高端铜基合金制造商，拓展商业航天与光模块应用领域

公司近一年市场表现 投资要点： 专注高性能铜合金材料，布局多领域稳步成长。公司深耕铜合金领域多年，以铜基特种材料的制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，开拓了高性能金属铬粉、CT和DR球管组件、火箭燃烧室内壁材料、光模块基座/外壳等核心技术应用。公司依托核心生产技术，不断拓展下游细分应用领域，营收与利润保持双增长，2024年上半年公司实现营收6.24亿元， 同比增加11.48%；实现归母净利润5594万元，同比增加6.28%；实现扣非归 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年10月9日 高端铜基合金制造商，拓展商业航天与光模块应用领域 买入-B(维持) 斯瑞新材（688102.SH） 电力电子及自动化 资料来源：最闻 市场数据：2024年10月8日 收盘价（元）：9.92 总股本（亿股）：7.27 流通股本（亿股）：4.18 流通市值（亿元）：41.49 资料来源：最闻 基础数据：2024年6月30日 每股净资产（元）：1.94 每股资本公积（元）：0.38 每股未分配利润（元）：0.47 资料来源：最闻 分析师：李旋坤 执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com 研究助理：刘聪颖 邮箱：liucongying@sxzq.com 母净利润5108万元，同比增加27.18%；后续随着液体火箭发动机推力室项目、光模块配套产业链项目以及医疗项目等新建产能的持续释放，公司盈利能力有进一步提升的空间。 火箭发动机推力室内壁：受益于商业航天加速发展。低轨空间轨道和卫星频段的资源抢夺致我国卫星互联网星座必须提速建设，发射能力是决定搞建设进度的关键。2023年全球火箭发射次数为223次，其中美国发射次数为109次，中国发射次数为67次；2024年我国预计实施100次左右发射任务，预计2025、2026年分别进行120、156次发射任务，则2024-2026年对火箭发动机推力室的需求分别为1100、1320、1716套。G60与GW星座如按计划部署，则平均每年发射1000+颗卫星，随着我国商业航天发射活动日益活跃，市场空间得到进一步释放；公司2024-2026年火箭发动机推力室内壁产能分别为140、280、500套，扩产产能投入使用或快速释放业绩。 光模块基座/外壳：高算力提出材料替换需求。光模块正逐渐向更高速率、更大规模、更低功率、更加稳定等方向发展，对光模块散热提出更高的要求，预计到2027年800G及以上光模块市场规模占比将超过50%。钨铜合金可满足400G、800G、1.6T光模块需求，同时还具有耐高温、耐磨和抗氧化等性能，可延长光模块的使用寿命。 CT/DR球管零组件：受益于频繁更换的存量市场和国产替代的增量市场。球管是CT机的核心部件，多个零部件普遍依赖进口，公司已实现批量生产并稳定向西门子、上海联影、昆山医源等主要设备及球管生产商供货。预计亚太地区CT设备市场规模年均复合增长率约为6.5%，我国每百万人CT设备保有量仅为美国的三分之一，具有较大的增长空间。同时，维保市场对CT球管也有巨大需求，我国CT保有量约为5.5万台，每年替换球管需求量约为3-10万只。 传统业务：保障公司稳健、高质量发展。中高压电接触材料是公司的核心业务，客户覆盖了西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集团等全球知名的 电气设备制造商，受益于全球电力需求增长与能源转型。端环和导条应用于轨道车辆的牵引电机，随着铁路货车与动车组拥有量不断增加，以及存量动车组逐渐进入高级维修阶段，公司端环、导条业务有望稳健增长。全球连接器市场规模预计到2024年增长到954亿美元，高强高导铜合金是高端连接器的重要原材料，存在国产替代空间。高性能金属铬粉主要应用于高端制造领域，公司打破了国外的技术垄断，建立了国内独一无二的低温研磨金属铬粉生产线，铬粉质量有效提升，能够替代从法国进口的高端金属铬制品，并将产品销往世界，主要服务客户包括GFE、西门子、西部超导等国内外知名企业。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年分别实现净利润1.27/1.65/2.25亿元，同比增速分别为29.6%/29.1%/37.0%，对应EPS为0.18/ 0.23/0.31元，对应9月30日收盘价8.88元，PE为50.7/39.3/28.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：技术升级迭代风险；研发失败或技术未实现产业化风险；新产品市场开拓不及预期风险；原材料价格大幅波动及套期保值管理风险；贸易政策与汇率波动风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 994 1,180 1,415 1,748 2,197 YoY(%) 2.6 18.7 19.9 23.6 25.7 净利润(百万元) 78 98 127 165 225 YoY(%) 23.1 26.1 29.6 29.1 37.0 毛利率(%) 18.9 21.0 23.3 24.1 25.7 EPS(摊薄/元) 0.11 0.14 0.18 0.23 0.31 ROE(%) 7.6 9.3 10.9 12.7 15.4 P/E(倍) 82.8 65.7 50.7 39.3 28.6 P/B(倍) 6.5 6.1 5.7 5.1 4.5 净利率(%) 7.9 8.3 9.0 9.4 10.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.高端铜基合金材料制造商，布局多领域稳步成长7 1.1专注高性能铜合金材料，细分领域技术领先7 1.2研发投入不断增加，营收与利润保持双增长8 1.3拓展产业布局提升核心竞争力，股权激励彰显发展信心10 2.新兴业务逐步释放产能，为公司带来新的增长极12 2.1液体火箭发动机推力室内壁产品已量产，商业航天迎来收获期12 2.2光模块基座与外壳：高散热需求为钨铜合金打开市场空间15 2.3CT/DR球管零组件：国产化需求迫切，市场规模超百亿17 3.传统业务保障公司稳健、高质量发展22 3.1中高压触头：高压开关关键材料，电力装备需求稳定增长22 3.2端环和导条：受益于轨道交通的存量与替换需求25 3.3连接器：主要应用在5G通讯与新能源汽车领域27 3.4高性能金属铬粉：受益于高温合金与高端靶材需求增长29 4.盈利预测32 5.风险提示34 图表目录 图1：斯瑞新材历史沿革7 图2：斯瑞新材股权结构7 图3：斯瑞新材营业收入不断增长9 图4：斯瑞新材利润增速常年维持20%以上9 图5：斯瑞新材营收结构9 图6：斯瑞新材主要产品毛利率9 图7：斯瑞新材净利率整体呈提升态势10 图8：斯瑞新材研发费用率提升明显10 图9：中美火箭发射次数均刷新历史纪录13 图10：SpaceX预计2024年进行81次火箭发射13 图11：“猛禽”二代发动机原理图13 图12：液体火箭发动机燃烧室内壁材料为铜合金13 图13：800G与1.6T光模块将主导未来市场15 图14：高速光模块最大壳温达到146℃，超过最大壳温70℃的要求16 图15：球管零组件产业链（红框中为斯瑞新材产品）18 图16：预计2030年全球CT系统市场规模达到215.4亿美元19 图17：预计2030年中国CT系统市场规模达到290.5亿元19 图18：>64排CT品牌销售量市场份额(2024H1)20 图19：MR3.0T品牌销售量市场份额(2024H1)20 图20：斯瑞新材对外销售产品主要包括铜铬触头和铜钨触头23 图21：中国与印度是全球电力需求增长最快的国家23 图22：预计2024年全球电网投资将达到4000亿美元24 图23：现有输配电网计划的投资与时间范围24 图24：牵引电机转子铁芯由多根导条和两个端环组成25 图25：全国铁路机车与铁路货车拥有量26 图26：全国铁路客车与动车组拥有量26 图27：高强高导铜合金是连接器接触件重要原材料28 图28：全球连接器行业市场规模28 图29：中国连接器行业市场规模28 图30：高性能金属铬粉应用场景高端29 图31：高纯低气铬粉产品可应用于靶材29 图32：真空级高纯铬产品可应用于高温合金29 图33：我国靶材市场规模逐年扩大30 图34：全球靶材市场呈寡头竞争格局30 图35：我国高温合金需求量情况30 图36：我国高温合金市场规模情况30 表1：斯瑞新材主要产品与下游应用情况8 表2：为满足细分市场快速增长的需求，稳步推进新建项目产能落地11 表3：2023年股权激励计划公司层面业绩考核要求11 表4：我国主要卫星互联网星座计划12 表5：国内外典型液体火箭发动机主燃料室内外壁材料与连接技术方案14 表6：斯瑞新材液体火箭发动机推力室内壁项目盈利预测14 表7：可伐合金与钨铜合金的性能对比16 表8：斯瑞新材光模块芯片基座材料盈利预测17 表9：球管零组件产品工艺与作用18 表10：国内主要第三方CT球管生产商20 表11：斯瑞新材CT球管与DR射线管零组件盈利预测21 表12：电接触材料可以分为轻负载电接触材料、低压电接触材料和中高压电接触材料22 表13：斯瑞新材中高压电接触材料及制品的主要技术指标22 表14：中国和谐号主型动车组技术参数26 表15：典型动车组维修等级和周期划分27 表16：斯瑞新材主要研发技术都实现产业化31 表17：斯瑞新材分业务盈利预测（单位：百万元）32 表18：可比公司估值对比33 1.高端铜基合金材料制造商，布局多领域稳步成长 1.1专注高性能铜合金材料，细分领域技术领先 深耕铜合金领域多年。斯瑞新材成立于1995年，于2022年3月在科创板上市；以铜基特种材料的制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，开拓了高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件、火箭燃烧室内壁材料、铜铁合金材料等核心技术，公司的战略定位是成为多个细分领域新材料的领跑者。 图1：斯瑞新材历史沿革 资料来源：斯瑞新材官网，山西证券研究所 股权结构清晰，主要子公司均为全资子公司。斯瑞新材实控人与最终受益人均为王文斌，直接持有公司40.34%的股权；空天材料、斯瑞铜合金、斯瑞扶风、斯瑞表面均为全资子公司。 图2：斯瑞新材股权结构 资料来源：Wind，山西证券研究所 依托核心生产技术，不断拓展下游细分应用领域。斯瑞新材是一家以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，向客户提供高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT和DR球管零组件等产品的供应商。随着商业航天产业的爆发式增长，公司航空航天业务快速增长，液体火箭发动机推力室内壁进入量产阶段；随着光伏、风电、核电等发电量的增加，以及人工智能的快速发展，全球用电量持续增加，中高压电接触材料及制品业务进入稳定增长阶段；400G、800G光模块市场需求快速增长，公司发挥钨铜合金优势，配套产品向天孚通信、东莞讯滔、Finisar等下游主要客户批量供应。 表1：斯瑞新材主要产品与下游应用情况 业务板块 细分领域 公司产品 下游产品 终端应用 主要客户 高强高导铜合金材料及制品 轨道交通 端环、导条 大功率牵引 电机 重载货车、高铁、地铁、轻轨等 中国中车、西屋制动、阿尔斯通、西门子、日立等 消费电子 高强高导铜合金扁锭 连接器、继电器、接触器等 5G、新能源汽车 - 航天发动机 燃烧室内壁 航天发动机 航天火箭、卫星互联 网 航天科技、蓝箭航天、星 际荣耀、九州云箭等 中高压电接触材料及制品 电力装备 铜铬/铜钨系列触头产品 真空灭弧室、 断路器 发电及输配电网 西门子、ABB、施耐德、 伊顿、中国电装等 高性能金属铬粉 高端高温合 金 真空级高纯铬、高纯低气铬粉 高温合金母 合金 发动机叶片、盘轴、机匣等 西部超导、西门子、江苏隆达、深圳万泽等 医疗影像零组件 CT和DR球管零组件 金属管壳组件