宏观经济专题研究：荣枯有常：均值回归下的中期大类资产配置研究

证券研究报告|2024年10月09日 宏观经济专题研究 荣枯有常：均值回归下的中期大类资产配置研究 核心观点经济研究·宏观专题 物极则反：资产配置的均值回归思路。金融市场投资中存在大量均值回归的现象，大量投资策略围绕该现象构建。现实看，均值回归过程可能既复杂又漫长：（1）横向比较来看，资产价格偏离均值的原因可能是复杂的，使得偏离并不容易修复；（2）纵向比较看，均值回归过程可能极为漫长。通过构筑不同资产间比较关系和压缩观察窗口有助于我们解决这一问题。我们选取了10个资产比价指标，并对资产比价指标的资产配置意义进行了研究。 资产比价与权益资产配置。（1）我们首先选择对历史数据更长的美股市场进行研究，比较了美国1950年至今股权风险溢价下美国股债两类资产的规律，发现当股权风险溢价处于阶段性高点时，未来一段时间股票收益率往往会出现上升，股权风险溢价水平越极端，这种指示意义越强； （2）中国沪深300股权风险溢价分位数水平与未来1年和3年股票收益率同样存在高度正相关关系；（3）对A股风格使用中小板指数和沪深300指数作为中小盘风格和大盘风格的代表，对比了中小盘与大盘比 分位数和未来3年大盘相对中小盘的超额收益率情况，验证了信号对未来收益的指示作用；（4）对A股与美股之间的配置选择，我们同样发现标普500相对沪深300隐含超额收益率分位数与未来3年标普500相 对沪深300超额收益率存在较强正相关关系。 资产比价与债券及大宗商品配置。（1）对中国债券久期选择，使用10年 国债收益率和1年国债收益率的差作为期限利差的衡量指标，对比了期限利差对未来不同久期债券资产收益率的预测情况，显示期限利差有效指引了债券久期选择；（2）利用美债期限利差对美国债券资产久期进行选择配置则效果一般，原因可能在于次贷危机后美国非常规货币政策和零利率下限约束削弱了期限利差的指示意义；（3）对铜金比、铜油比、金油比、金银比等四种主要商品1980年以来价格比价进行研究，发现资产比价偏离与未来收益率情况之间普遍存在正相关关系，均值回归的规律对大宗商品大概率也同样成立。 总结：荣枯有常。（1）总结来看，在分析了十个主要资产比价关系后，我们认为，把握资产比价的阶段性偏离有助于改善资产配置，特别是在极端值出现的情况下，对未来资产相对收益的指示意义最强；（2）对于当下，我们简单计算整理了至9月末十个资产比价相对过去3年分位数水平。从计算结果来看，中国中小盘与大盘比、铜金比、铜油比、金油比等四个指标均处于较为极端水平，其中可能蕴含了对于未来资产价格走势的有益信息。 风险提示：历史数据缺失，历史经验发生变化。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158 shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.40 社零总额当月同比2.10 出口当月同比8.70 M26.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-从货币、财政政策力度指数到宏观政策力度综合指数》——2024-09-19 《宏观经济专题研究-龙门之上：高考专业热度与产业变迁考察》 ——2024-09-06 《“防缩表”下的政策演绎》——2024-09-04 《促转型与稳增长—从降息举措看政策的诉求》——2024-09-04 《如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？》——2024-08-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 物极则反：资产配置的均值回归思路4 资产比价与权益资产配置6 1、美国股权风险溢价与股债配置6 2、中国股权风险溢价与股债配置8 3、股市风格与跨市场比较11 资产比价与债券及大宗商品配置12 1、期限利差与债券久期12 2、大宗商品的配置选择13 总结：荣枯有常14 风险提示16 图表目录 图1：沪深300隐含股权风险溢价水平5 图2：标普500与俄罗斯RTS指数市盈率比较5 图3：1900年以来美国标普500市盈率变动5 图4：1900年以来美国标普500股权风险溢价变动5 图5：美国股权风险溢价在长期趋势中仍出现一些阶段性波动6 图6：选取资产比价指标与计算方法6 图7：美国股权风险溢价分位数与未来1年股票收益率7 图8：美国股权风险溢价分位数与未来3年股票收益率7 图9：不同股权风险溢价分位数水平下未来3年标普500赔率及胜率分布8 图10：标普500股权风险溢价均值回归策略净值回测8 图11：沪深300股权风险溢价分位数与未来1年股票收益率9 图12：沪深300股权风险溢价分位数与未来3年股票收益率9 图13：沪深300风险溢价与未来1年收益率相关性9 图14：沪深300风险溢价与未来3年收益率相关性9 图15：不同股权风险溢价分位数水平下未来3年沪深300赔率及胜率分布10 图16：沪深300股权风险溢价均值回归策略净值回测10 图17：国信价值100股权风险溢价均值回归策略净值回测11 图18：中国中小盘与大盘比及未来3年超额收益率12 图19：中美股票估值与未来3年超额收益率12 图20：长债相对短债未来3年超额收益率12 图21：中国债券市场期限利差均值回归策略净值12 图22：美债期限利差均值回归策略净值13 图23：零利率约束下短端美债丧失波动弹性13 图24：铜金比与黄金相对铜未来3年超额收益率13 图25：铜油比与原油相对铜未来3年超额收益率13 图26：金油比与原油相对黄金未来3年超额收益率14 图27：金银比与白银相对黄金未来3年超额收益率14 图28：至2024年9月末各类资产比价3年分位数水平15 物极则反：资产配置的均值回归思路 均值回归（ReversiontotheMean）法则认为，各种现象最终都将趋向于其长期的平均水平。当某一现象的发展明显偏离其历史常态时，往往存在一种内在的机制促使其实现回归，正如“盛极必衰”、“否极泰来”的道理一样，这种回归的过程是不断重复的。 著名的行为经济学家、诺奖得主卡尼曼曾提出“体育画报的诅咒”:凡是登上美国《体育画报》这本杂志封面的运动员都会在接下来的赛季中表现欠佳。换而言之，前不久刚刚有过高光表现的运动员容易在随后表现回落。 在金融市场投资中也有近似均值回归的现象，更是存在大量的围绕该现象构建的投资策略。资产配置的一项重要底层逻辑在于——大类资产的走势普遍呈现出“涨跌轮动”以及“均值回归”的特性。这表明，即便各类资产均会拥有它们的辉煌阶段，但也无可避免地会陷入低谷时期。某种程度上来看，诸如美林时钟和因子模型等各类资产配置当中的常用思路也可以看做是均值回归规律下的一种复杂衍生。 近期刚刚得到验证的一个例子是中国股权风险溢价。风险溢价定义为股市市盈率倒数与十年期国债利率之差，风险溢价越高说明股票相对债券越便宜，一般预示未来股票相对债券相对表现越好。 但是，现实一点看，尽管拉长时间看，各类资产收益率将围绕内在价值而上下波动，但这一均值回归的过程可能既复杂又缓慢： 横向比较来看，资产价格之间的偏离原因可能是复杂的，使得偏离并不容易修复。举例来讲，有西方学者研究过世界上主要股票市场的长期平均年回报率，认为长期看存在趋同趋势。但是，俄罗斯RTS指数在2015年-2022年间市盈率平均为7.4倍，同时期美国标普500为24.0倍，两者的隐含收益率差异达到了9个百分点以 上（1/7.4-1/24=9.3%）。但是，如果仅仅是因为俄罗斯股票市场估值比标普500更低，就贸然认定俄罗斯股票投资价值更大，那么一定会承受相当长时间的亏损。 纵向比较看，均值回归过程可能极为漫长。以美国标普500估值为例，从1900 年至今，美国股市平均市盈率为15.8倍，期间经历多轮上行或下降，但市盈率水平从低点（0.5倍均值）回归到均值水平大约要花费7-11年左右时间。 更麻烦的案例是美国股权风险溢价。美国标普500相对10年期国债的风险溢价水 平在二战之后经历了超过50年的长趋势下行过程。在这样一个漫长的趋势下行中，我们甚至很难获得一个相对稳定的“均值”。事实上，讨论资产价格的长期趋势又是另一个极为复杂的问题。几乎在每一个拐点上，我们都会听到这样那样“这次不一样”的故事，但在事实发生前我们又总是很难证实或证伪这些故事。 图1：沪深300隐含股权风险溢价水平图2：标普500与俄罗斯RTS指数市盈率比较 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：1900年以来美国标普500市盈率变动图4：1900年以来美国标普500股权风险溢价变动 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 因此，我们认为，将均值回归思想应用于资产配置应当注意到如下两点问题： 一是需要使用资产比价的概念，其中的逻辑在于，尽管单独看一类资产可能存在这样那样的长期趋势，使得资产收益率相对均值出现长时间偏离，但理想情况下，资产之间反映的对未来图景的预期应该是一致的。 二是需要适当压缩观察窗口。即使处于长期趋势当中，在中期维度（3-5年）来看，各类资产的内在价值比价关系总会存在一些相对的起伏运动。我们仍可以通过对长期趋势的阶段性偏离获得一些机会和风险的信号，从而改善我们的投资决策过程。 仍以美国股权风险溢价的长期变动为例来进行一个说明。从1950年到1980年， 美国股权风险溢价水平从12.91下行到了最低-1.80。但在这一段漫长的下行过程中，美国股权风险溢价水平仍然出现了多次阶段性波动。 图5：美国股权风险溢价在长期趋势中仍出现一些阶段性波动 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 捕捉资产比价间长期趋势的阶段性偏离，简单采用“高抛低吸”可能是一种简洁有效的配置思路。据此，我们简单梳理了现有较为常见的一些大类资产比价关系，同时尽可能避免复杂处理，仅采用资产比价的3年滚动分位数水平，尝试对资产收益率的均值回归规律进行一个初步探索，数据频率均为月度。 图6：选取资产比价指标与计算方法 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资产比价与权益资产配置 1、美国股权风险溢价与股债配置 我们首先选择对历史数据更长的美股市场进行研究，比较了美国1950年至今股权风险溢价下美国股债两类资产的规律。 对比股权风险溢价过去3年滚动分位数水平与此后1年和3年标普500收益率情况，发现当股权风险溢价处于阶段性高点时，未来一段时间股票收益率往往会出现上升，反之，如果风险溢价正处于低点，则未来1年和3年股票表现往往相对较差。 这一规律背后的逻辑是十分简单直观的：当股权风险溢价较高时，往往意味着股票估值相对债券收益率而言偏低，此时买入股票等待回到阶段性中枢即可实现不错的收益水平。 图7：美国股权风险溢价分位数与未来1年股票收益率图8：美国股权风险溢价分位数与未来3年股票收益率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在这一观察的基础上，我们进一步将股权风险溢价分位数水平划分为6组，分别 统计了此后3年标普500收益率水平。不难看到，当股权风险溢价位于过去3年90%以上高位水平时，不仅股票平均收益率最高，且在最大收益率、最小收益率和胜率等各个方面均表现较好。反之，当股权风险溢价处于10%以下水平时，股票在此后3年均表现相对欠佳。 值得注意的时，平均收益率水平并非与股权风险溢价水平完全线性相关。举例而言，当风险溢价位于75%-50%分位数时，股票平均收益率要大于风险溢价处于90%-75%分位数水平。这可能提示我们，均值回归在极值发生时意义更大，而在均值附近时可能缺乏指示意义，难以据此判断方向。 图9：不同股权风险溢价分位数水平下未来3年标普500赔率及胜率分布 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 我们进一步据此构建了一个简单的美国