固定收益专题：美国财政政策分析框架

固定收益专题 美国财政政策分析框架 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 卢仁扬 资格编号：S0120524040002 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1《.看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛》，2024.10.7 2.《权益反弹正当时，转债怎么看？》，2024.10.06 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2024年10月9日 投资要点： 本篇报告系统的对于美国财政政策进行了梳理。财政政策和货币政策是美国宏观经济调节的两个主要的组成部分。美国政府利用税收和财政支出等财政政策调节宏观经济。而赤字规模则很大程度上受到两党博弈，选举政治，经济周期，金融风险的影响。TGA（即财政部在央行的存款）受到财政收支的波动的影响。它的波动同样也会影响到银行间市场的流动性。同时，美联储的政策调整可能在一定程度上缓解债务和利息压力，帮助平衡财政收支。从过去几年来看，财政政策受到疫情的发展、利息支出、对外军事援助的影响较大。2024年财政赤字可能相对于2023年有所扩张。 财政收入：税收一直是美国财政主要的收入来源，尤其在各级政府收入中占据主导地位，但是各级政府对税收的依赖程度有所不同。联邦政府的财政 3《. 政策落地引致债市调整，农商行 收入中，税收占比超过95%，其中个人所得税和社会保险税是主要来源， 增持长端》，2024.10.06 4《.债市急跌到锚定上限，赎回风险或将可控》，2024.09.29 5.《减资清偿中转债的陷阱和机会》，2024.09.25 合计占税收总额的80%以上。2021年联邦财政收入约为4万亿美元，个人 所得税占50.5%，社会保险税占32.5%。相比之下，州和地方政府的财政收入结构更加多元化，税收占财政收入的40%-50%。州和地方政府主要依赖销售税、总收入税、房产税和个人所得税，合计占总税收的80%以上。此外，使用者付费、联邦政府转移支付也是州和地方政府的重要收入来源。2021年，州和地方政府的财政收入总额为5.7万亿美元，税收占36.7%。 美国政府通过不同层级的财政政策调节收入水平，以应对经济挑战并促进经济发展。 财政支出：美国联邦政府的财政支出由法定支出、自主性支出和债务利息支出三部分构成。在经济面临冲击时，联邦政府通过提高财政支出来刺激经济复苏。然而，过度增加支出会导致财政赤字的扩大，使政府被迫削减开支。事实上，美国在大多数年份支出都大于收入，尤其在次贷危机和新冠疫情期间，大规模纾困政策和基建计划使得财政支出明显上升，进一步加剧了赤字。长期维持的财政赤字与美国的选举政治密切相关。由于削减支 出存在较大政治阻力，支出刚性强，导致执政党愈发依赖财政刺激政策来推动经济。为应对收支不平衡，政府通过发行债券来筹集资金，但这也使得债务负担不断增加。 财政赤字：考虑到税收占GDP比重较为稳定，美国财政赤字主要因支出扩大而产生。历史上，税收改革、军费开支和经济救助等因素对财政赤字产生了重要影响。联邦政府根据宏观经济状况调整税收和支出政策，导致财政收支失衡，财政赤字成为衡量财政政策力度和方向的关键指标。然而， 2008年次贷危机后，政府为了应对经济危机推出了一系列刺激计划，包括 税收减免、基础设施投资和社会补贴等，导致财政支出大幅增加。尽管债务规模增加，但全球低利率环境降低了政府的借债成本，利息支出比例保持稳定。2020年新冠疫情进一步推高财政赤字，因政府大规模提供失业补助和医疗支出，导致财政赤字跃升至历史最高点。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 债务收入：从广义上看，可以将债务收入视为财政收入。近年来，随着财政支出的迅速增长，美国对债务融资的依赖日益加深。美国国债的规模在2008年次贷危机后迅速上升，尤其是2020年新冠疫情期间，财政赤字飙 升，导致未偿还公共债务突破31万亿美元。为了补充资金，美国财政部持续发行债券，导致债务负担不断加剧，并屡次突破联邦债务的法定上限。这一问题的核心实际上反映了美国两党之间的政治博弈，债务上限的争议往 往成为双方在财政政策和支出优先事项上的博弈焦点。近年来，两党在提高债务上限方面持续博弈，民主党倾向于支持增加上限以维持高支出，支持福利政策，而共和党则反对无限制举债。 TGA账户：TGA账户与商业银行的准备金同为美联储的负债，二者之间相互影响，反映了美国的财政收支状况，并对金融市场的流动性产生深远影响。首先，当财政部通过税收或发行国债收取收入时，居民、企业和金融机构在商业银行的资金被转移至财政部的TGA账户，导致商业银行的准备金 减少，资金流向TGA账户。随后，当财政部进行财政支出时，资金从TGA账户支付给相关主体，重新流回商业银行体系，增加准备金。这一过程中，财政收支的变化直接影响着银行体系的流动性，并间接调控金融市场。 2021-2024年美国财政情况：新冠疫情后，美国政府在增加财政收入的同时，加大了财政支出力度，以应对经济冲击和社会需求。2021年，美国因疫情相关的巨额支出，财政赤字达2.77万亿美元，接近历史高位。尽管财政收入因经济复苏增长至4.05万亿美元，同比增18.3%，但支出仍高达6.82 万亿美元，同比增4.1%，导致债务水平持续上升，未来面临债务和利息支出的双重压力。2022年，政府通过削减非必要支出和提高效率，支出同比减少8.05%，使财政赤字大幅下降50.42%至1.376万亿美元。财政收入也 同比增长21.01%，进一步推动经济复苏和基础设施建设。尽管通胀压力加剧，但美国经济仍表现出稳步增长的势头。2023年，随着疫情相关福利和学生贷款冻结政策的结束，财政支出减少2%，至6.1万亿美元，法定支出和教育支出大幅下降，但社保和医疗支出因福利增加而有所提升。2024年初，财政赤字超过5000亿美元，尽管4月有所缓解，但整体支出较2023年有所增长，主要因利息支出、学生贷款减免和军事援助的增加。同时，美联储的政策调整可能在一定程度上缓解债务和利息压力，帮助平衡财政收支。 美国财政政策的周期性：尽管2024年总统大选可能为美国财政政策带来不确定性，历届多次总统大选的经验和数据来看，选举年的美国财政支出通常呈现扩张状态。虽然解决高债务和赤字的方案明确，即提高税收和削减支出，但两党或将在财政政策上的分歧以及有限的政治意愿使这些措施难以落实。此外，大选最显著的影响在于增加经济政策的不确定性，尽管执政 党有动力去影响财政力度，但大选并非决定赤字率的核心因素。实际上，经 济周期对财政赤字的影响更为显著。从历史上看，财政赤字具有反周期性，通常在经济增长放缓时期上升，而在经济扩张时下降。 风险提示：美国债务上限风险、美联储超预期降息风险、财政赤字超出市场预期风险 内容目录 1.美国财政政策分析框架4 1.1.财政收入4 1.2.财政支出6 1.3.财政赤字9 1.4.债务收入10 1.4.1.债务种类10 1.4.2.美国国债10 1.4.3.债务上限11 1.4.4.财政政策对美债的影响路径12 1.5.TGA账户13 1.6.2021-2024年美国财政情况14 1.7.美国财政政策的周期性15 1.7.1.美国大选背景下的美国财政15 1.7.2.美国财政赤字的反周期性17 2.风险提示：17 信息披露18 图表目录 图1：美国财政收入结构框架图5 图2：联邦财政收入结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：%）5 图3：2021年联邦财政收入结构5 图4：州和地方政府财政收入结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：%）5 图5：州和地方政府税收收入结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：%）5 图6：2021年州和地方政府财政收入结构5 图7：美国财政支出结构框架图7 图8：联邦财政支出结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：%）7 图9：联邦财政法定支出结构（单位：十亿美元）7 图10：联邦财政自主性支出结构（单位：十亿美元）7 图11：州和地方政府财政支出结构（单位：十亿美元）7 图12：2021年联邦财政支出结构8 图13：2021年州和地方政府财政支出结构8 图14：联邦政府财政收支与财政赤字（左轴单位：十亿美元，右轴单位：十亿美元）.9图15：美国未偿公共债务（单位：万亿美元）11 图16：联邦债务法定上限（单位：万亿美元）11 图17：美国存款机构准备金（单位：十亿美元）11 图18：美国隔夜逆回购规模（单位：十亿美元）11 图19：美国TGA账户（单位：十亿美元）12 图20：选举周期下的经济政策不确定性（季度平均）12 图21：联邦初级赤字及其周期性成分12 表1：美国国债拍卖品种和频率10 1.美国财政政策分析框架 税收是美国财政主要的收入来源，占据各级政府收入的主导地位。而美国财政支出范围广泛，涉及国防、教育、公共福利等多个领域，不同级别政府的财政支出结构也存在差异。但过高的支出力度使联邦政府受到激增的财政赤字的困扰，也迫使美国不断发行债券。这使得美国的债务负担不断加剧，不断突破联邦债务法定上限。同时，TGA账户的规模也在一定程度上反映美国财政收支情 况，并且对于金融市场的流动性紧缩也有着深远影响。 1.1.财政收入 总体来看，税收是美国各级政府的主要财政收入来源，美国实行联邦、州和地方政府三级征税制度，但是各级政府对税收的依赖程度有所不同：联邦政府几乎完全依靠税收获得收入，占比超过联邦财政收入的95%以上；而税收占州政府和地方政府收入的比重则约为一半左右。通过实施财政政策，美国联邦政府可以调节财政收入水平来应对国内经济挑战，从而维持经济稳定发展。美国各州也可以通过实施差异化的财政政策来调节本州的财政收入水平，进而调控本州经济。 美国联邦政府的财政收入：税收收入主要由所得税（包含个人所得税和企业所得税）、社会保险税、消费税、遗产与赠与税、关税、杂项收益组成。个人所得税和社会保险税是美国联邦政府的税收主力，两者加起来占比超过总税收的80%。 2021年联邦财政收入约为4万亿元，其中个人所得税占比约为50.5%，社会保险税占比为32.5%，企业所得税（9.2%）、杂项收益税（3.3%）等税收占比均小于10%。 州和地方政府的财政收入：与美国联邦政府相比，州及地方政府的财政收入结构则更加多元。州政府及地方政府的财政收入主要由税收、使用者付费与专项收益、政府间转移支付和保险信托收入构成。其中税收虽然也是州政府及地 方政府的主要财政收入来源，但其占比明显低于联邦政府，处于40%-50%之间。税收结构方面，州政府及地方政府所征收的主要税种和联邦政府有所不同，州及地方政府主要依赖销售税和总收入税、房产税以及个人所得税，这些税种近二十年来的占比相对稳定，约占州政府和地方政府总税收的80%以上。 除税收收入之外，使用者付费与专项收益和联邦政府转移支付是州政府及地方政府另两大收入来源，前者包括州及地方政府提供产品和服务所赚取的收入以及其他杂项收入，而后者包括联邦政府提供给州政府的各类转移支付项目。 2021年州和地方政府财政收入总额为5.7万亿美元。税收收入占比最大，为36.7%，一般收入与政府转移支付净收入占比19.5%，使用者付费与专项收益占14.9%。近二十年来看，保险信托收入每年变化极不稳定，2009年约为- 0.5万亿美元，2021年陡增到约1.46万亿美元。 图1：美国财政收入结构框架图 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：联邦财政收入结构（左轴单位：十亿美元，右轴单位：% 图3：2021年联邦财政收入结构 ） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 200020022004200620082010201220142016201820202022 个人所得税社会保险税 企业所得税消费税 遗产及赠与税关税 99% 98% 97% 96% 95% 94% 93% 杂项收益税收占联邦财政收入比例