宏观专题报告：经济“透视”，来自物价的视角、

“宏观基本面”系列 物价、作为经济的后验指标，有何结构特征、映射怎样的经济线索，往后或如何演绎？本文梳理，敬请关注。 一问：物价与经济周期的关系？滞后于经济的周期性波动，近年受供给端影响较大 传统周期下，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现。过往经验显示，经济的周期性波动，主要由需求端驱 动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显的周期性变化。PPI、CPI等常用的物价指标，一半滞后经济表现1-2个季度左右；其中，PPI增速略领先于CPI，与政策主导下，地产和基建等传统负债驱动的增长模式等有关。 经验显示，经济复苏初期，实体需求刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显。经济复苏初期，CPI往往低位徘徊，典 型阶段如2015年和2017年。前者，PMI于2015年初站上荣枯线上方，但同期CPI增速掉至0.8%；相似地，2017年初，PMI由1月的51.3%上涨0.5个百分点至3月的51.8%，但同期CPI表现相对温和，2月、3月均在1%以下。 有别于传统周期，近年物价变化受供给端影响较大，供给侧改革、非洲猪瘟阶段即为典型。例如，2016年下半年至 2017年上半年，供给侧改革下，煤炭、钢铁等上游原材料价格大幅涨价带动PPI一度上涨至10.4%；2019年至2020年上半年，非洲猪瘟下猪肉供给大幅攀升，带动CPI同比快速突破3%、一度创近年新高至5.4%。 二问：当前物价特征与背后逻辑？CPI回落与部分商品供给扰动等有关，服务等终端需求价格延续回升 年初以来，以CPI为代表的物价明显回落、一度落入负值区间。2023年来，CPI同比自年初的2.1%回落至7月的- 0.3%，9月边际修复至1%。拆分来看，非食品、影响CPI中枢，同比增速自年初的1.2%一度回落至年中的-0.6%，而后边际修复0.7%；食品端、影响CPI波动，同比增速自年初的6.2%回落至9月的-3.2%。 拆分来看，CPI阶段性回落与基数拖累、部分商品的供给端扰动等有关。CPI翘尾自年初的1.4个百分点回落至9月 的-0.1个百分点，对CPI支撑边际减弱。除基数影响外，食品端、非食品环比低于往年同期均值，与部分商品供给端阶段性扰动相关，较为典型的是，一季度生猪产能去化节奏相对较慢拖累猪价向上修复、二季度水果大量上市导致价格明显回落等，拖累食品价格；原油等大宗商品价格上半年的低位徘徊、也阶段性压制非食品端的上涨弹性。 与终端需求相关的领域、部分线下服务价格等，持续处于上升通道。部分原材料价格拖累非食品弹性下，核心CPI的 相对韧性，主要缘于线下活动修复带动部分服务业价格回升等。例如，CPI旅游同比增速自年初以来明显上涨、一度创新高至14.8%，与线下服务相关的其他商品服务分项同比也处于稳步修复通道、自年初以来上涨1个百分点至3.9%。 三问：往后来看，物价演绎路径？供给扰动减弱、需求边际回升，或支撑CPI向上温和修复 伴随部分供给扰动、基数拖累缓和等，部分领域的价格拖累或逐步减弱。此前对CPI拖累较大的商品，生猪、原油等， 近月均释放涨价信号，例如，22省市生猪均价于7月底企稳，带动CPI生猪环比一度上涨至8月的11.4%；原油等大宗商品自8月来明显涨价、抬升相关燃料价格，使得CPI交通用具燃料8月环比增速、超季节性回升至4.8%。 同时，终端需求的逐步修复，或支撑部分商品涨价、尤其是低库存领域等。9月，制造业PMI重返扩张区间，或已释 放经济拐点信号。需求逐步回升，或支撑终端消费价格边际回升，带动非食品端的耐用消费品价格上涨，尤其是对需求变化较为敏感的低库存领域，例如，铜、焦煤、焦炭等库存均处于历史10%以下分位数。 近月，部分领域已开始释放涨价信号，中性情景下，CPI或温和上升至年底的1%左右。综合来看，猪肉等前期对CPI 拖累较大的分项已逐步转向正贡献，叠加需求边际修复带动部分商品涨价、尤其是低库存领域等，及基数拖累减弱等，中性情景下，CPI同比或延续上行、11月略有回落，年底回升至高点的1%左右。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 内容目录 一问：物价与经济周期的关系？4 二问：当前物价特征与背后逻辑？6 三问：往后来看，物价的演绎路径？9 流动性常规跟踪12 风险提示：15 图表目录 图表1：传统周期下，物价表现滞后经济表现1-2个季度4 图表2：2015年、2017年初经济处于复苏初期4 图表3：对应阶段，CPI表现相对温和4 图表4：供给侧改革带动部分原材料价格明显上涨5 图表5：2016至2017年，PPI大幅攀升5 图表6：2019年非洲猪瘟扰动，推升生猪价格5 图表7：猪价上涨，推升CPI增速5 图表8：年初以来，CPI表现一度低预期6 图表9：2023年来，CPI环比大多处于近年同期低位6 图表10：年初以来，CPI同比回落、一度落入负值区间6 图表11：CPI回落一定程度上与基数有关7 图表12：食品、非食品均阶段性低于近年同期均值7 图表13：上半年生猪价格拖累食品端CPI表现7 图表14：原油价格一度明显回落带动非食品CPI回落7 图表15：非食品中，服务价格明显上涨8 图表16：核心CPI相对韧性8 图表17：线下出行活动较近年同期明显改善8 图表18：旅游等CPI分项同比创近年新高8 图表19：生猪价格有所企稳9 图表20：油价企稳支撑部分CPI分项回升9 图表21：9月，制造业PMI重返扩张区间9 图表22：需求逐步修复支撑部分原材料价格回升9 图表23：部分商品库存处于历史较低分位数10 图表24：原材料价格拖累最大的阶段或已过去10 图表25：近月，部分领域已开始释放涨价信号10 图表26：中性情景下，CPI或于年底回升至1%左右10 图表27：10月7日至10月13日，央行公开市场净回笼资金1.78万亿元12 图表28：货币市场利率整体上涨12 图表29：SHIBOR利率普遍上涨12 图表30：质押回购成交规模处于历史同期高位13 图表31：隔夜质押回购成交规模占比处于高位13 图表32：利率债发行规模较节前小幅回落13 图表33：10月7日至10月13日，利率债发行与到期情况14 图表34：利率债收益率变动情况14 图表35：国债与国开债期限利差情况14 一问：物价与经济周期的关系？ 传统周期下，物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现。过往经验显示，经济的周期性波动，主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显的周期性波动。PPI、CPI等常用的物价指标，与经济走势大体类似，一半滞后经济表现1-2个季度左右。PPI增速略领先于CPI，与政策主导下，地产和基建等传统负债驱动的增长模式等有关。 图表1：传统周期下，物价表现滞后经济表现1-2个季度 (%) (%) 2011 189 167 14 5 12 3 10 81 6-1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 4-3 (%) 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 工业增加值当月同比(5MMA)CPI(右1)PPI(右2) 来源：Wind、国金证券研究所 经验显示，经济复苏初期，实体需求刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显。经济复苏初期，以CPI为代表的物价指标往往处于低位徘徊区间，比较典型的阶段如，2015年和2017年。前者，PMI于2015年初站上荣枯线上方，但同期CPI增速掉至0.8%；相似 地，2017年初，PMI由1月的51.3%上涨0.5个百分点至3月的51.8%，但同期CPI表现相对温和，2月、3月均在1%以下。 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 54% 53% 52% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 图表2：2015年、2017年初经济处于复苏初期图表3：对应阶段，CPI表现相对温和 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 工业增加值当月同比(剔除异常值,5MMA) PMI(5MMA,剔除异常值,右轴) 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 核心CPICPI(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 除需求端外，近年来物价表现，也阶段性受到供给端扰动等。有别于传统周期，近年物价变化受供给端影响较大，供给侧改革、非洲猪瘟阶段即为典型。例如，2016年下半年至2017年上半年，供给侧改革下，煤炭、钢铁等上游原材料价格大幅涨价带动PPI一度 上涨至10.4%；2019年至2020年上半年，非洲猪瘟下猪肉供给大幅攀升，带动CPI同比快速突破3%、一度创近年新高至5.4%。 中国大宗商品价格指数 图表4：供给侧改革带动部分原材料价格明显上涨图表5：2016至2017年，PPI大幅攀升 155 135 115 95 75 55 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 35 128 (%) (%) 86 44 02 -40 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 -8-2 钢铁能源 PPIPPI生产资料 PPI生活资料(右轴)CPI(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表6：2019年非洲猪瘟扰动，推升生猪价格图表7：猪价上涨，推升CPI增速 (元/千克) (%) 40-35 30-25 -15 20 -5 105 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 015 5.5 (%) 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 -0.5 22省市生猪均价生猪出栏同比(右轴,逆序) 猪肉同比对CPI影响CPI 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 二问：当前物价特征与背后逻辑？ 年初以来，以CPI为代表的物价明显回落、一度落入负值区间。2023年来，CPI同比自年初的2.1%持续回落至7月的-0.3%，8月转正至0.1%，9月再度回落至0%。拆分来看，非食品、影响CPI中枢，同比增速自年初的1.2%一度回落至年中的-0.6%，而后边际修复至0.7%左右；食品端、影响CPI波动，同比增速自年初的6.2%回落至9月的-3.2%（详情 参见《物价“拐点”已现》、《物价回升，