电生理器械厚积薄发，血管介入平台日臻完善

惠泰医疗（688617.SH） 电生理器械厚积薄发，血管介入平台日臻完善 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月09日 电生理及血管介入国产领先者，迈瑞入驻赋能研发与海内外销售。公司成立于2002年，成立之初聚焦电生理器械，此后横向拓展至冠脉通路、外周介入及非血管介入等领域，产品矩阵日趋丰富，渠道拓展持续加速。电生理领域，2024H1覆盖医院超1250家（2024H1新增150余家），完成三维电生理手术约7500例（比增增超超100%）。血管介入领域，2024H1外周线入院增超超30%，冠脉线增超接近20%，覆盖医院近4000家。产 品+渠道双重优势驱动业绩稳健高增超，2017-2023年公司营业收入从 1.53亿元增至16.50亿元，CAGR高达48.61%。2024年迈瑞医疗收购惠泰，将合作制定发展战略、研发及营销体系，提升公司产品的全球竞争力。 百亿电生理蓝海市场，国产替代宏图正展。电生理行业景气度高，中国电生理器械市场规模由2017年的24.24亿元增至2021年的65.80亿元 （CAGR为28.36%），预计2025年达到157.26亿元。国内电生理器械市场由进口厂商主导，2020年强生、雅培、美敦力合计占据86.9%的市场份额。公司电生理产品线完善，设备+耗材全面布局，产品性能增肩进口。新产品迭出进入放量周期，公司电生理业务收入稳健增超，由2017年的 0.97亿元增至2023年的3.68亿元，CAGR为24.86%。此外，在研项目脉冲消融产品、高密度导管、压力感应导管等进入注册审评阶段，产品布局不断拓宽，竞争优势持续巩固。 PCI手术量稳健增超，冠脉通路产品借集采加速放量。PCI手术需求持续释放，驱动冠脉通路市场不断增超。2021年我国PCI器械市场规模为12.70亿美元，预计2030年达到37.51亿美元，年复合增速为12.78%。公司积 极拥抱集采，冠脉球囊、导引导管、造影导管等产品陆续中选，驱动冠脉通路产品快速放量。2017-2023年冠脉通路业务收入由0.10亿元增至7.91亿元，CAGR高达105.77% 外周介入蓄势待发，非血管介入打造新增超点。中国外周介入治疗处于发展早期，2021年外周PTA手术渗透率仅为0.6%。我国外周介入器械市场规模由2015年的35亿元增超至2023年的186亿元，复合增速达到 23.22%。在研项目进展顺利，胸主动脉覆膜支架系统已取得注册证，腔静脉滤器进入注册审评阶段，公司积极布局非血管介入产品线，旨在打造新业绩增超点。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营收分别为20.83、27.27、 35.78亿元，分别比增增超26.2%、30.9%、31.2%；归母净利润分别为 7.07、9.55、12.76亿元，分别比增增超32.4%、35.1%、33.7%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品销售推广不及预期；政策风险；研发进展不及预期，数据滞后风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,216 1,650 2,083 2,727 3,578 增超率yoy（%） 46.7 35.7 26.2 30.9 31.2 归母净利润（百万元） 358 534 707 955 1,276 增超率yoy（%） 72.2 49.1 32.4 35.1 33.7 EPS最新摊薄（元/股） 3.68 5.49 7.26 9.81 13.11 净资产收益率（%） 19.0 26.6 26.9 27.7 28.0 P/E（倍） 111.3 74.6 56.4 41.7 31.2 P/B（倍） 22.6 20.9 16.1 12.0 9.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月30日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 医疗器械 09月30日收盘价（元） 409.39 总市值（百万元） 39,845.40 总股本（百万股） 97.33 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 1.06 股价走势 惠泰医疗 沪深300 60% 44% 28% 12% -4% -20% 2023-102024-022024-062024-09 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师杨芳 执业证书编号：S0680522030002邮箱：yangfang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务增率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1557 1756 2209 3081 4107 营业收入 1216 1650 2083 2727 3578 现金 251 1276 1548 2311 3064 营业成本 350 474 567 727 938 应收票据及应收账款 47 42 70 76 116 营业税金及附加 14 20 25 31 42 其他应收款 9 4 13 10 20 营业费用 241 305 375 485 630 预付账款 25 38 42 63 75 管理费用 67 82 100 125 161 存货 338 328 468 553 764 研发费用 175 238 296 382 494 其他流动资产 887 67 67 67 67 财务费用 -3 -3 -21 -29 -43 非流动资产 669 817 876 958 1086 资产减值损失 -15 -16 -20 -26 -34 超期投资 67 39 8 -23 -55 其他收益 19 46 0 0 0 固定资产 292 399 474 587 728 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 39 83 96 91 101 投资净收益 21 23 14 17 19 其他非流动资产 270 296 297 302 312 资产处置收益 0 12 0 0 0 资产总计 2226 2573 3085 4038 5193 营业利润 397 600 775 1047 1409 流动负债 412 588 554 720 794 营业外收入 2 1 1 1 1 短期借款 30 70 32 32 36 营业外支出 3 5 2 3 3 应付票据及应付账款 41 43 58 71 95 利润总额 395 596 774 1045 1407 其他流动负债 341 475 464 617 663 所得税 55 74 101 135 184 非流动负债 23 23 30 33 34 净利润 340 522 672 911 1223 超期借款 2 1 8 11 12 少数股东损益 -18 -12 -35 -44 -53 其他非流动负债 21 22 22 22 22 归属母公司净利润 358 534 707 955 1276 负债合计 435 611 584 752 828 EBITDA 433 621 790 1062 1422 少数股东权益 28 55 20 -24 -77 EPS（元） 3.68 5.49 7.26 9.81 13.11 股本 67 67 97 97 97 资本公积 1013 724 694 694 694 主要财务增率 留存收益 717 1141 1628 2276 3156 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1763 1907 2480 3310 4442 成超能力 负债和股东权益 2226 2573 3085 4038 5193 营业收入(%) 46.7 35.7 26.2 30.9 31.2 营业利润(%) 78.4 51.2 29.1 35.2 34.6 归属于母公司净利润(%) 72.2 49.1 32.4 35.1 33.7 获利能力毛利率(%) 71.2 71.3 72.8 73.3 73.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 29.4 32.4 33.9 35.0 35.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 19.0 26.6 26.9 27.7 28.0 经营活动现金流 367 689 524 994 1050 ROIC(%) 18.4 24.5 25.1 25.6 25.6 净利润 340 522 672 911 1223 偿债能力 折旧摊销 44 59 56 73 93 资产负债率(%) 19.5 23.7 18.9 18.6 15.9 财务费用 -3 -3 -21 -29 -43 净负债增率(%) -10.7 -60.0 -59.6 -68.5 -68.6 投资损失 -21 -23 -14 -17 -19 流动增率 3.8 3.0 4.0 4.3 5.2 营运资金变动 -34 100 -169 57 -205 速动增率 2.9 2.4 3.1 3.4 4.1 其他经营现金流 41 34 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -135 582 -101 -138 -203 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 143 202 89 113 160 应收账款周转率 30.0 37.1 37.1 37.1 37.1 超期投资 -39 798 31 31 32 应付账款周转率 11.2 11.3 11.3 11.3 11.3 其他投资现金流 -30 1582 19 7 -11 每股指标（元） 筹资活动现金流 -295 -246 -152 -93 -95 每股收益(最新摊薄) 3.68 5.49 7.26 9.81 13.11 短期借款 14 40 -38 0 4 每股经营现金流(最新摊薄) 3.78 7.08 5.39 10.22 10.79 超期借款 -8 -1 7 3 2 每股净资产(最新摊薄) 18.12 19.59 25.48 34.00 45.63 普通股增加 0 0 30 0 0 估值增率 资本公积增加 -255 -289 -30 0 0 P/E 111.3 74.6 56.4 41.7 31.2 其他筹资现金流 -45 3 -122 -96 -100 P/B 22.6 20.9 16.1 12.0 9.0 现金净增加额 -61 1027 271 763 752 EV/EBITDA 89.5 62.2 48.5 35.3 25.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月30日收盘价 内容目录 1.电生理国产龙头，血管介入平台化稳步拓展5 1.1快速成超的电生理与血管介入国产先驱5 1.2迈瑞收购赋能研发与销售，核心团队经验丰富6 1.3产品布局日趋完善驱动业绩高速增超，盈利能力稳健提升8 1.4产能扩张蓄力未来，入院加速彰显产品及渠道竞争力10 1.5研发赋能超期发展，在研项目紧跟临床需求12 2.电生理行业景气度高，公司产品布局完备14 2.1电生理市场快速成超，国产替代大有可为14 2.1.1电生理在快速心律治疗中优势显著，临床推荐级别不断提升14 2.1.2快速心律失常患者基数庞大，电生理手术渗透率提升空间广阔16 2.1.3电生理器械行业高速增超，借势集采国产替代乘风而上18 2.2电生理产品线布局齐全，性能增肩进口品牌19 2.3脉冲消融前景广阔，公司产品处于注册审评阶段23 2.4电生理集采温和落地，国产替代有望加速25 3.血管介入子领域纷呈，公司产品矩阵平台化逐步完善29 3.1冠脉通路需求持续释放，国产替代空间广阔29 3.1.1冠状动脉疾病患病人数持续上升，PCI手术治疗优势突出29 3.1.2PCI手术需求持续释放，冠脉通路器械市场不断扩容31 3.1.3进口品牌垄断市场，国产厂商快速崛起3