宏观月报：路上的政策，焦灼的选情

期货研究报告金融研究 宏观月报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 路上的政策，焦灼的选情 报告日期：2024年10月1日 报告内容摘要: ⯁国内：经济基本面依然疲弱，但不是市场关注的重点。当前的政策并不足以支撑反转大局，仍需等待财政端发力，可重点关注10月人大常委会，市场预期的政策有上调赤字率、发行特别国债、特别国债用途转变，未来的财 税改革等等。值得注意的是财政的节奏。国内的政策向来以稳为主，走一步观察一下，假如市场情绪持续高涨，或拖累后续财政节奏。 ⯁国外：美联储降息周期到来。从SEP来看，美联储对未来软着陆情形非常乐观，中性利率预期已从去年底的2.5%上升至2.9%。鉴于鲍威尔更加注重前置降息，预期年内降息75bp的概率较大。美国大选临近，10月交易大 选的概率上升。从选情来看，哈里斯和特朗普差距不大。国会选举相对明朗，按照当前形势，分裂的国会概率较大，这也就意味着无论谁上台，都可能成为“跛脚鸭”，二者都可能在政策推动时遭遇重重阻碍。 ⯁大类资产走势展望 股 上行期未结束 债 长牛仍在，短债占优 汇 先看6.9一线 大宗商品 10月恐迎来分化 ⯁风险提示：国内高频数据超预期走弱，美国经济超预期走强 目录 一、 国内：风来了 3 (一) 经济下行等政策 3 (二) 政策来了，效果待观察 3 (三) 财政政策遐想 6 二、 美联储降息周期开启 6 (一) 一次临时的降息50BP 6 (二) 总统选情焦灼 8 三、 大类资产走势展望 10 (一) 股：上行期未结束 10 (二) 债：长牛仍在，短债占优 11 (三) 人民币：短期先看6.9一线 11 (四) 商品：10月恐迎来分化 11 表目录 表1：经济基本面仍处于下滑状态3 表2：0924政策梳理4 表3：0926政治局会议与以往对比5 图目录 图1：新增专项债发行进度快于去年（%）6 图2：地方政府土地使用权出让收入断崖式下跌6 图3：降息50bp的决定更像是一场“临时起意”7 图4：超预期降息50bp后，美指和美债利率上升，黄金下跌7 图5：美联储9月点阵图8 图6：联邦基金利率期货暗示降息路径8 图7：民调中哈里斯占优8 图8：内华达州（特朗普47.3%，哈里斯48.6%）8 图9：宾夕法尼亚州（特朗普48.1%，哈里斯47.9%）9 图10：北卡罗莱纳州（特朗普48.5%，哈里斯47.9%）9 图11：佐治亚州（特朗普49.2%，哈里斯47.8%）9 图12：亚利桑那州（特朗普49.3%，哈里斯47.3%）9 图13：威斯康辛州（特朗普48.3%，哈里斯49.1%）9 图14：密歇根州（特朗普47.5%，哈里斯48.9%）9 图15：参议院共和党获胜概率73%10 图16：众议院民主党获胜概率63%10 图17：A股短期上升幅度历史罕见10 一、国内：风来了 (一)经济下行等政策 整体经济依然处于下行阶段。当前经济不是底部运行，而是仍在下滑。我们把各项指标跟年初2月份相比，可以发现各项经济数据全面向下。譬如工业增加值当月同比增速下降2.5个 百分点，社零当月同比增速下跌3.4个百分点，固定资产投资累计同比增速下跌0.8个百分 点，其中制造业累计同比增速下降0.3个百分点，房地产累计同比增速下跌1.2个百分点， 广义和狭义基建累计同比增速分别下降1.1个百分点和1.9个百分点，工业企业利润波动更大，从年初的10.2%转为下跌17.8%。 根据各方测算，按照这种下滑程度，年内经济增速恐怕难以完成年初设定的经济目标。因此， 8月大部分时期市场一直在等待政策。 表1：经济基本面仍处于下滑状态 指标名称 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 制造业PMI 49.10 49.40 49.50 49.50 50.40 50.80 49.10 49.20 非制造业PMI 50.30 50.20 50.50 51.10 51.20 53.00 51.40 50.70 出口金额:当月同比（%） 8.70 7.00 8.60 7.50 1.20 -7.90 5.20 7.80 CPI:当月同比（%） 0.60 0.50 0.20 0.30 0.30 0.10 0.70 -0.80 PPI:当月同比（%） -1.80 -0.80 -0.80 -1.40 -2.50 -2.80 -2.70 -2.50 社融当月值（亿元） 30,311.00 7,707.00 32,985.00 20,623.00 -658.00 48,335.00 14,959.00 64,734.00 新增人民币贷款:当月值（亿元） 9,000.00 2,600.00 21,300.00 9,500.00 7,300.00 30,900.00 14,500.00 49,200.00 工业增加值:当月同比（%） 4.50 5.10 5.30 5.60 6.70 4.50 7.00 社零当月同比（%） 2.10 2.70 2.00 3.70 2.30 3.10 5.50 固定资产投资累计同比（%） 3.40 3.60 3.90 4.00 4.20 4.50 4.20 房地产投资累计同比（%） -10.20 -10.20 -10.10 -10.10 -9.80 -9.50 -9.00 制造业累计同比（%） 9.10 9.30 9.50 9.60 9.70 9.90 9.40 广义基建累计同比（%） 7.87 8.14 7.70 6.68 7.78 8.75 8.96 狭义基建累计同比（%） 4.40 4.90 5.40 5.70 6.00 6.50 6.30 工业企业利润总额:当月同比（%） -17.80 4.10 3.60 0.70 4.00 -3.50 10.20 资料来源：Wind信达期货研究所 (二)政策来了，效果待观察 到目前为止主要的政策来自于两份，一个是9月24日的国新办新闻发布会，另一个是9月 26日的中央政治局会议。 0924政策内容可以分成三部分：预期内，略超预期和最超预期。预期内的政策基本符合传言，尽管整体来看力度较大，但现在本来就是历史罕见的困难时期，与经济形势相匹配。略超预期的政策主要针对房地产，且多为前期已出台政策的延续或者加深，效果我们也是持一定怀疑态度。譬如将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。目前保障性住房再贷款用的不多，截至二季度末，余额仅为121亿元。如果收储用作保障房的话，当前重要城市租金大概在2%左右（不同城市之间存在区别），即使成本1.75%，那么考虑到空置和一系列管理费等，实际回报率低，市场化机构去做这件事的动机并不强。最后是最超预期的政策，即用货币政策去支持股票市场，确实有利于提供更多股市流动性，提振股市风险偏好。 表2：0924政策梳理 重要性 政策 具体内容 预期内 降准 下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。 降息 7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。 降低存量房贷利率 引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。 略超预 统一房贷 统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房 期 最低首付 贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。 比例结构性货币政策——房地产 将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。 最超预期 支持收购房企存量土地 第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。 资料来源：公开新闻信达期货研究所 中央政治局会议内容本身并无太多亮点，很多是对前期已宣布政策的描述，譬如降息。在房地产行业层面，用词相对有力度点，如“促成房地产市场止跌企稳”。我们认为最为重要的是其开会日期的特殊性。 其一，按照惯例，以往4月、7月以及12月的中央政治局会议以经济为主题，且标题中都带有“分析研究…经济工作”字样，10月份的中央政治局会议可能和经济有关，也可能和经济无关，即使有关一般也仅仅集中在某个领域，譬如2023年10月的中央政治局会议审议如何推动东北振兴，2022年10月的中央政治局会议聚焦党的二十大精神，2021年10月的政治局会议则全面总结党的百年奋斗重大成就和历史经验问题。此次政治局的主题是“分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作”，与4、7、12月会议无异。 其二，即使10月份多召开与经济有关的会议，但这次会议公布的时间确是在9月26日，也突出形势的严峻和紧迫性，凸显上层急于发出维稳信号。 总体来看，当前这些政策是有利于整个经济企稳，但效果可能还是偏中长期的。如果想要经济真正意义上触底回升，怕是需要更多的后续政策接力。 表3：0926政治局会议与以往对比 中央政治局会议20240926 中央政治局会议20240730 中央政治局会议20240430 前期总结 经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，民生保障扎实有力，防范化解重点领域风险取得积极进展，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。 形势判断 我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心。 总体要求 要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。 下半年改革发展稳定任务很重，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，因地制宜发展新质生产力，着力推动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力，不断增强新动能新优势，增强经营主体活力，稳定市场预期，增强社会信心，增强经济持续回升向好态势，切实保障和改善民生，保持社会稳定，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。 坚持稳中求进工作总基调，进一步解放思想、解放和发展社会生产