宏观经济研究：模型视角下的中国利率、物价与经济

宏观经济研究 模型视角下的中国利率、物价与经济 2024年1月《中国实际利率仍然较高》，根据我们测算的两种实际利率，都处于过去十五年以来较高水平。从实际利率与CPI的关系可以看出，实际利率过高，CPI会过低；从实际利率与投资的关系可以看出，实际利率走高会降低未来12个月的贷款需求。根据这一领先规律，2024年贷款需求的提升可能较为有限。 2024年2月《中国自然利率和泰勒公式》，自然利率测算过程中，我们基于 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2024年10月08日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人秦永瑜 执业证书编号：S1070123080030 邮箱：qinyongyu@cgws.com 利用空间状态模型，采用LW（2003）和HLW（2017）的方法，使用 2004Q3-2023Q4的数据估算中国的自然利率，基准利率选择七天回购利率和加权贷款利率，测算结果表明： （1）无论是代表政策利率的七天回购利率还是代表全社会融资成本的贷款利率，得出的自然利率非常一致； （2）自然利率与实际GDP增速接近，符合索洛增长模型中自然利率与经济增速之间的关系，与美国测算结果相似；模型计算出的潜在经济增速与我们在《再议中国潜在经济增速》得出的潜在经济增速走势也相近。 （3）2008年后自然利率总体下行，自11.74%下降至2023年末的4.89%。自然利率与我们之前测算的资本净回报率走势较为一致。 （4）2023年末，我国自然利率已接近加权贷款实际利率水平。若自然利率继续下滑，实际利率继续上行，我国实际利率可能会击穿自然利率，这预示着资金成本将处于市场供需平衡的均衡点之上。 泰勒规则检验过程中，我们选取七天回购利率来检验泰勒规则中利率缺口、产出缺口和通胀缺口的关系。从结果来看，中国的利率缺口与通胀缺口为负相关关系，也即意味着泰勒规则在中国表现得不明显。泰勒规则在中国并不适应，这主要原因可能是中国经济处于从资本短缺向资本过剩转型，货币传导机制不畅以及货币供给量作为调控目标造成的，利率还未实现市场化，利率缺口明显背离产出缺口和通胀缺口。 中国央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主的货币需求的反应效果而进行相机抉择。根据我们的测算，我国自然利率将 在未来几年在持续下降，实际利率将会持续向自然利率靠拢。未来如果自然 利率持续下降，中国或仍将处于长期降息周期中，2024年或仍是降息大年。 2024年5月《中国未来物价走势分析》，主要分析中国未来物价走势，希望 通过这种方式判断物价长期形势。对于中国未来的物价走势，我们首先确认存在货币需求的协整关系，再根据VAR模型估算价格波动的动态。模型测算结果显示价格指数的中枢水平在2024年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影 响下，中国价格水平增速在2030年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国 会进入长期通缩。 总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们 相关研究 1、《四季度全球大类资产配置报告》2024-09-27 2、《2024年四季度宏观经济展望》2024-09-27 3、《拉姆塞模型视角下的中国经济》2024-09-23 认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。 2024年8月《流动性陷阱》，回顾日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。1991年土地泡沫破裂之后，M2同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应量趋势性下降，进而影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位，未来物价增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是粘性的，也即物价下跌的时间会长于货币供应量下降的时间，进而造成货币流通速度快速下降，尤其是M1增速还在上升的条件下，M1货币流通速度下降更快。 根据克鲁格曼的建议，在债务泡沫破裂之后，央行应尽早承诺持续提供货币供应量，实施通胀目标制，让实际利率能够大幅下降至可以刺激经济的合理负值水平，走出流动性陷阱。 2024年8月《对风险厌恶系数的探讨》，首先从家庭的风险厌恶系数出发，用到了拉姆塞模型。在该模型中，企业生产仍遵从索洛模型，家庭消费却选择效用最大化条件。根据该模型的计算结果显示，中国2002年至2022年风 险厌恶系数大部分时间在【0，2】之间，只有在2020年和2022年大幅上升。这可能与这两年中国遭受新冠肺炎疫情冲击有关。中国风险厌恶系数符合理论要求，也表明中国居民消费函数正常。日本和美国的风险厌恶系数也基本上在【0-5】之间，其中2001-2021年日本的风险厌恶系数均值为0.33，美国的风险厌恶系数为3.48，日本明显低于中国（1.66)，而美国明显高于中国。我们认为，由于回报率选取的问题，通过该公式测算得出的无风险利率之谜或者风险厌恶系数异常的结论都值得商榷。 我们再尝试用风险厌恶系数来解释股权溢价之谜。我们用到了阿罗-普拉特度量，这是对一个决策者的风险厌恶程度的度量。该模型结果显示，中国和美国的相对风险厌恶系数波动明显过大，且均值高于合理值。这在学术研究上 被称为“股权溢价之谜”，也即当家庭消费与风险资产投资相结合时，两者出现不可调和矛盾，我们认为问题出现在贴现利率（或者称为实际收益率）上。因此我们用中国的消费与股票市场和房地产市场的回报率相比较，来测算两个部门的风险厌恶系数。可以看出两者的风险厌恶系数均低于全社会资本回报率情况下的风险厌恶系数，并且房地产的风险厌恶系数最低，表明高回报刺激了居民的风险投资意愿，降低了风险厌恶程度。由于居民并不将所有资产投资于股票市场，因此消费市场上的风险厌恶系数和股票市场上的风险厌恶系数并不相同，居民家庭的效用函数使用的贴现利率不能使用股票市场的回报率或其他单一市场回报率。 最后，我们用戴蒙德模型探究老龄化通缩的压力。总结来说不断老龄化的社会面临通缩压力。我们仍以日本和美国为例，日本在1994年进入中度老龄化 阶段，之后其私人消费数量仍在增长，但消费者物价指数逐渐放缓并下降。从美日两国历史来看，要应对老龄化带来的通缩压力，需要大规模的宏观刺激，包括提高赤字率和非常规宽松货币政策。因此，真正解决老龄化通缩问题，还需要实施更大范围的国家政策，比如引入青年人移民政策、加大科技创新提高生产率的政策等等。 2024年9月《拉姆塞模型视角下的中国经济》，通过拉姆塞模型继续分析中国经济。拉姆塞模型是从宏观和微观结合的角度，采用动态模型研究储蓄率内生化的问题。通过求解厂商部门利润最大化和家庭部门效用最大化，得出 消费和投资的动态方程，我们可以更直观的分析经济体消费和资本的历史发展路径。根据该模型，经济最终会达到一种稳定状态，人均消费、人均资本和人均产出均达到最大值且不再增长。 根据实证研究，我们发现中国经济从改革开放以来大致出现了三次增长轨道：1984-2000年、2000-2012年和2012年至今。两次换轨都实现了短期经济的快速增长和高储蓄率，但副作用是资本回报率的可能下降和未来稳定状态下经济增速的下移。 基于研究，建议政策上：首先，加快改革，加速推动民营资本的发展进而维持较高的储蓄率和生产率；其次，政策稳定，让储蓄率按照拉姆塞模型预测的速度下降，以保障资本回报率的稳定。最后，鼓励创新，更好发挥市场机制的作用，进一步激发全社会的内生动力和创新活力。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；自然利率测算存在误差；泰勒规则测算存在误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发；测算出的自然利率依 赖于模型结构和诸多假设，模型本身与真实世界存在偏差的风险。 内容目录 一．中国实际利率仍然较高（2024年1月）7 1.实际利率仍然较高7 2.实际利率为何走高？8 3.央行调控难度增加9 二．中国自然利率和泰勒公式（2024年2月）11 1.中国自然利率估算11 2.中国泰勒规则测算14 3.总结16 三．中国未来物价走势分析（2024年5月）17 1.中国物价现状17 2.中国物价预测模型18 3.日本物价历史走势的借鉴意义22 4.M2和M1的货币流通速度比较24 金融小知识27 四．流动性陷阱（2024年8月）27 1.灵活价格下的流动性陷阱28 2.希克斯流动性陷阱28 3.去杠杆造成经济过快下降29 4.货币流通速度与边际消费倾向31 5.如何走出流动性陷阱31 五．对风险厌恶系数的探讨（2024年8月）32 1.拉姆塞模型33 2.股权溢价之谜35 3.日、美的老龄化通缩压力36 六．拉姆塞模型视角下的中国经济（2024年9月）38 1.拉姆塞模型下的经济增长38 2.两轮经济转型的影响42 3.结论46 参考文献46 风险提示47 图表目录 图表1：两种实际利率（%）7 图表2：实际利率（%）与制造业PMI7 图表3：实际利率与CPI关系（%）8 图表4：实际利率与贷款需求8 图表5：短期利率高于10年期国债收益率（%）8 图表6：利率走廊（%）8 图表7：各货币市场利率（%）9 图表8：核心CPI和7天回购利率（%）9 图表9：30-10年国债利差（%）9 图表10：有关中国自然利率水平估计的相关研究成果11 图表11：中国自然利率测算结果（%）12 图表12：中国自然利率与潜在经济增速（%）12 图表13：美国自然利率与潜在经济增速（%）13 图表14：中国实际GDP增速与潜在增速对比%13 图表15：中国利率缺口（%）13 图表16：实际利率与贷款需求13 图表17：部分泰勒规则模型总结14 图表18：回归结果表15 图表19：产出缺口、利率缺口、通胀缺口（%）15 图表20：七天回购利率实际值与拟合值（%）15 图表21：自然利率预测（%）16 图表22：自然利率预测（%）16 图表23：中美核心CPI环比中枢（%）17 图表24：中日房价和房租的关系17 图表25：中国与日本（+31年）CPI同比关系图（%）18 图表26：中国（-28年）与日本GDP平减指数同比关系图（%）18 图表27：中国贷款利率与-(M-P-Y)：M1的关系18 图表28：中国贷款利率与-(M-P-Y):M1的线性关系18 图表29：协整检验结果19 图表30：DOLS估算结果19 图表31：VAR模型回归结果20 图表32：M1实际增速与拟合增速（%）21 图表33：GDP实际增随与拟合增速（%）21 图表34：GDP平减指数增速与拟合增速（%）22 图表35：贷款利率实际值与拟合值（%）22 图表36：日本GDP平减指数变化及各模型预测值（%）23 图表37：文献对日本货币流动速度的测算与估算（%）23 图表38：中国与日本（+30年）M1货币流动速度关系（%）23 图表39：中国M1货币流动速度实际值及预测值（%）24 图表40：中国潜在经济增速与VAR模型预测经济增速（%）24 图表41：M1增速与社零增速（%）24 图表42：M2增速与固定投资增速（剔除异常值）（%）24 图表43：中国贷款利率与-(M-P-Y)：M2的关系25 图表44：中国贷款利率与-(M-P-Y):M2的线性关系25 图表45：M2/GDP与中国实体经济部门杠杆率（%）25 图表46：中国与日本（+26年）M2货币流动速度关系（世界银行口径）26 图表47：中国与日本（+30年）M2货币流动速度关系26 图表48：GDP平减指数5阶多项式拟合及预测（根据2004Q1-2023Q1）27 图表49：GDP平减指数5阶多项式拟合及预测（根据2004Q1-2023Q4）27 图表50：中国风险厌恶系数（ρ=0.02）33 图表51：美、日风险厌恶系数（ρ=0.02）34 图表52：中国无风险利率及主观贴现率（%）