布局完善的电生理和血管介入平台型公司

电生理和冠脉通路龙头，构建血管介入平台型公司 公司是国产电生理和血管介入医疗器械品类齐全、规模领先、具有较强市场竞争力的企业，根据弗若斯特沙利文数据，公司2019年在国内电生理领域市占率内资第一、冠脉通路领域市占率内资第三。凭借在优势产品多年的技术积累，公司朝着外周血管和神经介入领域重点布局，逐步实现平台化，有助于提高新产品开发效率，并且能够提升应对集采降价风险的能力。 血管介入行业空间广阔 公司所处血管介入行业涉及电生理、冠脉、外周介入等多个细分领域，患者人群基数大，行业空间广阔。其中，国内电生理行业2020年市场规模51.5亿元，预计2020-2024年将以42.29%的CAGR增长到211.1亿元，目前国产化率仅10%；冠脉介入行业相对成熟，2019年国内市场规模为61.8亿元，2019-2024年CAGR为10.9%，公司受益通路耗材集采，市场份额不断提升； 外周血管介入行业仍处于起步阶段，预计到2026年国内将超过百亿市场。 产品拓展和集采落地推动业绩高增长 2022年公司实现营收12.17亿元，同比增长46.82%；归母净利润3.57亿元，同比增长71.89%。分产品看，从2019到2022年，电生理业务收入从1.73亿元增长至2.93亿元，CAGR为19.21%，保持稳健增长；冠脉通路业务从1.4亿元增长至5.69亿元，CAGR为59.47%，高速增长；外周介入业务从2019年首次收入3290万元，增长至1.83亿元，CAGR为77.03%，增长强劲。公司主动拓展新的业务领域，并在集采政策下加速入院，高增速有望持续。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为16.69/22.62/30.94亿元，对应增速分别为37.29%/35.50%/36.76%，归母净利润分别为4.68/6.28/8.56亿元，对应增速分别为30.67%/34.31%/36.17%，3年CAGR为33.70%，对应PE分别为51/38/28倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值445.71元，可比公司2023年平均估值69倍，鉴于公司是电生理和冠脉通路龙头，血管介入多领域拓展空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年65倍PE，目标价456.12元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场推广不及预期；集采降价超预期；市场竞争加剧；产品研发失败风险 投资聚焦 公司是国产电生理和冠脉通路器械龙头，发挥多年积累的研发和生产技术优势，朝着外周血管和神经介入领域横向拓展，形成整个血管介入医疗器械平台化布局。有望凭借品类和制造优势充分受益集采放量，并在前沿领域集中研发力量加快国产替代。 核心逻辑 1）行业：血管介入医疗器械行业成长性高，国产替代空间大。预计到2024年国内细分行业中，电生理市场规模超200亿，冠脉通路市场规模超100亿；而目前市场主要被外资占据，如2020年国产电生理医疗器械市占率仅为9.6%。 2）公司：主动拓展品类，业绩持续增长。近2-3年公司积极拓展外周和神经介入领域产品，取得快速增长；布局前沿技术，与海外品牌同台竞技，如压力感知PFA导管为全球首款，有望实现弯道超车。 3）催化：集采政策加速公司产品放量。在成熟品种如球囊、导管导丝等领域，公司具备制造和成本优势，集采提高市场份额；在前沿领域如三维电生理耗材、PFA导管、血管介入治疗产品等，集采帮助缩短上市后入院时间。 核心假设 我们对公司的核心的医疗器械相关业务进行了收入和毛利率假设： 1）电生理：随着手术需求恢复正常，预计2023年将保持稳定增长；高密度标测和压力消融导管逐步上市之后，三维耗材有望放量，实现加速。预计2023-2025年电生理业务收入增速分别为28%、27%、42%；毛利率分别为78%、79%、79%。 2）冠脉通路：冠脉支架的降价带动PCI手术量和通路耗材用量提升，预计未来几年冠脉通路仍将受益集采保持较高增速。预计2023-2025年冠脉通路业务收入增速分别为41%、38%、35%；毛利率分别为69%、69%、69%。 3）外周介入：随着公司外周介入产品逐渐获得产品注册证，新产品入院和集采促进将持续推动收入的高增长。预计2023-2025年外周介入业务收入增速分别为50%、45%、40%；毛利率分别为71%、71%、71%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司收入分别为16.69/22.62/30.94亿元，对应增速分别为37.29%/35.50%/36.76%，归母净利润分别为4.68/6.28/8.56亿元，对应增速分别为30.67%/34.31%/36.17%，3年CAGR为33.70%，对应PE分别为51/38/28倍。 DCF估值法测得公司每股价值445.71元，可比公司2023年平均估值69倍，鉴于公司是电生理和冠脉通路龙头，血管介入多领域拓展空间大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年65倍PE，目标价456.12元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.惠泰医疗：快速发展的血管介入和电生理国产龙头 惠泰医疗是一家专注于电生理和血管介入医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业，形成了以完整冠脉通路和电生理器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。公司是国产电生理和血管介入医疗器械品种品类齐全、规模领先、具有较强市场竞争力的企业之一。根据弗若斯特沙利文数据，公司2019年在国内电生理医疗器械市占率内资第一、冠脉通路医疗器械市占率内资第三。 1.1深耕血管介入行业多年平台化渐成 公司成立于2002年，主要提供电生理耗材器械业务服务；2013年收购湖南埃普特进入血管介入（冠脉通路及外周血管介入）领域；2014年控股上海宏桐，拓展电生理设备领域；2020年成立香港分公司，开拓境外销售业务；2021年1月公司成功登陆科创板。 图表1：惠泰医疗发展历史 公司股权相对集中，实际控制人为成正辉及成灵，二者是父子关系，截至2022年12月，成正辉持有公司25.03%的股权，成灵持股比例为7.5%，二者合计持有公司32.53%的股份，股权结构稳定。 公司业务结构清晰，子公司各司其职。公司共拥有三个生产基地，其中湖南埃普特负责冠脉通路产品和外周血管介入产品的生产，上海宏桐负责电生理设备的生产，以及惠泰观澜分公司负责电生理类耗材的生产。此外，子公司惠泰埃普特主要负责医疗器械的批发、销售，香港惠泰主要负责海外采购及销售。 图表2：公司股权架构（截止2022年12月） 管理层经验丰富，具有多年从业经验：公司董事长成正辉具备多家公司高管经历，管理经验丰富。此外，公司大多数管理层都有多年研发或管理经验，对于医疗器械产品研发及营销均具备深刻认知，是公司能够长期稳定发展的基础。 图表3：公司管理层行业经验丰富 1.2近年来公司业绩高速增长 随着产品布局逐步完善和集采促进，近年来公司业务实现快速发展。2017-2022年，公司营收由1.53亿元增长至12.16亿元，CAGR为51.34%；归母净利润由3400万元增长至3.58亿元，CAGR为59.68%。 2022年公司保持高速成长趋势，全年实现营收12.16亿元，同比增长46.7%； 归母净利润3.58亿元，同比增长72.2%；扣非净利润3.22亿元，同比增长92.5%。 图表4：2017-2022年公司收入及增速 图表5：2017-2022年公司归母净利润及增速 公司主营业务主要分为医疗器械及OEM两大业务收入；以具体产品划分主要包括电生理、冠脉通路、外周介入医疗器械收入及OEM四大产品线。在医疗器械收入中，随着冠脉相关高值器械带量采购逐步推进，冠脉通路类快速增长，成为公司营收占比最大的业务，2022年营收占比为46.81%；电生理业务营收占比第二，为24.08%； 外周介入类业务自2019年开始布局增长较快，2022年营收占比为15.01%。 公司各项主营业务收入呈现增长状态，毛利率保持稳定，其中核心的电生理业务保持75%以上的高毛利；冠脉通路随着收入规模提升毛利率呈上升趋势，2022年达到69.4%。 图表6：2017-2022年公司主营业务构成 图表7：2017-2022年公司主营业务毛利率变化 公司盈利能力不断改善，费用率保持下降趋势。公司毛利率水平较高，长期稳定在70%左右；净利率自2018年后一直处于持续上升的状态，2022年达到28.0%，主要因为随着公司收入规模提升，各项费用率呈下降趋势，盈利能力提升。 图表8：2017-2022年公司毛利率和净利率 图表9：2017-2022年公司费用（百万元）及费用率 2.血管介入空间广阔，国产替代大有可为 2.1电生理：高成长细分赛道，国产替代空间大 电生理技术指测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的技术，是电生理学研究的主要技术。心脏电生理介入技术可以帮助医生了解心脏传导系统的电生理特性，明确心律失常的发生机制，从而选择合适的临床治疗方案。 受益于定位导航技术的进步及微创介入技术的成熟，心脏疾病的检出率显著增加。 而心脏电生理消融手术成为治疗快速性心率失常的主要非药物手段，一般通过射频或其他能量源对异常部位进行消融治疗。 图表10：心脏电生理消融示意图 快速性心律失常基数庞大，电生理诊疗优势凸显 受人口老龄化影响，中国心率失常患者基数大。作为临床中常见的快速性心律失常病症，近年来心房颤动（房颤）和室上性心动过速（室上速）患者人数在不断上升。 根据弗若斯特沙利文分析，一般人群中房颤和室上速的患病率分别为0.77%和0.23%，2020年中国房颤和室上速患者人数分别达到1159.6和327.3万人。 图表11：2015-2024E中国房颤患病人数（万人） 图表12：2015-2024E中国室上速患病人数（万人） 心脏电生理手术的主要适应症是房颤和阵发性室上性心动过速。心律失常在临床中通常以心率快慢进行分类，可分为快速性心律失常（大于100次/分）和缓慢性心律失常（小于60次/分），其中快速性心律失常包括广义的室上性心律失常及室性心律失常。心脏电生理手术主要用于治疗快速性心律失常中的房颤和室上速，因创伤小、安全有效等优势得以迅速推广。根据《中国心血管健康与疾病报告2019摘要》，导管消融手术用于治疗房颤和室上速占比之和约75%。 图表13：2019年各类型心律失常射频消融手术占比 心脏电生理手术流程主要分为电生理检查、标测、消融治疗、复查等几大环节： 1）通过穿刺针穿刺静脉/动脉血管，将电生理检查导管通过血管插入心腔； 2）利用标测导管采集心电信号，发放微弱的电刺激来刺激心脏，明确心动过速诊断，找到心脏异常电活动的确切部位； 3）使用射频或冷冻消融仪输出能量，通过消融导管将能量施加至病灶部位形成有效消融灶，使心律恢复正常，最后需要再次进行电生理检查，确认手术治疗成功。 图表14：电生理手术流程及相关器械 按标测方法分为二维电生理手术和三维电生理手术。心电信号标测是心脏电生理手术的重要环节，主要由标测系统和标测导管来实现。根据标测技术的不同，心脏电生理手术可以分为二维与三维心脏电生理手术。二维心脏电生理手术主要使用传统的X射线辅助定位，三维心脏电生理手术利用磁场和（或）电场定位，构建出心腔三维电解剖结构，更加精确的显示出病变部位情况。三维电生理手术在精准定位、手术安全有效性、实时监测等方面优势突出。 图表15：二维心脏电生理手术与三维心脏电生理手术对比情况 按消融方法分为射频消融、冷冻消融和脉冲消融。消融是心脏电生理手术的另一个重要环节。在消融治疗过程中，医生将通过导管向心脏内部组织的较小区域内释放不同的能量，破坏心律失常起源点或异常传导，从而重新建立正常的心脏节律。 1）射频消融：将电极导管送入心腔特定位置，先检查确定异常结构的位置，后在该处局部释放射频电流，电流使组织产生热效应，继而组织脱水，细胞蛋白质变性，发生凝固性坏死，