宏观经济研究：模型视角下的中国利率、物价与经济

2024年1月《中国实际利率仍然较高》，根据我们测算的两种实际利率，都处于过去十五年以来较高水平。从实际利率与CPI的关系可以看出，实际利率过高，CPI会过低；从实际利率与投资的关系可以看出，实际利率走高会降低未来12个月的贷款需求。根据这一领先规律，2024年贷款需求的提升可能较为有限。 2024年2月《中国自然利率和泰勒公式》，自然利率测算过程中，我们基于利用空间状态模型 ，采用LW（2003）和HLW（2017）的方法， 使用2004Q3-2023Q4的数据估算中国的自然利率，基准利率选择七天回购利率和加权贷款利率，测算结果表明： （1）无论是代表政策利率的七天回购利率还是代表全社会融资成本的贷款利率，得出的自然利率非常一致； （2）自然利率与实际GDP增速接近，符合索洛增长模型中自然利率与经济增速之间的关系，与美国测算结果相似；模型计算出的潜在经济增速与我们在《再议中国潜在经济增速》得出的潜在经济增速走势也相近。 （3）2008年后自然利率总体下行，自11.74%下降至2023年末的4.89%。 自然利率与我们之前测算的资本净回报率走势较为一致。 （4）2023年末，我国自然利率已接近加权贷款实际利率水平。若自然利率继续下滑，实际利率继续上行，我国实际利率可能会击穿自然利率，这预示着资金成本将处于市场供需平衡的均衡点之上。 泰勒规则检验过程中，我们选取七天回购利率来检验泰勒规则中利率缺口、产出缺口和通胀缺口的关系。从结果来看，中国的利率缺口与通胀缺口为负相关关系，也即意味着泰勒规则在中国表现得不明显。泰勒规则在中国并不适应，这主要原因可能是中国经济处于从资本短缺向资本过剩转型，货币传导机制不畅以及货币供给量作为调控目标造成的，利率还未实现市场化，利率缺口明显背离产出缺口和通胀缺口。 中国央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主的货币需求的反应效果而进行相机抉择。根据我们的测算，我国自然利率将在未来几年在持续下降，实际利率将会持续向自然利率靠拢。未来如果自然利率持续下降，中国或仍将处于长期降息周期中，2024年或仍是降息大年。 2024年5月《中国未来物价走势分析》，主要分析中国未来物价走势，希望通过这种方式判断物价长期形势。对于中国未来的物价走势，我们首先确认存在货币需求的协整关系，再根据VAR模型估算价格波动的动态。模型测算结果显示价格指数的中枢水平在2024年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影响下，中国价格水平增速在2030年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国会进入长期通缩。 总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。 2024年8月《流动性陷阱》，回顾日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。1991年土地泡沫破裂之后，M2同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应量趋势性下降，进而影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位，未来物价增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是粘性的，也即物价下跌的时间会长于货币供应量下降的时间，进而造成货币流通速度快速下降，尤其是M1增速还在上升的条件下，M1货币流通速度下降更快。 根据克鲁格曼的建议，在债务泡沫破裂之后，央行应尽早承诺持续提供货币供应量，实施通胀目标制，让实际利率能够大幅下降至可以刺激经济的合理负值水平，走出流动性陷阱。 2024年8月《对风险厌恶系数的探讨》，首先从家庭的风险厌恶系数出发，用到了拉姆塞模型。在该模型中，企业生产仍遵从索洛模型，家庭消费却选择效用最大化条件。根据该模型的计算结果显示，中国2002年至2022年风险厌恶系数大部分时间在【0，2】之间，只有在2020年和2022年大幅上升。 这可能与这两年中国遭受新冠肺炎疫情冲击有关。中国风险厌恶系数符合理论要求，也表明中国居民消费函数正常。日本和美国的风险厌恶系数也基本上在【0-5】之间，其中2001-2021年日本的风险厌恶系数均值为0.33，美国的风险厌恶系数为3.48，日本明显低于中国（1.66)，而美国明显高于中国。 我们认为，由于回报率选取的问题，通过该公式测算得出的无风险利率之谜或者风险厌恶系数异常的结论都值得商榷。 我们再尝试用风险厌恶系数来解释股权溢价之谜。我们用到了阿罗-普拉特度量，这是对一个决策者的风险厌恶程度的度量。该模型结果显示，中国和美国的相对风险厌恶系数波动明显过大，且均值高于合理值。这在学术研究上被称为“股权溢价之谜”，也即当家庭消费与风险资产投资相结合时，两者出现不可调和矛盾，我们认为问题出现在贴现利率（或者称为实际收益率）上。 因此我们用中国的消费与股票市场和房地产市场的回报率相比较，来测算两个部门的风险厌恶系数。可以看出两者的风险厌恶系数均低于全社会资本回报率情况下的风险厌恶系数，并且房地产的风险厌恶系数最低，表明高回报刺激了居民的风险投资意愿，降低了风险厌恶程度。由于居民并不将所有资产投资于股票市场，因此消费市场上的风险厌恶系数和股票市场上的风险厌恶系数并不相同，居民家庭的效用函数使用的贴现利率不能使用股票市场的回报率或其他单一市场回报率。 最后，我们用戴蒙德模型探究老龄化通缩的压力。总结来说不断老龄化的社会面临通缩压力。我们仍以日本和美国为例，日本在1994年进入中度老龄化阶段，之后其私人消费数量仍在增长，但消费者物价指数逐渐放缓并下降。 从美日两国历史来看，要应对老龄化带来的通缩压力，需要大规模的宏观刺激，包括提高赤字率和非常规宽松货币政策。因此，真正解决老龄化通缩问题，还需要实施更大范围的国家政策，比如引入青年人移民政策、加大科技创新提高生产率的政策等等。 2024年9月《拉姆塞模型视角下的中国经济》，通过拉姆塞模型继续分析中国经济。拉姆塞模型是从宏观和微观结合的角度，采用动态模型研究储蓄率内生化的问题。通过求解厂商部门利润最大化和家庭部门效用最大化，得出消费和投资的动态方程，我们可以更直观的分析经济体消费和资本的历史发展路径。根据该模型，经济最终会达到一种稳定状态，人均消费、人均资本和人均产出均达到最大值且不再增长。 根据实证研究，我们发现中国经济从改革开放以来大致出现了三次增长轨道：1984-2000年、2000-2012年和2012年至今。两次换轨都实现了短期经济的快速增长和高储蓄率，但副作用是资本回报率的可能下降和未来稳定状态下经济增速的下移。 基于研究，建议政策上：首先，加快改革，加速推动民营资本的发展进而维持较高的储蓄率和生产率；其次，政策稳定，让储蓄率按照拉姆塞模型预测的速度下降，以保障资本回报率的稳定。最后，鼓励创新，更好发挥市场机制的作用，进一步激发全社会的内生动力和创新活力。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；自然利率测算存在误差；泰勒规则测算存在误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发；测算出的自然利率依赖于模型结构和诸多假设，模型本身与真实世界存在偏差的风险。 一．中国实际利率仍然较高（2024年1月） 1.实际利率仍然较高 2023年中央经济工作会议提出：要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。2024年1月8日央行有关负责人在回答新华社记者采访时也指出，中国人民银行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。 实际利率是经济理论和实践中最主要的经济指标之一，是衡量货币政策和实体经济相互配合效果的指标。在经济理论中如果经济过热或通胀过高，实际利率应该提升；反之实际利率应该下降。目前无论是用6个月SHIBOR利率与CPI同比测算的实际利率，还是用央行每季度公布的平均贷款加权利率与GDP平减指数同比测算的实际利率，都处于过去十五年以来较高水平。 以制造业PMI作为实体经济活力指标的话，在过去十五年里实际利率基本上都是伴随着PMI的走强才上升。其中2014-2015年时期实际利率明显偏高，PMI指数处在荣枯平衡线附近。这一时期并不完全符合上面所说规律，主要原因可能是当时正在实施供给侧改革以及金融去杠杆，目的是降低金融机构过高的杠杆水平；而PMI指数不强是产能过剩造成的内需疲弱。 图表1：两种实际利率（%） 图表2：实际利率（%）与制造业PMI 当前中国经济也处于2015年初的类似状况，2023年制造业PMI有八个月处于荣枯线之下，暂未出现回升趋势。此时实际利率应该下降，以提振实体经济需求，而实际情况是不断走高，接近2015年初时的历史最高水平。这一不符合经济规律的情况难道是重现2014-2015年的政策诉求？ 通过2017以来金融去杠杆的监管整治，金融机构的杠杆率已经显著降低。不同的是宏观杠杆率已经大幅高过2015年初的水平，如何控制宏观杠杆率是高质量发展的内涵之一，一揽子化债方案也正在紧锣密鼓的研究和策划，在我们前期的报告里认为高实际利率并不是和谐化债的必要条件。实际利率过高类似于一种紧缩政策，大部分投资行为仍然是受实际利率的影响而非名义利率。虽然名义利率已经连续多年大幅下降，但实际利率仍然走高，实体经济依然活力不足，货币政策也难言实质性宽松。 图表3：实际利率与CPI关系（%） 图表4：实际利率与贷款需求 从实际利率与CPI的关系可以看出，实际利率过高，CPI就会过低；从实际利率与投资的关系可以看出，实际利率走高会降低未来12个月的贷款需求。2020年之后受疫情影响，贷款需求并未因利率的走高而走低，但在2023年贷款需求逐渐回升的过程，遇到了实际利率不断走高的影响。根据这一领先规律，2024年贷款需求的提升可能较为有限。 2.实际利率为何走高？ 实际利率表现在多个层面，在完全市场化的经济体各个市场的利率水平理应形成共振，走势一致，央行的货币政策调控可以传导至各个市场。而在中国利率市场存在分割现象，利率传导不完全畅通，所以存在多种利率走势。我们这里主要探讨国债收益率曲线和货币市场利率的关系。 以3个月SHIBOR利率和10年期国债利率的关系为例，2013-2018年短期SHIBOR利率几乎一直在10年期国债利率的上方，显示出货币政策相对较紧，实体经济长期需求旺盛。2018年下半年之后，短期SHIBOR利率大幅下降之后一直处于10年期国债利率的下方，显示出货币政策过于宽松，实体经济长期需求走低。尤其是2020年和2022年3个月SHIBOR利率大幅下降，创历史新低，反映了新冠疫情对中国经济的冲击。 但2023年四季度开始，短期利率不断走高，但长期利率不断下降，12月30日3个月SHIBOR利率反超10年期国债利率，收益率曲线再次出现倒挂，反映了货币政策和实体经济的背离。短期利率走高是实际利率走高的主要原因。 图表5：短期利率高于10年期国债收益率（%） 图表6：利率走廊（%） 我们再观察一下央行的利率走廊，2016年初，中国人民银行在2015年第四季度《中国货币政策执行报告》中提出：“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制”，标志着中国人民银行开始着手利率走廊的顶层设计，货币政策调控方式向价格型转型迈出重要一步。 我国目前的利率走廊是以常备借贷便利（SLF）为上限，拆借回购利率为下限的目标区间，从2015年以来银行间7天质押式回购利率基本上都在这一走廊内震荡，但也是以2018年为界，2018年以前利率走廊的上限起到主要作用，而之后的下限起到主要作用。 在回购利率走到上限之前，有一个利率指标已经成了门槛：中期借贷便利（MLF）。MLF相比于SLF更频繁，引导意义更强；而相比与7天回购利率，MLF的期限更长，在正常经济环境下