策略观点：政策转向强宽松

2024年10月8日 招银国际环球市场|策略报告|市场策略 策略观点 政策转向强宽松 宏观：中国经济延续走弱，房地产降幅扩大，消费疲弱和通缩压力持续。中国政策大幅转向强宽松，希望修复房市和股市信心，中国市场情绪大振。但目前政策仍难以扭转消费疲弱和通缩压力，仍需财政政策扩张、去产能政策推进和市场化改革加速。美国经济延续温和放缓，从过热趋向偏冷，但有望避免衰退。美联储9月大幅降息之后可能转向小步渐进降息，我们预计11月和12月分别降息25个基点，明年进一步降息100个基点。 科技：乐观，在美联储降息以及国内宏观政策刺激下，市场流动性和风险偏好有所改善。过去一个月港股科技板块迎来大幅反弹，目前恒生科技指数硬件板块2025年估值为16xP/E，相对美股SOX及A股电子的30倍仍存在较大折让，我们看好估值修复行情有望延续。展望4季度，我们建议关注两条主线：1）随着下半年进入传统消费电子旺季，全球大厂陆续发布AI终端新品（iPhone16、MateXT、Quest3s、天玑9400、骁龙8Gen4、小米15、荣耀Magic17等），在AI创新驱动及国内以旧换新政策密集出台下，产业链需求有望进一步提振；2）前期调整充分和成长性向好的AI产业链，有望受益Blackwell新品和GB200服务器即将4Q量产出货，AI服务器供应链迎来全面增长。建议积极关注相关投资机会，包括智能手机/AIPC产业链如小米（1810HK，买入）、比亚迪电子（285HK，买入）、瑞声科技 （2018HK，买入）和立讯精密（002475CH，买入），AI服务器相关产业链如鸿腾精密（6088HK，买入）和立讯精密（002475CH，买入）。 半导体：乐观。近期，半导体和通信行业随着市场情绪的快速好转而上涨。从9月23日至9月30日，我们追踪的A股半导体和通信公司股价平均涨幅为37%和32%。自9月23日以来，我们追踪的H股标的的平均股价涨幅为38%。尽管本轮行情个股涨幅不错，但我们追踪的个股平均市盈率仍低于5年历史平均约0.5个标准差（截至10月2日）。我们认为短期内市场的上升动能有望持续，尤其是香港股市。半导体方面，我们看好香港上市公司在市场情绪改善、资金流入等利好因素的带动下的上升机会。华虹半导体（1347HK，买入）和中兴通讯（763HK，买入）因市值较大、流动性较好，更易受到资金的关注。此外，随着股价在短期内的快速上涨，部分基金或流回通信板块。此外，随着市场情绪逐步复苏，投资者参与港股IPO的意愿也在提高。国庆假期期间，A股市场的投资者会进一步消化各方信息。若假期消费数据乐观并超出预期，将有望进一步增强市场信心。A股半导体方面，我们继续推荐中际旭创（300308CH，买入）和北方华创（002371CH，买入）。同时，也看好部分行业龙头，如韦尔股份（603501CH，买入）和卓胜微（300782CH，买入）因其低估值及较高的消费市场收入占比，或更受青睐。从长期看，若公司基本面展望更加积极，或推动市场上调预期，半导体行业或出现重估机会。 互联网：金融三部委推出一篮子政策及政治局会议表述推动市场投资情绪显著回暖，行业估值中枢迎来第一阶段结构性重估。尽管互联网行业股票目前交易均值在19xPE，已与5月情绪推动下板块估值重估时相若，但因降本增效持续推进、高ROI门槛下行业竞争格局优化板块整体盈利前景展望已更优（目前23-25ECAGR24%vs5月的19%），PEG视角整体行业估值或仍有进一步提升空间。第二阶段的估值重估或需等待政策实际见效支撑基本面实质性转好后长线基金流入驱动。展望10月，综合目前的估值修复水平，及潜在基本面仍有可能超预期的维度评判，我们推荐阿里巴巴（变现率提升逐步进入兑现阶段、新业务运营效率提升有望支撑利润率表现）、拼多多（估值相较目前盈利增速仍有提升空间）、携程（3Q业绩有望好于预期、估值相较过去两年均值仍不贵）、腾讯（核心主业竞争格局稳固，高毛利率业务如游戏/视频号广告/直播电商拉动盈利稳健增长）、快手（盈利增长强劲，估值相较盈利增长具备吸引力）和哔哩哔哩（短期业绩弹性高且有望超预期，公司具备高Beta属性）。 叶丙南,Ph.D 刘泽晖伍力恒李汉卿 刘梦楠 杨天薇,Ph.D 张元圣 贺赛一,CFA 陶冶 陆文韬,CFA武煜,CFA王银朋 黄本晨,CFA 王云逸张苗李昀嘉胡永匡 史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧 马毓泽 冯键嵘,CFA 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 软件及IT服务：在市场投资情绪显著回暖情况下，中国软件板块因highbeta属性跑赢大盘。美股软件板块尽管受益于降息利好支撑，但在基本面表现已较难有大幅超预期表现的情况下，围绕估值展开博弈或致使投资性价比出现边际弱化。基本面层面，对中国软件板块而言，尽管我们关注到整体签单速度相较1H24有所回暖，但在企业支出仍需时间恢复的情况下，软件公司营收增速恢复或为渐进过程，人员成本控制、注重盈利能力提升及现金流改善或仍是软件及IT服务板块公司在短期的重要主题。中国市场中云化转型领先的龙头公司有望持续取得规模效应，利润率改善速度有望领先同行，推荐买入金蝶国际（268HK，买入）。 医药：受到宏观环境的影响，医保基金收支承压，基金监管趋严，我们预计下半年整体国内医疗需求偏弱。然而，受益于国内整体经济刺激政策，我们预计医保基金收支状况有望改善，医疗设备招标采购有望复苏。海外降息预期或将推动高弹性的创新药板块和CXO板块估值反弹。龙头CXO公司估值吸引，基本面稳健，估值修复空间大。我们看好龙头CXO、龙头创新药 （包含制药/Biotech）、业绩扎实且估值具吸引力的消费医疗企业。推荐买入药明康德（2359HK,603259CH）、百济神州（BGNEUS）、信达生物 （1801HK）、三生制药（1530HK）、固生堂（2273HK）、巨子生物 （2367HK）和科伦博泰（6990HK）。 食品饮料、美妆护肤、旅游零售：我们认为，随着内地政策转向，整体消费有望稳住下跌趋势，“高性价比”短期仍为消费者核心需求，预计必选消费股持续受惠。食品饮料：作为扩内需的重要相关领域，积极的消费刺激政策出台有望对股票估值提供支撑。啤酒方面，预计酒企将针对中端价格带产品进行新推，行业将进入低基数周期，原材料成本持续回落，销售和利润增速有望逐步改善。提价和结构升级的趋势长期稳固，盈利能力将保持稳健。软饮方面，旅游和出行需求为销量提供支撑，但部分水企的短期价格战可能会侵蚀降本增效带来的利润率提升。美妆护肤：护肤板块消费格局仍在持续调整，国货效应进一步加强，韩束已经今年连续9个月蝉联销售榜单Top1，Top10中国货占据7位。在居民对高品质消费的追求驱动下，具有完备的产品线和成熟的运营体系的头部品牌有望进一步稳固其地位。旅游零售：出入境客流持续恢复，8月国际航线客运量恢复至2019年同期的92%，其中个人行旅客占比不断提高，口岸免税持续受益。同时，市内免税政策自10月1日起实施，在消费税改革情景下有望凸显免税渠道的性价比优势，中国中免业务有望维持稳健。我们认为，在政策支持扩内需及消费升级暂缓的背景下，“性价比”仍是市场中短期内的核心驱动力。我们持续推荐短期盈利确定性较高的公司。在美妆护肤品消费中，我们维持对珀莱雅（603605CH）的“买入”评级；在食品饮料行业中，维持华润啤酒（291HK）的“买入”评级。 可选消费：上调未来三个月的看法至看好。整体来说，9月的消费环境比8 月改善，主要是因为基数较低。基本面仍然面临很大的压力。此外，天气 （较去年热，受台风影响等）和季节性（中秋假期只有一日，对比去年是连假）也会有所影响。分行业来说，旅游-酒店和餐饮都是低于预期，而体育、家电和服装均符合预期。 我们把行业看法上调至看好，主要是因为国家利好政策陆续出台，以及行业估值偏低等。而我们认为目前比较关键的是边际数据的改善幅度能否持续。根据我们的调研，十一国庆黄金周的表现的确有温和改善，只要能持续，相信估值重估仍会继续。但是我们需要紧密关注，假若出现转向，就需要及时止赚。 推荐海尔智家(600690CH/6690HK,买入)、特步(1368HK,买入)、安踏(2020HK,买入)、江南布衣(3306HK,买入)、波司登(3998HK,买入)、达势股份(1405HK,买入)、百胜中国（YUMCUS/9987HK，买入)、亚朵(ATATUS)等。 汽车：随着地方政府“以旧换新”具体措施的逐步落地，以及中央政府一系列金融政策对消费信心的提振，我们预计今年汽车行业“金九银十”的旺季效应有望强于过去两年。因此，我们上调了对今年行业总销量的预测。经过9月下旬投资者情绪的显著改善、行业估值的有效修复，我们认为后续投资 者的关注点仍将回到基本面扎实、估值具有吸引力的核心标的。整车厂中，我们推荐吉利汽车（175HK）和理想汽车（LIUS/2015HK），零部件中看好敏实集团（425HK）的估值修复，后市场建议关注途虎（9690HK）。 房地产和物管：乐观。销售端：国庆假期前六天，30城新房日均成交面积同比降17%，16城二手房日均成交面积同比增70%。我们知道网签数据较实时成交数据存在一定滞后性，新房滞后周期较二手房更长，故二手房成交能更加及时的反映市场情绪变动，因此以上数据说明二手房交易积极性有明显的提升。根据我们的渠道调研，上海新房认购量有明显提升，刚需盘成交提升明显，主要受新政释放的边际购买力推动。二手房方面，带看量、成交量明显提升，但节内成交多为前期谈判接近尾声且房东因寻求变现价格较低的标的。但调研显示不少房东出现看涨情绪并上调挂牌价。 销售展望：此次新政对平稳释放原本被抑制的刚需和改善性购房需求有积极作用。新房方面，年底进入季节性推盘和促销高峰，故我们认为4季度成交有望温和回暖，带动全年成交降幅进一步收窄（目前年初至今同比降幅34%）。二手房方面，成交量有望在4季度维持活跃，成交价可能在年内保持稳定。长期维度成交价是否已经见底则仍需观察后续是否有放松政策继续跟进以及去库存进展。板块表现：对比“三支箭”、“517政策”及此次政策，主要开发商分别增长62%、48%和77%（截至10月7日），主要轻资产公司分别上涨96%、46%及78%。从回调幅度来看，主要开发商于“三支箭”和“517”期间分别回调52%和25%，主要轻资产公司分别回调41%和29%。我们认为此次政策力度较大，且积极效果释放到基本面的难度更小，故可以看到板块反弹幅度也较大，同时速度更快。我们认为4季度板块可能维持震荡修复态势，基于市场情绪会持续受多项会议中积极的政策口吻提振，10月以后销售数据将持续展现环比修复等积极因素。我们认为可能出现一定程度回调为投资人提供加仓或上车机会的时间点为：1）10月中旬的统计局数据反映较差的9月数据；2）11月三季度货币政策执行报告体现3,000亿保障性住房再贷款使用额度较低等。选股方面，我们倾向于轻资产且业绩兑现度较高的物管公司包括华润万象生活（1209HK）、绿城服务(2869HK)、滨江服务（3316HK）、保利物业（6049HK）、万物云（2602HK）等，以及中介平台贝壳（BEKEUS），代建公司绿城管理（9979HK）和开发商中“地产+消费”概念的华润置地（1109HK）等。 保险：板块资负共振延续，做多强Beta寿险股。9月末超预期政策组合拳的出台提振非银板块交易情绪，权益回暖将带动险企投资收益在去年同期极低基数下大幅改善，直接增厚当期利润，我们认为三季度险企归母净利润增速有望大幅超出预期，基于1)盈利预期回暖及2)顺周期属性带动估值向上的双向驱动，我们看好低估值+高权益弹性的中国人寿(2628HK，买入)和基本面综合最优的中国太保(2601HK)，受益于低估值+业绩反弹的核心标的包括中国人保集团(1339HK)。 近期一系列利好