供需缺口，需求端弹性较供应端更强，因此在业绩兑现方面更具优势。在再通胀的经济阶段，资本开支回暖、盈利前景好转的消费链（可选+必选+互联网电商）和资源链（黑金+有色+能源+化工）最为受益，从CPI和PPI的定位来看后者更加突出。 图6：主要行业产能利用率和资本扩张变化幅度（2023Q2-2024Q2） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 中周期寻找供给收缩的逻辑 中长周期（三年及以上）的供需数据较难预测，在需求难以观测和预知的前提下，本文则寄希望于寻找到供给端受限逻辑，这也符合资本周期的研判体系。从三因子模型未来折现角度来看，在长期需求较为稳定或者说需求弹性小于供给的情形下，寻找资本开支有节制的公司。 以往我们在观测传统经济主导的中周期行业规律时，产能周期是一个跨越国家但是行业共通的变量。产能周期的拐点与当时所处的技术格局和行业内设备置换周期密切相关，不为某一个经济体或市场的内部特征变化。在中国作为典型的生产国，美日欧等发达经济体作为典型的消费国这一格局下，无论用产能利用率还是设备投资来作为观测的锚，中国的产能周期往往领先发达市场一到两个季度。而新兴产业逐步取代传统产业后，通过市场国别（中美日）和代表行业（房地产、信息科技、工程机械、医药）的历史周期划分和对比，可以发现经济周期（以盈利和资本开支为例）与主要市场相关，关联程度超过相同行业关联度。从周期长度来看，美国和日本的经济周期频率长于中国；中国和美国传统行业（机械、银行）的中周期频率更长，日本新兴产业（医药）周期频率偏长。可以关注到，随着产业升级和进步，新兴产业逐步挤占传统行业份额，产能周期也从跨越国别、趋同行业的属性逐步演变为行业独立、与各经济体的产业政策相符合的规律。因此，逆周期的需求刺激与供给约束政策，对行业周期的影响在一定程度超出行业本身技术的迭代和演变。 图7：中美日四个代表性行业中周期对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图8：三大经济体主要行业周期时长（年） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 对比来看，美股新兴产业公司较A股公司产能受限的前景更明确些。按照彭博对A股上市公司资本开支的预测自下而上汇总到代表性行业，在2024-2025期间三个代表性的行业（材料、汽车和可再生能源）趋势性压缩，而在2026-2027年触 底反弹或企稳，中周期的供给拐点大致在2025年。 图9：A股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值图10：A股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 对比中美相同行业可以发现，美股资本开支收敛的前景更为突出。与A股中周期内U型反转的前景相比，美股中汽车、材料行业自2021年开始就形成了资本开支下行的一致观点，可再生能源板块开支下行斜率更陡。美股上市公司中，未来三至四年间根据分析师的前景一致调查值：（1）医疗健康、云计算、公用事业和汽车四个行业资本开支有上行空间；（2）石油天然气和半导体行业资本开支变化趋势则不明显；（3）金属与矿业、可再生能源、材料行业资本开支有收缩前景。 图11：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支增速）图12：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支定基趋势） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 以新能源汽车产业链为例，我们通过拆解各个流程节点，来挖掘未来细分领域的供需格局。产业升级和环境友好维度，从需求侧看，新能源汽车作为新质生产力的代表，正在逐步替代传统燃油车成为市场的主导。一方面，新能源汽车是汽车行业实现脱碳目标的首选技术路线，新能源汽车是清洁能源和智能化系统的完美耦合，在运行过程中规避污染物及碳排放，科技感十足。另一方面，新能源汽车的性能和便利性快速升级迭代，价格亲民化，市场规模持续扩大。 图13：新能源汽车产业链全景图 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 传统领域与新科技耦合方面，随着新一