为什么自20世纪80年代以来，长期国债收益率一直在下降？（准）实时的预期短期利率和定期保费 2024

《金融与经济讨论系列》 美国联邦储备委员会，华盛顿特区 国际标准连续出版物号：19362854（印刷版）ISSN27673898在线 为什么自1980年代以来长期国债收益率下降？准实时预期短期利率和期限溢价 迈克尔T基利 2024054 请引用此论文如下： KileyMichaelT2024“WhyHaveLongtermTreasuryYieldsFallenSincethe1980s” 《（准）实时预期短期利率和期限溢价》，“金融与经济学”讨论系列2024054。华盛顿：联邦储备系统管理委员会，httpsdoiorg1017016FEDS2024054 注意事项：金融与经济讨论系列（FEDS）的工作人员论文是初步材料，旨在促进讨论和批判性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不表示研究团队成员或管理委员会成员的赞同。在出版物中对金融与经济讨论系列（除了致谢）的引用应事先得到作者（们）的同意，以保护这些论文的初步性质。 为什么自1980年代以来长期国债收益率下降？准实时预期短期利率和期限溢价 迈克尔T基利2024年6月25日最终版本 摘要 自20世纪80年代以来，国债收益率下降。将国债收益率分解为预期短期利率和期限溢价的常规方法表明，期限溢价是下降的主要原因。在一种替代的实时分解方法中，期限溢价在一个稳定的范围内波动，而长期预期的短期利率则下降。例如，对10年国债收益率的实时分解显示，2013年底和2023年底的期限溢价基本相等，而长期预期短期利率的长期价值预计将按照美联储理事会经济预测摘要和长期中性利率研究估算的方式下降。这些结果表明，标准分解可能高估了期限溢价在收益率曲线波动中的作用。 关键词：期限结构模型，递归和滚动最小二乘法；实时数据JEL代码：E43 ，E44，E47 关键要点 标准的国债收益率曲线分解将长期收益率的趋势下降很大一部分归因于期限溢价。这种分解被政策制定者、从业者和媒体用于讨论收益率曲线的发展。标准的分解基于整个数据历史。仅使用实时可获得的数据表明，期限溢价没有趋势。相反，趋势下降归因于短期利率长期预期价值的下降。使用简单方法推导出收益率曲线实时分解将国债收益率下降归因于趋势的发现，将收益率曲线分解与均衡利率下降的货币政策讨论联系起来。 注意：这项研究已接受发表。《固定收益杂志》httpswwwpmresearchcomcontentiijfixinc 邮件：mkileyfrbgov所表达的观点为作者个人观点，并不一定代表美联储及其员工的立场。 1引言 因为国债是全球核心资产，其相关长期收益率的变动具有广泛的影响。国债收益率的上升会影响政府债务的成本。鉴于过去二十年来美国联邦政府债务水平相对于经济规模的增加，这些成本可能相当显著。2023年，向更高收益率的转变降低了投资者和机构持有的国债价值。例如，国债的损失导致了一些大型美国银行在2023年的弱点。更高的长期利率广泛影响金融状况。金融状况影响总需求。因此，更高的长期利率是中央银行追求价格和经济稳定的一个因素。 因此，努力理解收益率曲线是常见的。在讨论收益率曲线时使用的主要工具是一组将收益率曲线分解为预期短期利率和期限溢价的模型。例如，此类模型由联邦储备系统发布并在联邦储备出版物中报告。根据此类模型的标准版本，长期国债收益率变动的一个重要组成部分反映了期限溢价的变动。例如，评论员们认为，财政或通货膨胀恐惧的回归可能通过更高的期限溢价导致了更高的长期利率。1更重要的是，这些模型还显示出从20世纪90年代初（或更早）到2022年期间，期限溢价出现了大幅下降的趋势。这些分解在经济学家和金融分析师的讨论中很常见。 本研究采用这一标准方法来理解收益率曲线的变动。与该方法典型实施方式不同，本分析仅使用实时可获得的信息。也就是说，典型实施方式是在长时间样本上估计模型例如，从20世纪60年代初到今天。然后，这个长时间样本模型被用来解释历史模型回顾过去并提供分解。本研究所采用的替代方法仅使用到某一时间点的数据来估计模型 。例如，1992年1月10年期国债收益率的分解使用了直到1992年1月的数据，但没有使用 后续数据。这种实时方法可能更好地捕捉到投资者购买时的可用信息。 例如，Cummins（2023）在《金融时报》中，Wieladek（2023）在《华盛顿邮报》中，McCormick（2023）在《华尔街日报》中，以及Timiraos（2023）在《华尔街日报》中。 在某一特定时间点出售国债。这个更现实的信息集可能提供对预期短期利率的更现实看法，从而有助于将长期收益率分解为预期短期利率和期限溢价。 研究结果显示，替代方法的成果与典型方法的成果截然不同。在替代方法中，自20世纪90年代初以来，期限溢价并未下降。这一发现表明，关于期限溢价趋势下降与通货膨胀风险、财政政策或其他因素相关的解释可能只是对事实的一种非事实解释。2023年的期限溢价范围与1990年以来的持续范围一致。根据这一推理，对于回到更高（2010年代前）期限溢价并导致持续更高的国债收益率的担忧是不无根据的。 不同结果的原因很简单。从20世纪90年代初到2020年代初，长期国债收益率显著下降。短期利率在此期间也普遍下降。采用实时信息构建预期短期利率的方法必须估计可能普遍存在的短期利率的平均水平。使用实时信息，这个平均水平从20世纪90年代初下降到2020年代初。因此，从模型分解得到的10年期国债收益率的预期短期利率成分在此期间下降。预期短期利率的这一趋势下降导致本报告中提供的替代模型中平均期限溢价（相对 ）稳定。重要的是，预期短期利率的趋势下降与通货膨胀和中性长期实际利率的下降一致。研究指出，中性长期实际利率有所下降。此外，政策制定者似乎认为中性长期利率有所下降，这可以从联邦公开市场委员会（FOMC）经济预测摘要中的预测中得到证实 。 相关文献：许多研究已经探讨了相关问题。 本分析的核心贡献在于强调10年期国债收益率的分解对实时数据或单方面数据的敏感性 。Cochrane（2007）有力地阐述了这一点。本研究的贡献建立在Cochrane（2007）的基础上，并展示了这一洞察力对于自那项早期分析以来的十多年数据的重要性。本分析更紧密地与Kim和Wright（2005）以及Adrian、Crump和Moench（2013）的模型相关联 这些模型被媒体和投资者广泛采用。2沿着这一维度，分析建立在Laubach、Tetlow和Williams（2007年）以及Orphanides和Wei（2012年）的研究基础之上，他们考虑了 2杜伦（2015）讨论了相关议题。 实时数据对于标准期限结构模型预测的重要性。这项分析超越了早期的两项工作。首先 ，我强调了在简单实现的期限结构模型与现有（更复杂）期限结构模型之间的比较，以阐明非专家的结果。其次，我强调了与实时实施相关的实证发现的演变，因为在过去十年或二十年里，这种重要性显著增加。 分析中的另一个密切相关的贡献是强调短期利率趋势下降。在关于利率期限结构的文献中，Kozicki和Tinsley（1999）是早期工作中的一个例子，展示了期限结构分解如何对强调短期利率长期预期值的处理方法敏感。自Kozicki和Tinsley（1999）以及Cochrane（2007）以来，关于中性长期利率趋势下降的文献得到了显著扩展。过去十五年中，关于货币政策策略的讨论中，中性长期利率的下降一直占据核心地位。重要贡献包括Kiley和Roberts（2017）、Bernanke、Kiley和Roberts（2019）、Bernanke（2020）以及Clarida（2022）。这一文献建立在大量实证工作上，记录了中性长期利率的下降（例如 ，Laubach和Williams，2003；Holston、Laubach和Williams，2017；Kiley，2020a和2020b）。 最后，之前的研究，最引人注目的是Bauer和Rudebusch（2020）开发了具有时变长期中性实际利率的显式期限结构模型。Kiley（2020b）回顾了相关文献。这项分析提出了对这些模型的一种更简单的方法，并直接关注从实时（或单方面）方法估计的短期利率和期限溢价的历史演变。这种方法比从无套利期限结构（AFTS）模型相关的技术细节中抽象出来，与AFTS模型的结果大致相符。但是，这种方法提供了更清晰的联系，尤其是对于那些没有直接参与期限结构建模的人来说，对于金融市场讨论、媒体和央行政策工作中的许多长期利率和期限溢价的讨论。 计划以下文章的剩余部分：第二章讨论了将10年期国债收益率分解为预期短期利率和期限溢价的标准方法。第三章展示了核心结果。第四章讨论了影响，第五章得出结论。 2将收益率曲线分解 21数据 考虑的数据包括使用Gurkaynak、Sack和Wright（2007）的方法构建的国债常数到期收益率。这些数据定期发布在联邦储备委员会网站上，并且是相关研究关注的焦点。例如 ，Kim和Wright（2005）以及Adrian、Crump和Moench（2013）的分析也使用了这些数据，并且从这些方法中得到的期限溢价估计定期分别发布在联邦储备委员会和纽约联邦储备银行的网站上。3 本研究采用了1年、3年、5年和10年到期期限的收益率。自1962年1月至今，这些期限的收益率均有数据可查。这有助于估算单边或实时模型，因为数据期限足够长，可以可靠地估算，如第3节所述。分析中使用的频率是每周或每月。分析将以1年期的收益率作为短期利率。其他研究使用较短期限的工具（例如，一个月或三个月期的工具）作为短期利率的衡量指标。实证分析将表明，在采用相似估计方法（即完全样本方法）的情况下 ，本研究的结果与其他研究结果密切相关。这一结果说明了在此简单聚焦于一到十年到期期限并未成为区别本研究与其他分析结果的要素。 图1展示了数据。几个经验规律清晰可见。在20世纪60年代初，所有期限的收益率相对较低，一般到20世纪80年代初都呈上升趋势，此后则下降。2010年代，收益率降至非常低的历史水平，并在2023年有所上升。例如，2023年10年期国债收益率短暂上升至5，这是自2007年以来的首次。除了这些总体趋势外，图还突出了不同期限收益率之间的高度联动。这种联动强调了仅几个因素在解释利率期限结构动态中的可能重要性。用于理解期限结构变动的标准模型（们）一致地使用少量因素作为解释变量。 3数据附录提供了更多关于数据的信息。LiMeldrum和Rodriguez2017对Kim和Wright2005以及AdrianCrump和Moench2013进行了比较。 图1：不同期限国债收益率，1962年1月2023年12月 一年三年五年 Tenyear 18 16 14 12 百分比 10 8 6 4 2 0 1960197019801990200020102020 来源：美国联邦储备委员会，通过FRED（圣路易斯联邦储备银行）获取。见数据附录。 22标准模型 标准理解收益率曲线动态变化的方法是从预期假设开始，正如Cochrane2007中所述。 相关的 表示一年期零息国债的价格（在t期，以一年期（连续复利）收益率表示），1等于将一 11对于N期。 N从此策略中给出的方程式1（其中tE是也就是说，大括号内的项是在 1 11 1 1 1 1 在期望假设下，N的收益率等于从连续投资中获得的预期收益率 年零贴息国库券将等于年期国库券。这是 例如，如果投资者风险中性且具有理性预期，预期将会是什么。对N年期零息国债的期限溢价进行预期假设测量，是该证券收益与预期收益的偏差，即， 2 在实践中，大多数讨论将收益率曲线纳入预期的短期称为仿射期限结构模型，该模型更明确地考虑了的收益率曲线的动态以及期利率分解和期限溢价分解的略大于风险中立性的偏差，从而影响了风险对期限溢价的影响。 考虑Cochrane（2007）的例子。XX一个状态变量向量即，