美联储为什么自20世纪80年代以来，长期国债收益率一直在下降？（准）实时的预期短期利率和定期保费（英）2024

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN1936-2854(打印) ISSN2767-3898(在线) 为什么20世纪80年代以来长期国债收益率下降？ （准)实时预期短期费率和定期保费 迈克尔·T·凯利 2024-054 请引用本文为：Kiley,MichaelT.(2024).“为什么自1980年代以来长期国债收益率下降？预期短期利率和（准）实时期限溢价”，金融与经济讨论系列2024-054。华盛顿：联邦储备体系董事会。 https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.054。 注意：《金融与经济学讨论系列》（FEDS）中的工作人员论文是初步材料，旨在激发讨论和批判性意见 。文中分析和结论仅代表作者观点，并不代表研究团队其他成员或董事会的共识。在出版物中引用《金融与经济学讨论系列》，除非是致谢，都应与作者联系以确认这些论文的草案性质。 为什么20世纪80年代以来长期国债收益率下降？ （准)实时预期短期费率和定期保费 最终版本 Abstract 迈克尔·T·凯利*June25,2024 自1980年代以来，国债收益率已下降。标准的国债收益率分解方法，即将其分解为预期短期利率和期限溢价，表明期限溢价在很大程度上解释了下降趋势。在一种替代的实时分解方法中，期限溢价在稳定的范围内波动，而长期预期短期利率则有所下降。例如，对10年期国债收益率的实时分解显示，在2013年末和2023年末，期限溢价基本相等，而长期预期短期利率的长期价值估计下降方式与联邦公开市场委员会（FOMC）的经济预测摘要以及长期中性利率研究的估计类似。这些结果表明，标准的分解方法可能高估了.. . 利率曲线波动中的期限溢价作用。关键词：期限结构模型，递归和滚动最小二乘法；实时数据 JEL代码：E43，E44，E47 关键收益 •市政债券收益曲线的标准分解将长期收益下降的主要趋势归因于期限溢价。这种分解方法进入了政策制定者、实践者和媒体关于收益曲线发展的话题讨论中。•标准分解基于整个历史数据集。使用仅在实时可用的数据表明，不存在期限溢价的趋势。相反，趋势下降被归因于短期内利率预期价值的下降。•发现，通过简单的方法对收益曲线进行实时分解，可以推导出市政债券收益下降的现象，并将收益曲线分解与货币政策讨论中关于均衡利率下降的话题联系起来。 Note:这项研究已被接受发表固定收益杂志, https://www.pm-research.com/content/iijfixinc *电子邮件：mkiley@frb.gov所表达的观点是作者的观点，不一定代表美联储或其工作人员的观点。 1.Introduction 由于国债是全球核心资产，其关联长期收益率的变化具有广泛的影响。国债收益率上升会影响政府债务的成本。鉴于过去二十年美国联邦政府债务相对于经济规模的增长，这些成本可能相当显著。到2023年，收益率上升导致投资者和机构持有的国债价值下降。例如，国债亏损是导致部分大型美国银行在2023年出现问题的原因之一。更高的长期利率普遍影响金融条件，进而影响总需求。因此，较高的长期利率是影响经济的一个因素 。 中央银行追求价格和经济稳定。出于这些原因，理解收益率曲线的努力很常见。讨论收益率曲线时常用的一组工具是将收益率曲线分解为预期短期利率和期限溢价的模型。例如，联邦储备系统发布并报告在其出版物中的此类模型。根据此类模型的标准版本，长期国债收益率变动的大部分成分反映的是期限溢价的变化。例如，评论家指出，财政或通胀担忧的回归可能通过提高期限溢价导致长期利率上升。1更为重要的是，这些模型还揭示了从20世纪90年代初（或更早）到2022年的期限溢价出现了明显的下降趋势。这些分解在经济学家的讨论中普遍存在。 财务分析师。本研究采用这一标准方法来理解收益率曲线的变动。与常规实施方法不同 ，这里的分析仅使用实时信息。也就是说，常规方法会基于长时间样本（例如从20世纪60年代初到现在的数据）进行模型估计。随后，这个长期样本模型被用来解释历史情况— —模型回溯过去并提供分解。而这里所采用的替代方法只使用截至某一时间点的数据进行模型估计。例如，1992年1月10年期国债收益率的分解仅使用了截至1992年1月的数据 ，而不考虑后续数据。这种实时方法可能更准确地捕捉到了投资者在购买时可获取的信息。 例如，《金融时报》（FinancialTimes）的Cummins(2023)、Wieladek(2023)，《华盛顿邮报》（TheWashingtonPost）的McCormick(2023)，以及《华尔街日报》（TheWallStreetJournal）的Timiraos(2023)。 并在给定的时间点出售国库券。这个更现实的信息集可能 提供了一个更为现实的短期预期利率视图，进而揭示了长期收益率中预期短期利率与期限溢价的分解。替代方法的结果与常规方法大相径庭。在替代方法下，期限溢价自1990年代初以来并未下降。这一发现表明，与通货膨胀风险、财政政策或其他因素相关的期限溢价趋势下降的解释可能是对非事实情况的解释。2023年的期限溢价为 isintherangethathasprevailedsince1990.Underthisreasonation,fearsofareturntohigher(pre2010年代期间出现的期限溢价导致持续较高的美国国债收益率这一论点是站不住脚的。 不同结果的原因很简单。从1990年初到2020年初，长期美国国债收益率显著下降。短期 利率在这段时间内也普遍下降。采用实时信息构建预期短期利率的方法必须估算出可能占主导的平均短期利率水平。使用实时信息，这一平均值从1990年初下降至2020年初。因此，模型分解中10年期美国国债收益率的预期短期利率组件在这段时间内下降。这一预期短期利率趋势下降的后果是，与通胀和中性长期实际利率下降相一致的平均期限利率保持稳定。研究指出，中性长期实际利率有下降的趋势。此外，政策制定者似乎认识到中性长期利率有所下降，这可以通过预估显示出来。 来自本文替代模型的溢价。重要的是，预期空头的趋势下降- 联邦公开市场委员会(FOMC)经济预测摘要。 相关文献：自Cochrane(2007)的研究以来，许多研究已经探讨了与之相关的议题，包 括这十项年分半析前的的核分心析贡所献揭是示突的出关了键1见0解-。这些研究既考虑了对年期国债收益率的实时或单 向数据的考察，也深入剖析了这一时期的数据特征。Cochrane（2007）有力地强调了这一洞察的重要性。本研究的贡献在于进一步发展了Cochrane的观点，并通过聚焦于Kim和Wright(2005)以及Adrian、Crump和Moench(2013)所建立的模型，展示了这些模型如何在媒体和投资者中被广泛引用，并且紧密联系于这些模型，从而对近15年的数据进行了更深入的分析。2沿着这个维度，分析建立在劳巴赫、泰特洛和威廉姆斯(2007)和Orphanides和Wei(2012)的基础上，他们认为 2达勒姆(2015)讨论了相关问题。 实时数据对于标准期限结构模型预测的重要性。这项分析在两个方面超越了先前的工作 。首先，我强调对简单实施的期限结构模型与现有（更复杂）期限结构模型之间的比较 ，以便为非专业人士清晰解释结果。其次，我着重探讨了实证研究的演变过程。 研究结果的相关性对于实时实施的重要性已经显著增加，尤其是在过去十年或二十年间 。关于期限结构的文献中，Kozicki和Tinsley（1999年）是早期展示期限结构分解对强调短期利率长期预期价值方法敏感性的作品。自Kozicki和Tinsley（1999年）和Cochrane （本2文00分7年析）的以一来个，密关切于相中关性的长贡期献利是率强趋调势短下期降下的降文的献趋有势了。大幅扩展。过去十五年间，中性长期利率的下降一直是货币政策策略讨论的核心。重要贡献包括Kiley和Roberts（2017年），Bernanke、Kiley和Roberts（2019年），Bernanke（2020年）以及Clarida（2022年）。这些文献建立在大量实证工作的基础上，这些工作记录了中性长期利率下降的现象（例如，Laubach和Williams，2003年）。 霍尔顿、劳巴赫和威廉斯（2017年）；凯利（2020a和2020b）。最后，先前的研究，最具代表性的是鲍尔和鲁德布什（2020年），已经发展了包含随时间变化的长期中性名义实际利率的明确期限结构模型。凯利（2020b）回顾了相关文献。本分析提供了一个比这些模型更简单的替代方案，并直接关注从实时或单向方法出发的预期短期利率和期限溢价的历史演变。更简单的方法避免了无套利期限结构（AFTS）模型的技术细节，但大致匹配了AFTS模型的结果。然而，这种方法为那些不直接参与期限结构建模的人提供了更加清晰的联系，尤其是对于金融市场讨论、媒体以及中央银行政策工作中的长期利率和期限溢价的众多讨论。 文章剩余部分的计划：第二部分讨论了将10年期国债收益率分解为预期短期利率和期限溢价的标准方法。第三部分呈现了核心结果。第四部分讨论了影响，而第五部分进行了总结。 2.收益率曲线的分解 2.1Data 考虑的数据包括使用Gurkaynak、Sack和Wright（2007）的方法构建的美国国债的恒定到期收益率，形式为零息券收益。这些数据定期在联邦储备局的官方网站上发布，并成为相关研究的重点。例如，Kim和Wright（2005）以及Adrian、Crump和Moench（2013 ）的研究也使用了这些数据，从这些方法得出的期限溢价估计值经常在各自的网站上报道。 分别是联邦储备委员会和纽约联邦储备银行。3 分析采用了为期一年、三年、五年和十年的到期收益率。这些到期收益率从1962年1月起直至当前均有数据可供使用。这使得建立单边或实时模型变得便利，因为有足够的长期数据以确保可靠估计，如第3部分所讨论的。分析中使用了周度或月度频率的数据。分析将把一年期收益率称为短期利率。其他研究可能使用较短期限的债券（例如一个月或三个月）的利率作为短期利率的衡量指标。实证分析将显示，当采用相似的估计方法（即全样本方法）时，这里的成果与其它研究的结论高度一致。这一结果表明，这里对一至十年期的简单聚焦展示了与使用相同估计方法的其它研究相似的结果。 到期日不是区分我的结果与其它分析的关键因素。图1展示了数据。几个实证规律明显可见。所有到期日的收益率在1960年代初期相对较低，总体上在1980年代初期上升，之后下降。在2010年代，收益率降至非常低的历史水平，在2023年有所回升。例如，2023年的10年期国债收益率短暂上升至5%，这是自2007年以来未曾达到的水平。除了这些广泛的趋势，图表强调了不同到期日收益率的高度联动性。这种联动性强调了只有少数几个因素可能在解释利率期限结构动态方面的重要性。用于理解收益率期限结构变动的标准模型（或模型）均采用少数几个因素作为解释变量的方法。 数据附录提供了有关数据的进一步信息。Li、Meldrum和Rodriguez(2017)比较了Kim和Wright(2005)以及Adrian、Crump和Moench(2013)的研究。 图1：1962年1月-2023年12月不同期限国债收益率 一年三年五年 Ten年 18 16 14 12 百分比 10 8 6 4 2 0 1960197019801990200020102020 资料来源：联邦储备委员会，通过FRED(圣路易斯联邦储备银行)访问。见数据附录。 2.2标准模型 理解收益率曲线动态的标准方法从预期开始 假设，如Cochrane(2007)。。相关的 用一年期(连续复利)收益率表示一年期零息国债的价格。在t期，1,等于(考虑投资策略 其中包括对一项投资进行滚动□□□□□□□□1□□□□ 年国债1□□□□对于N个时期。基于时间t信息的预期N期收益（以一个