宏观月报：路上的政策，焦灼的选情

期货研究报告 2024年10月1日 金融研究 报告内容摘要: ###—###研究员从业资格证号：投资咨询证号：联系电话：邮箱：国外：美联储降息周期到来。从SEP来看，美联储对未来软着陆情形非常乐观，中性利率预期已从去年底的2.5%上升至2.9%。鉴于鲍威尔更加注重前置降息，预期年内降息75bp的概率较大。美国大选临近，10月交易大选的概率上升。从选情来看，哈里斯和特朗普差距不大。国会选举相对明朗，按照当前形势，分裂的国会概率较大，这也就意味着无论谁上台，都可能成为“跛脚鸭”，二者都可能在政策推动时遭遇重重阻碍。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 风险提示：国内高频数据超预期走弱，美国经济超预期走强 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、国内：风来了 (一)经济下行等政策3(二)政策来了，效果待观察3(三)财政政策遐想6 二、美联储降息周期开启6 (一)一次临时的降息50BP6(二)总统选情焦灼8 三、大类资产走势展望10 (一)股：上行期未结束10(二)债：长牛仍在，短债占优11(三)人民币：短期先看6.9一线11(四)商品：10月恐迎来分化11 表目录 表1：经济基本面仍处于下滑状态....................................................................................................3表2：0924政策梳理...........................................................................................................................4表3：0926政治局会议与以往对比...................................................................................................5 图目录 图1：新增专项债发行进度快于去年（%）.....................................................................................6图2：地方政府土地使用权出让收入断崖式下跌............................................................................6图3：降息50bp的决定更像是一场“临时起意”...............................................................................7图4：超预期降息50bp后，美指和美债利率上升，黄金下跌......................................................7图5：美联储9月点阵图....................................................................................................................8图6：联邦基金利率期货暗示降息路径............................................................................................8图7：民调中哈里斯占优....................................................................................................................8图8：内华达州（特朗普47.3%，哈里斯48.6%）.......................................................................8图9：宾夕法尼亚州（特朗普48.1%，哈里斯47.9%）..................................................................9图10：北卡罗莱纳州（特朗普48.5%，哈里斯47.9%）.............................................................9图11：佐治亚州（特朗普49.2%，哈里斯47.8%）........................................................................9图12：亚利桑那州（特朗普49.3%，哈里斯47.3%）.................................................................9图13：威斯康辛州（特朗普48.3%，哈里斯49.1%） ....................................................................9图14：密歇根州（特朗普47.5%，哈里斯48.9%）.....................................................................9图15：参议院共和党获胜概率73%................................................................................................10图16：众议院民主党获胜概率63%..............................................................................................10图17：A股短期上升幅度历史罕见..............................................................................................10 一、国内：风来了 (一)经济下行等政策 整体经济依然处于下行阶段。当前经济不是底部运行，而是仍在下滑。我们把各项指标跟年初2月份相比，可以发现各项经济数据全面向下。譬如工业增加值当月同比增速下降2.5个百分点，社零当月同比增速下跌3.4个百分点，固定资产投资累计同比增速下跌0.8个百分点，其中制造业累计同比增速下降0.3个百分点，房地产累计同比增速下跌1.2个百分点，广义和狭义基建累计同比增速分别下降1.1个百分点和1.9个百分点，工业企业利润波动更大，从年初的10.2%转为下跌17.8%。 根据各方测算，按照这种下滑程度，年内经济增速恐怕难以完成年初设定的经济目标。因此，8月大部分时期市场一直在等待政策。 (二)政策来了，效果待观察 到目前为止主要的政策来自于两份，一个是9月24日的国新办新闻发布会，另一个是9月26日的中央政治局会议。 0924政策内容可以分成三部分：预期内，略超预期和最超预期。预期内的政策基本符合传言，尽管整体来看力度较大，但现在本来就是历史罕见的困难时期，与经济形势相匹配。略超预期的政策主要针对房地产，且多为前期已出台政策的延续或者加深，效果我们也是持一定怀疑态度。譬如将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。目前保障性住房再贷款用的不多，截至二季度末，余额仅为121亿元。如果收储用作保障房的话，当前重要城市租金大概在2%左右（不同城市之间存在区别），即使成本1.75%，那么考虑到空置和一系列管理费等，实际回报率低，市场化机构去做这件事的动机并不强。最后是最超预期的政策，即用货币政策去支持股票市场，确实有利于提供更多股市流动性，提振股市风险偏好。 中央政治局会议内容本身并无太多亮点，很多是对前期已宣布政策的描述，譬如降息。在房地产行业层面，用词相对有力度点，如“促成房地产市场止跌企稳”。我们认为最为重要的是其开会日期的特殊性。 其一，按照惯例，以往4月、7月以及12月的中央政治局会议以经济为主题，且标题中都带有“分析研究…经济工作”字样，10月份的中央政治局会议可能和经济有关，也可能和经济无关，即使有关一般也仅仅集中在某个领域，譬如2023年10月的中央政治局会议审议如何推动东北振兴，2022年10月的中央政治局会议聚焦党的二十大精神，2021年10月的政治局会议则全面总结党的百年奋斗重大成就和历史经验问题。此次政治局的主题是“分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作”，与4、7、12月会议无异。 其二，即使10月份多召开与经济有关的会议，但这次会议公布的时间确是在9月26日，也突出形势的严峻和紧迫性，凸显上层急于发出维稳信号。 总体来看，当前这些政策是有利于整个经济企稳，但效果可能还是偏中长期的。如果想要经济真正意义上触底回升，怕是需要更多的后续政策接力。 (三)财政政策遐想 货币政策已经诚意满满，现在对于政策的预期和遐想都来自财政端。 1）发行特别国债？ 有可能，9月专项债发行加速，月内发行量超过1万亿，发行进度从8月的66%上升至93%，相比去年还快2个百分点。去年10月人大常委会公布增发1万亿国债，从局势来看今年依然有可能。 从量上看，如果国债要去补足房地产对地方政府财政带来的缺口，那么这个量可能至少要2万亿。 2）上调赤字率 上调赤字率其实也是为了增加更多的举债空间，本质上与增发国债或者发行特别国债意义差不多，只是用途灵活性上有一定差距。 3）特别国债用途变化 去年到现在，国债大多用于基建，但从结果来看，对于经济并没有什么太大用处。目前部分特别国债已允许用于支持消费品以旧换新和设备更新，未来不排除进一步针对消费端进行补贴。 4）财税改革 让地方政府获得稳定的税源去弥补房地产下行带来的不足，长期利好，但短期效果可能不明显。 值得注意的是财政的节奏。国内的政策向来以稳为主，走一步观察一下，假如市场情绪持续高涨，或拖累后续财政节奏。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 二、美联储降息周期开启 (一)一次临时的降息50BP 原本在8月CPI数据揭晓后，9月降息预期就下降到了50bp仅10%出头的概率，市场基本押宝都押到了25bp上，但之后却峰回路转。在美联储传声筒的文章影响下，市场几乎完全定价50bp。但问题是在美联储官员进入静默期后，基本面没有什么大的变化，新出的CPI也 是更加利于25bp的决定。因此，可以判断这是一次“临时起意”，表明鲍威尔有意大幅降息以促进经济软着陆。 资料来源：Bloomberg信达期货研究所 从美联储的SEP来看，官员普遍还是软着陆的预期。就业市场的恶化停留在今年，明年则失业率预期保持不变，GDP增速也是保持不变，只是通胀仍处于下降状态。且今年核心通胀下行告一段落，未来四个月只有总通胀的回落。总体来看，美联储描绘了一个非常完美的软着陆情形，但事实如何仍有待观察。 另外，美联储官员认为长期中性利率仍在提高。去年12月预期是2.5%，今年3月升至2.6%，6月升至2.8%，而9月又提升至2.9%。 从点阵图来看，年内仍有50bp下降空间，但大概率是25bp/25bp。整个降息过程预期会持续到2026年上半年，与当前联邦基金利率期货预示的信息基本一致。也就是说二者并没有明显分歧。但年内预期还是存