核心结论
考虑到公司在东南亚的龙头地位，中国和新市场份额、盈利能力改善，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为109.04/127.53/147.62亿美元，采用2024-9-27收盘价对应PS分别为0.65/0.56/0.48倍。可比公司2024年的PS水平均值1.11倍，除中通外可比公司PS水平均值为0.60倍。综合考虑极兔在东南亚的龙头地位和在中国及新市场的成长性，预计2023-2026年公司营收CAGR为19%，高于可比公司均值13%。同时也考虑到港股市场流动性对公司估值水平的影响，我们给予公司2024年0.9倍PS，对应目标价7.73元（8.58港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。
报告亮点
我们认为，市场对于公司区域代理商业模式及全球本地化布局战略的发展潜力存在低估。公司有能力在东南亚建立起的份额、服务质量和管理壁垒的基础上，灵活应对竞争，在东南亚市场保持领先优势。中国区作为极兔全球化版图的重要一环，规模效应叠加运营效率优化有望带来盈利改善。长期看，中国区有望成为集团盈利的增长点。
行业分析
东南亚快递市场规模预计2027年包裹量达234.5亿件，23-27年CAGR为15.5%。东南亚电商市场增长驱动快递市场发展，电商渗透率与中国相比仍有较大空间。东南亚电商平台竞争格局：Shopee独占鳌头，TikTok通过整合反超Lazada。东南亚快递市场竞争格局：2024H1极兔市占率27.4%，位居第一。中国快递行业有望保持较高的成长性，2024年行业快递量增长有望超预期。快递新规或将加速中国电商快递行业分化，提升龙头市占率。新市场：2023-2027E快递包裹量CAGR为17.6%。新市场国家的快递市场展现了巨大的发展潜力，电商零售增速较快，将驱动快递市场增长。
公司概况
快递业务占比90%+，中国区业务贡献收入近六成。起网于东南亚，快速扩张至中国和新市场。创始人李杰为公司最大股东和实控人，知名投资机构为公司股东。包裹量和收入高速增长，毛利和经调整EBITDA转正。
竞争优势
东南亚建立起份额、服务质量和管理壁垒，中国和新市场份额和盈利能力改善。独特的区域代理模式有效绑定区域代理和集团的利益。东南亚：连续四年稳居东南亚快递市场第一，健康的盈利能力助力公司在东南亚快递市场竞争中取得龙头地位，服务质量壁垒：东南亚现金支付和货到付款（COD）比例高的背景下，极兔已经建立起一定的服务质量优势，立足东南亚线下网络资源，建立了管理上的壁垒。中国：盈利能力和市场份额双升。新市场：市场份额持续提升，单票效益不断改善。
盈利预测与估值
关键假设与盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为109.04、127.53和147.62亿美元，同比增长23.2%/17.0%/15.8%。毛利率假设：预计公司总体毛利率有望逐年提升，2024-2026年毛利率分别为10.1%/11.0%/11.7%。相对估值：可比公司选择：顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份和申通快递。预计公司2024-2026年营业收入分别为109.04、127.53和147.62亿美元，采用2024-9-27收盘价对应PS分别为0.65/0.56/0.48倍。考虑到公司在东南亚的龙头地位，中国和新市场份额和盈利能力改善。公司有能力在东南亚建立起的份额、服务质量和管理壁垒的基础上，灵活应对竞争，在东南亚市场保持领先优势。中国区作为极兔全球化版图的重要一环，规模效应叠加运营效率优化有望带来盈利改善。长期看，中国区有望成为集团盈利的增长点。综合考虑极兔在东南亚的龙头地位和在中国及新市场的成长性，预计2023-2026年公司营收CAGR为19%，高于可比公司均值13%（其中，顺丰11%，中通12%，圆通13%，韵达12%和申通15%），同时也考虑到港股市场流动性对公司估值水平的影响，我们给予公司2024年0.9倍PS，对应目标价7.73元（8.58港元）。
风险提示
海外业务进展不及预期；价格竞争较为激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期；汇率风险。
