【债券日报】五问非银互换便利（SFISF），实质和后续观察

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年10月10日 【债券日报】 �问非银互换便利（SFISF），实质和后续观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】股债跷板，债市赎回怎么样了？》 2024-10-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241009》 2024-10-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241008》 2024-10-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240930》 2024-09-30 《【华创固收】超季节性的反弹——9月PMI数据点评》 2024-09-30 一、支持资本市场发展的非银互换便利工具落地。2024年10月10日为促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、 央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大 操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。 二、实质：提高股票流动性，为权益市场提供增量资金。 一是，提高股票类资产的流动性，可参考央行创设工具“央票CBS”。 （1）央行票据互换工具是公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。 （2）根据现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，考虑到证券、基金、保险公司互换便利本质上也是“以券换券”的方式，不影响基础货币的投放，主要目的在于提升股票的流动性。 二是，为权益市场提供增量资金，规模取决于金融机构主动或被动申报的情况。根据924新闻发布会的讲话，非银互换便利工具“通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产是为了提升相关机构的资金获取能力和股票增 持能力”。由于互换便利的底层资产的所有权不发生转移，且遵循风险自担的原则，非银机构获取资金后仍是投向资本市场，因此机构申报情况或取决于金融机构的主动或被动参与情况，创设工具的实际使用情况决定了为权益市场提供的增量资金规模。 三、�大待明确的问题：操作方式和工具要素设定 一是，是否借助SPV或一级交易商？或借助一级交易商或SPV展开，但实质交易对手仍是央行和非银机构。 二是，换券比例如何设定？商业银行开展CBS要求等额换出央行票据。非银互换便利大概率也是1:1等额互换的方式。 三是，质押后获得的国债、央票是否可以卖出？或有限制。若参考央票CBS的有关规定，一级交易商互换后的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押融资。 四是，费率和期限的设定如何？同样参考CBS的经验来看，2019年前两期所发行CBS期限为1年，其后所发行CBS期限均为3个月。对应费率分别为0.25%、0.1%。由于权益资产的流动性相较于银行永续更弱且风险更高，因此非银借贷便利的费率设定或更高。金融机构从央行借券后，大概率通过质押式 回购的方式获得资金，因此成本包含支付央行的费率及质押成本两重，或利好 有稳定收益的高股息权益资产。 �是，互换便利的规模扩容上限或挂钩央行持仓，当前央行手里的国债情况如何？8月央行报表显示对中央政府债权科目的余额为2万亿（8月当月买入短债规模或在5000亿元），9月公开市场交易公告称净买入债券面值为2000亿 元，因此当前央行持仓国债规模或大于2.2万亿。从期限角度看，当前3年以 下短券规模占比较高，规模或在1.6万亿左右，或为主要作为借出的标的。 风险提示：工具申报不及预期。 目录 一、支持资本市场的非银互换便利工具落地4 二、实质：提高股票流动性，为权益市场提供增量资金4 三、�大待明确的问题：操作方式和工具要素设定5 四、风险提示6 图表目录 图表1央行非银互换便利工具操作流程4 图表2央票CBS的操作情况5 图表3央行债券持仓情况6 一、支持资本市场的非银互换便利工具落地 支持资本市场发展的非银互换便利工具落地。2024年10月10日为促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定）以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。 图表1央行非银互换便利工具操作流程 资料来源：华创证券整理 二、实质：提高股票流动性，为权益市场提供增量资金 一是，提高股票类资产的流动性，可参考央行创设工具“央票CBS”。 （1）2019年1月24日，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。 （2）根据现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，考虑到证券、基金、保险公司互换便利本质上也是“以券换券”的方式，不影响基础货币的投放，主要目的在于提升股票的流动性。 图表2央票CBS的操作情况 资料来源：华创证券整理 第二步，为权益市场提供增量资金，规模取决于金融机构主动或被动申报的情况。根据924新闻发布会的讲话，非银互换便利工具“通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产是为了提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力”。由于互换便利的底层资产的所有权不发生转移，且遵循风险自担的原则，非银机构获取资金后仍是投向资本市场，因此机构申报情况或取决于金融机构的主动或被动参与情况，创设工具的实际使用情况决定了为权益市场提供的增量资金规模。 三、�大待明确的问题：操作方式和工具要素设定 由于当前操作细则尚未公开披露，针对工具有以下可关注的问题： 一是，是否借助SPV或一级交易商？或借助一级交易商或SPV展开，但实质交易对手仍是央行和非银机构。 二是，换券比例如何？或大概率采用等额互换的方式。商业银行开展CBS要求央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。非银互换便利大概率也是1:1等额互换的方式。 三是，质押后获得的国债、央票是否可以卖出？或有限制。若参考央票CBS的有关规定，一级交易商互换后的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押融资，或作为担保品参与央行货币政策操作。 四是，费率和期限的设定如何？同样参考CBS的经验来看，2019年前两期所发行CBS期限为1年，其后所发行CBS期限均为3个月。对应费率分别为0.25%、0.1%。由于权益资产的流动性相较于银行永续更弱且风险更高，因此，非银借贷便利的费率设定或更高。金融机构从央行借券后，大概率通过质押式回购的方式获得资金，因此成本包 含支付央行的费率及质押成本两重，或利好有稳定收益的高股息权益资产。 �是，互换便利的规模扩容上限或挂钩央行持仓，当前央行手里的国债情况如何？8月央行报表显示对中央政府债权科目的余额为2万亿（8月当月买入短债规模或在5000亿元），9月公开市场交易公告称净买入债券面值为2000亿元，因此当前央行持仓国债规模或大于2.2万亿。从期限角度看，当前3年以下短券规模占比较高，规模或在1.6万亿左右，或为主要用于借出的标的。 图表3央行债券持仓情况 代码 债券简称 发行方式 发行规模 央行持有规模亿元 发行期限 发行日 到期日 剩余期限 020005.IB 02国债05 以招标方式发行 260 1,158 30 2002-05-23 2032-05-24 7.65 1700002.IB 17特别国债02 定向 2,000 2,000 10 2017-08-29 2027-08-29 2.91 2200001.IB 22特别国债 定向 7,500 7,500 3 2022-12-12 2025-12-12 1.20 2400101.IB 24续作特别国债01 定向 3,000 3,000 10 2024-08-29 2034-08-29 9.91 2400102.IB 24续作特别国债02 定向 1,000 1,000 15 2024-08-29 2039-08-29 14.91 030014.IB 03国债14 公募 1,664 1,664 30 2003-12-15 2033-12-15 9.21 8月买入短券 5,050 3Y以下 9月买入短券 ≥2000 3Y以下 资料来源：Wind，华创证券 四、风险提示 工具申报不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：�紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。 分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：�少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。助理研究员：黄艳欣 北京大学电子信息硕士，中央财经大学经济学学士，2024年加入华创证券研究所。 助理研究员：张威 中央财经大学金融硕士，2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 华北机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 张效源 销售经理 zhangxiaoyuan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 罗颖茵 深圳机构销售副总监 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销