高收益挖掘：电子新材料到生物医药的跨行发展

产业深度 高收益挖掘：电子新材料到生物医药的跨行发展 深圳市东阳光实业发展有限公司 引言： 深圳市东阳光实业发展有限公司实际控制人为张寓帅和郭梅兰，旗下两家上市公司，分别为A股上市公司东阳光和港股上市公司东阳光长江药业。近年，随着市场环境的变化，公司的经营状况、营收结构以及财务状况也在发生着变化。当然投资者关注的更多的是收益与风险的性价比，该公司今年以来超短融的发行票面均在6%及以上，可谓当今信用债市场少有的高收益标的，本篇我们将详细分析其高收益背后的基本面表现。 电子新材料板块是公司收入的主要以及较为稳定的来源，其中高端铝箔收入规模最大但毛利率最低，东阳光的化成箔产销量处于行业头部，但差距在缩小，该板块目前在产能利用率、产量及下游需求方面承压明显；高端铝箔同样面临压力；化工材料近几年产能变化不大，盈利存在一定波动；能源材料板块目前贡献较小，且呈亏损。 生物医药板块的主要收入和利润来源于硫氰酸红霉素（原料药）和可威磷酸奥司他韦 （抗病毒药），在近几年特殊环境下抗病毒药迎来快速增长，收入占比达到了60%以上，成为了公司利润最主要的来源，但受流感、疫情等影响，未来可能面临不低的波动性，2024年上半年收入已出现下滑，单一核心产品在行业发生变化时受到的影响往往也会更为剧烈。 此外宜昌虫草作为国内唯一实现规模化生产的生态繁育冬虫夏草企业，产能、产能利用率均处于较高水平，且具备上游电力自给的优势，盈利能力较强，对公司收入和利润形成重要补充，但也应注意2023年产能及产量提升后，产销率有所下滑，在“消费降级”的环境下未来销售情况还有待观察。 财务方面，近几年公司利润经历了从“三足鼎立”（生物医药、电子新材料和冬虫夏草）转向“单核驱动”（生物医药）的转变，而生物医药更依赖于单一产品，未来该板块若出现弱化（2024年上半年已出现明显降幅），而其他板块未能弥补的话，对公司的冲击均会更加明显；经营活动的表现整体较好，随着投资的收缩，经营与投资能够做到自我满足，债务步入稳杠杆阶段，但期限结构依然不佳，各项债务保障指标虽有改善，也仍需继续提升，借新还旧的顺畅更为重要；而债务的资金主要用于对外的股权投资、自营项目的扩产以及医药的研发等，多集中在医药领域，医药产业的成败与否对公司的安全至关重要。此外，近两年部分资产的减值迹象需要关注。 产业深度 目录 一、基本信息3 1.1股权结构3 1.2主要子公司控制权3 二、业务分析6 2.1电子新材料7 （1）高端铝箔9 （2）电子元器件11 （3）化工新材料15 2.2生物医药18 2.3冬虫夏草21 2.4其他22 2.5投资项目23 三、财务分析26 3.1盈利能力26 3.2现金流32 3.3债务负担与偿债保障34 3.4资产质量36 3.5营运能力38 3.6合并口径、母公司口径与上市公司情况40 3.7小结41 四、结论42 产业深度 一、基本信息 深圳市东阳光实业发展有限公司（以下简称“东阳光实业”或者“公司”）系由横店机电集团公司和浙江东阳光化成箔厂于1997年共同出资组建，截至2024年6月末，注册资 本及实收资本为10.96亿元。公司主营业务主要为电子新材料、生物医药以及健康养生等。 1.1股权结构 公司股权结构如下图所示，控股股东为乳源瑶族自治县寓能电子实业有限公司 （42.34%，以下简称“寓能电子”），其个人大股东为张寓帅和郭梅兰（母子关系）；公司另一股东乳源瑶族自治县新京科技发展有限公司（30.66%，以下简称“新京科技”），其个人大股东为郭梅兰；第三大股东韶关新寓能实业投资有限公司（27.00%，以下简称“新寓能”）为新京科技和寓能电子的控股子公司；除寓能电子及新京科技外，张寓帅与郭梅兰无其他对外投资企业。 实际控制人为张寓帅和郭梅兰。张寓帅先生，37岁，中国国籍，无境外居留权，硕士研究生。张寓帅的母亲郭梅兰，61岁，中国国籍，无境外居留权，现任新京科技法定代表人。 图：公司股权结构情况 数据来源：wind、胜遇研究团队整理 1.2主要子公司控制权 截至2024年3月末，公司拥有213家子公司及3家托管公司，以电子新材料、生物医药、健康养生为主要产业，已拥有A股上市公司广东东阳光科技控股股份有限公司（简称 产业深度 “东阳光”；股票代码：600673.SH）和港股上市公司宜昌东阳光长江药业股份有限公司 （简称“东阳光长江药业”；股票代码：1558.HK）。此外子公司广东东阳光药业股份有限公司（以下简称“东阳光药”）与东阳光长江药业拟以吸收合并方式于香港联交所上市，根据相关计划，东阳光长江药业股东每股被注销的换股H股可获0.263614股东阳光药H股的换股比率。 对上市公司控制权方面，从高管任职来看公司对下属上市公司的控制力度。如下表所列公司，东阳光以及东阳光长江药业的董事构成情况，东阳光和东阳光长江药业董事长均为公司董事，此外上市公司的其他董事也均在公司本部或本部其他下属公司担任过重要职务。公司对上司公司的控制力度足够强。 图：上市子公司高管情况 公司 东阳光 东阳光长江药业 张寓帅 董事长 张红伟 董事长 唐新发 董事长 郭梅兰 执行董事 胡来文 执行董事 蒋均才 执行董事 唐新发 执行董事 李义涛 执行董事 王丹津 执行董事 卢宇新 执行董事 张光芒 执行董事 陈浩 执行董事 朱英伟 执行董事 王文钧 执行董事 李爽 执行董事 张红伟 执行董事 邓新华 执行董事 张亮 执行董事 钱喜锋 执行董事 数据来源：wind、胜遇研究团队整理 股权质押方面，截至2024年3月末，股东新寓能将持有公司13.00%的股权及寓能电子将持有公司10%的股权质押给五矿国际信托有限公司，资金最终用于投资研发，本笔质押融资将在2028年末到期，计划通过分红及其他融资等方式进行偿付。另外，股东新京科技将持有的公司6%的股权质押给江西银行股份有限公司，作为银行授信增信措施。控股股东及大股东合计质押了公司29%的股权。上市公司层面，公司及公司一致行动人合计持有东阳光51.33%的股权，其中已质押股权占其所持股份比例为79.99%，质押比例很高，若股价持续下跌，补仓风险及可能引发的偿债压力需重点关注。同样，港股上市公司东阳光长江药业也面临相似的情况，公司及公司一致行动人合计持有其51.41%的股权，全部股份质押用于银行贷款。 图：东阳光、东阳光长江药业股价走势 产业深度 数据来源：wind、胜遇研究团队整理 产业深度 二、业务分析 从业务板块来看，电子新材料的业务主体为上市公司东阳光，此外还有一小部分的货物贸易（乳源瑞丰贸易有限公司）在东阳光旗下，该部分营业收入占到了公司总收入的近1/3，毛利占比仅10%左右；生物医药板块的经营主体主要为东阳光长江药业和东阳光药，此外还有本部下属的宜昌东阳光生化制药有限公司和乳源东阳光药业有限公司两家公司，该部分业务收入也占到了东阳光实业的1/3，但毛利占比近2/3。其余业务板块中占比较大的还有货物贸易，但该板块盈利很弱；其他三个板块冬虫夏草、能源电力和养生健康均在本部非上市板块，其中冬虫夏草业务的毛利占比近两成。 图：公司各板块营收构成运营主体 主要业务单元 经营主体 经营主体 营业收入占比 毛利占比 电子新材料 广东东阳光科技控股股份有限公司 东阳光 31.53% 9.14% 生物医药 宜昌东阳光生化制药有限公司 非上市板块 33.51% 66.99% 宜昌东阳光长江药业股份有限公司 东阳光长江药业 广东东阳光药业股份有限公司 东阳光药（拟上市） 乳源东阳光药业有限公司 非上市板块 冬虫夏草 宜昌山城水都冬虫夏草有限公司 非上市板块 8.80% 20.34% 能源电力 宜昌东阳光火力发电有限公司 非上市板块 3.85% 1.21% 货物贸易 乳源瑶族自治县泰东药业有限公司 非上市板块 21.23% 0.34% 乳源瑞丰贸易有限公司 东阳光 养生健康及其他 宜都长江机械设备有限公司 非上市板块 1.08% 0.41% 数据来源：募集说明书、胜遇研究团队整理 公司本部主要职能为控股平台，经营性收入规模较小，利润主要来自投资收益。截至2023年底，公司本部资产总额282.84亿元，较上年底增长10.99%，主要系公司本部对子公司浙江东阳光健康药业有限公司、广东东阳光药业股份有限公司和宜昌虫草增加投资使得长期股权投资增加所致。截至2023年底，公司本部负债总额227.44亿元，较上年底增长 11.60%。2023年，公司本部营业总收入为4.10亿元，利润总额为4.38亿元。同期，公司本 部投资收益为15.51亿元。可见，公司的主要营收板块主要是电子新材料和生物医药，利润来源还包括冬虫夏草业务。 从业务收入情况，2021-2023年主营业务收入逐年提升，主要系生物医药板块销售增加所致,其余板块呈现一定波动。2024年1-6月营业收入为165.44亿元，同比增长1.06%。其中前两大主营业务电子新材料板块的业务主体东阳光收入为60.13亿元，较去年同期同比增长16.15%；生物医药板块上市公司东阳光长江药业营业收入为24.55亿元，较去年同比下降23.50%，连续增长后出现了下滑。从收入占比来看，近年，公司电子新材料业务收 产业深度 入有所下降，占比也从2021年的43.84%降至2023年的31.11%，2024年1-6月占比约 36.35%，有所回升；生物医药板块收入占比整体呈提升趋势。 图：公司各板块营收构成情况（亿元） 项目 2024年1-3月 2023年 2022年 2021年 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 营业收入 84.07 100% 27.97% 332.31 100% 33.00% 301.09 100% 30.97% 272.07 100% 26.14% 电子新材料 27.21 32.37% 14.14% 103.38 31.11% 9.70% 110.79 36.80% 18.70% 111.93 41.14% 17.16% 生物医药 26.05 30.99% 68.36% 109.86 33.06% 66.89% 68.90 22.88% 54.62% 40.65 14.94% 50.68% 冬虫夏草 6.41 7.62% 76.84% 28.85 8.68% 77.33% 28.91 9.60% 73.71% 27.68 10.17% 76.05% 能源电力 2.89 3.44% 11.96% 12.64 3.80% 10.52% 13.65 4.53% 13.33% 11.40 4.19% 2.46% 货物贸易 19.77 23.52% 0.40% 69.60 20.94% 0.53% 60.17 19.98% 0.33% 58.79 21.61% 0.44% 养生健康及其他 0.6 0.71% 18.45% 3.56 1.07% 12.64% 4.25 1.41% 12.47% 4.91 1.80% 13.03% 其他 1.14 1.36% - 4.42 1.33% - 14.42 4.79% - 16.71 6.14% - 数据来源：募集说明书、胜遇研究团队整理 从毛利率水平来看，公司毛利率在30%左右浮动，2022-2023年毛利率水平上升主要系生物医药板块收入增加，且该板块盈利能力较强，2024年上半年毛利率的下降也是医药业务板块所致。同时关注到传统产业的电子新材料业务毛利率2023年下滑明显，该板块作为公司相对稳定的收入来源，盈利能力的减弱不容忽视。 下面我们将几个核心业务板块来展开分析： 2.1电子新材料 该板块的业务主体为上市公司东阳光（本部分的分析主要以东阳光为主，其2023年收 入108.54亿元，与东阳光实业合并口径电子新材料业务收入103.38亿元非常接近），分为电子元器件、高端铝箔、化工新材料和能源材料四大板块业务。东阳光以电子元器件业务起家，产业链向氟化工产