极兔速递W(1519.HK)首次覆盖报告：市场份额、盈利能力提升的全球快递服务商

市场份额、盈利能力提升的全球快递服务商 极兔速递-W（01519.HK）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|极兔速递-W 2024年09月27日 公司评级买入 股票代码01519.HK 【核心结论】考虑到公司在东南亚的龙头地位，中国和新市场份额、盈利能力改善，首次覆盖，给 前次评级-- 予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为109.04/127.53/147.62亿美元，采用 评级变动首次 2024-9-27收盘价对应PS分别为0.65/0.56/0.48倍。可比公司2024年的PS水平均值1.11倍，除 中通外可比公司PS水平均值为0.60倍。综合考虑极兔在东南亚的龙头地位和在中国及新市场的成长性，预计2023-2026年公司营收CAGR为19%，高于可比公司均值13%。同时也考虑到港股市 当前价格6.89港元近一年股价走势 场流动性对公司估值水平的影响，我们给予公司2024年0.9倍PS，对应目标价7.73元（8.58港极兔速递-W恒生指数 元）。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】我们认为，市场对公司区域代理商业模式及全球本地化布局战略的发展潜力存在低估公司有能力在东南亚建立起的份额、服务质量和管理壁垒的基础上，灵活应对竞争，在东南亚市场保持领先优势。中国区作为极兔全球化版图的重要一环，规模效应叠加运营效率优化有望带来盈利改善。长期看，中国区有望成为集团盈利的增长点。 东南亚、中国和新市场的快递行业有望保持较快增长。1）市场规模：根据Frost&Sullivan，2023-2027年，东南亚、中国和新市场的快递包裹量CAGR约为15.5%、10%和17.6%。2）竞争格局：极兔连续四年稳居东南亚快递市场第一（按包裹量计，下同）；在中国，极兔已成为市场第6大快递服务 35% 22% 9% -4% -17% -30% -43% -56% 2023-092024-012024-052024-09 分析师 凌军S0800523090002 lingjun@research.xbmail.com.cn 商；在新市场，2023年公司在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及的快递市场均排名前五。 联系人 包裹量和收入高速增长，盈利能力改善。1）收入结构看，东南亚收入占比约30%，中国占比约60%新市场和跨境占比约10%。2）股权结构：公司创始人李杰持有11.11%股权，55.56%的投票权，为公司最大股东和实际控制人。3）2020-2023年，集团包裹量CAGR为29%，收入CAGR为79.3%2023年公司经调整EBITDA转正。 公司在东南亚建立起份额、服务质量和管理壁垒，中国和新市场份额和盈利能力改善。1）公司独特的区域代理模式助力公司区域扩张和收入增长。2）公司在东南亚已经建立起市场份额、服务质量和管理上的壁垒。3）中国和新市场，市场份额和单票效益实现较为明显改善。 风险提示：海外业务进展不及预期；价格竞争较为激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期；汇率风险。 核心数据（注：如无特殊说明，本报告货币单位均为美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 7267 8849 10904 12753 14762 增长率 50% 22% 23% 17% 16% 归母净利润(百万美元) 1656 -1101 156 347 571 增长率 127% - 114% 123% 65% 每股收益（EPS元） 19.21 -1.84 0.12 0.27 0.45 市盈率（P/E） - - 50.62 22.72 13.80 市销率（P/S） - 2.25 0.65 0.56 0.48 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 宗枫 zongfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价6 极兔速递-W核心指标概览7 一、行业：东南亚市场成长确定性高，中国市场竞争激烈，新市场潜力大8 1.1东南亚快递市场规模预计2027年包裹量达234.5亿件，23-27年CAGR为15.5%8 1.1.1东南亚电商市场增长驱动快递市场发展8 1.1.2东南亚电商渗透率与中国相比仍有较大空间10 1.1.3东南亚电商平台竞争格局：Shopee独占鳌头，TikTok通过整合反超Lazada.111.2东南亚快递市场竞争格局：2024H1极兔市占率27.4%，位居第一11 1.3中国快递行业有望保持较高的成长性，2024年行业快递量增长有望超预期12 1.4快递新规或将加速中国电商快递行业分化，提升龙头市占率13 1.5新市场：2023-2027E快递包裹量CAGR为17.6%14 1.5.1新市场：2023-2027E名义GDP的CAGR为6.3%15 1.5.2新市场：2023-2027E电商零售CAGR为22.6%15 二、始于东南亚，向全球扩张的物流服务商16 2.1快递业务占比90%+，中国区业务贡献收入近六成16 2.2起网于东南亚，快速扩张至中国和新市场17 2.3创始人李杰为公司最大股东和实控人，知名投资机构为公司股东17 2.4包裹量和收入高速增长，毛利和经调整EBITDA转正18 三、东南亚建立起份额、服务质量和管理壁垒，中国和新市场份额和盈利能力改善19 3.1独特的区域代理模式有效绑定区域代理和集团的利益19 3.2东南亚：连续四年稳居东南亚快递市场第一20 3.2.1健康的盈利能力助力公司在东南亚快递市场竞争中取得龙头地位21 3.2.2服务质量壁垒：东南亚现金支付和货到付款（COD）比例高的背景下，极兔已经建立起一定的服务质量优势23 3.2.3立足东南亚线下网络资源，建立了管理上的壁垒25 3.3中国：盈利能力和市场份额双升25 3.4新市场：市场份额持续提升，单票效益不断改善27 四、盈利预测与估值28 4.1关键假设与盈利预测28 4.2相对估值30 五、风险提示31 图表目录 图1：极兔速递-W核心指标概览图7 图2：2018-2027E东南亚快递市场规模（按包裹量计）8 图3：东南亚电商GMV规模（单位:亿美元）8 图4：东南亚各国电商市场GMV（单位：亿美元）9 图5：2023-3025年东南亚各国数字经济增长率（%）9 图6：东南亚8大电商平台GMV规模（单位:亿美元）10 图7：2023年东南亚各国电商渗透率10 图8：2023年东南亚电商平台市场份额（%）11 图9：2024H1东南亚前五大快递运营商市场份额（按包裹量计，单位：%）11 图10：2008-2024E快递行业件量增长情况（单位：左轴：亿件）13 图11：2023年电商快递代表公司的市占率约78%14 图12：2019-2024H1各快递企业件量情况（单位：亿件）14 图13：2018-2027E新市场快递市场的市场规模（按包裹量计，单位：百万件）15 图14：2018-2027E新市场电商零售市场的市场规模（按交易额计，单位：十亿美元）16 图15：按性质划分收入（单位：百万美元）16 图16：按地理区域划分收入（单位：百万美元）16 图17：极兔速递发展历程17 图18：公司股权结构（截至2023-12-31）17 图19：公司管理团队及区域代理介绍18 图20：分地区包裹量（单位：百万件）18 图21：分地区收入（单位：百万美元）18 图22：分地区毛利率（%）19 图23：分地区经调整EBITDA（单位：百万美元）19 图24：极兔的区域代理模式19 图25：区域代理模式与加盟、直营模式比较20 图26：东南亚2024H1按包裹量计的市场份额21 图27：2020-2024H1极兔东南亚市场份额21 图28：公司在东南亚单票经济效益（单位：美元/票）21 图29：极兔在东南亚地区提供的快递产品矩阵22 图30：公司在东南亚主要客户22 图31：公司在东南亚单票揽派、运输和分拣成本（单位：美元/票）23 图32：2022年东南亚继续使用服务的意愿百分比（%）24 图33：2023年越南部分邮政业务邮政服务质量状况24 图34：东南亚地区现金占总交易额比例（%）25 图35：通达兔单票净利润情况（单位：元）26 图36：通达兔单票收入情况（单位：元）26 图37：2023Q4快递公司申诉率（申诉件数/百万件快递量）26 图38：极兔中国合作品牌客户26 图39：通达兔单票核心成本情况（单位：元）27 图40：极兔中国单票成本拆分（单位：美元）27 图41：极兔新市场包裹量市占率28 图42：极兔新市场客户情况28 图43：公司新市场单票效益不断改善（单位：美元）28 表1：电商件与时效件增速与规模测算12 表2：近16年快递行业月度累计件量占全年件量比重13 表3：极兔营业收入拆分（单位：百万美元）29 表4：公司毛利率假设30 表5：可比公司估值30 投资要点 关键假设 收入假设： 预计公司2024-2026年的营业收入分别为109.04、127.53和147.62亿美元，同比增长 23.2%/17.0%/15.8%。 1）东南亚：我们预计2024-2026年东南亚收入分别为30.75、35.36和40.45亿美元，同比增速分别为16.8%/15.0%/14.4%。量：受益于东南亚电商平台的增长，我们预计2024-2026年公司东南亚包裹量分别增长31.5%、25.0%和23.0%。价：出于保持份额领先地位的诉求，公司会通过一定程度的降价出清当地的小玩家，因此单票收入呈下降趋势。我们预计2024-2026年东南亚单票收入分别为0.72、0.66和0.62美元，同比增速分别为 -11.2%/-8.0%/-7.0%。 2）中国：我们预计2024-2026年中国收入分别为64.70、75.58和87.54亿美元，同比增速分别为23.7%/16.8%/15.8%。量：受益于2024年中国快递行业的超预期增长，以及公司在中国市场的快递网络趋于完善，我们预计2024-2026年公司中国包裹量分别增长24.3%、18.0%和17.0%。价：我们判断未来行业发生激烈价格战的概率较小，预计 2024-2026年中国单票收入分别为0.34、0.34和0.33美元，同比增速分别为 -0.4%/-1%/-1%。 3）其他：我们预计2024-2026年其他收入分别为13.59、16.59和19.63亿美元，同比增速分别为37.8%/22.1%/18.3%。 毛利率假设： 预计公司2024-2026年毛利率分别为10.1%/11.0%/11.7%。 1）东南亚：受益于产品多元化、高端化趋势以及成本下降，东南亚地区毛利率有望稳中提升，我们预计2024-2026年东南亚毛利率分别为19.0%/18.8%/19.2%。 2）中国：随着中国快递网络的逐步完善以及公司推行精益管理降本增效，我们预计 2024-2026年中国毛利率分别为6.7%/7.9%/8.6%。 3）其他：我们预计2024-2026年其他业务毛利率分别为5.9%/8.6%/10.0%。 区别于市场的观点 市场认为，公司东南亚业务未来增长具有不确定性，中国区业务由于市场竞争激烈，盈利的可能性及可持续性较低，拉低集团潜在增长动能。 我们认为，市场对于公司区域代理商业模式及全球本地化布局战略的发展潜力存在低估。公司有能力在东南亚建立起的份额、服务质量和管理壁垒的基础上，灵活应对竞争，在东南亚市场保持领先优势。中国区作为极兔全球化版图的重要一环，规模效应叠加运营效率优化有望带来盈利改善。长期来看，中国区有望成为集团盈利的增长点。 股价上涨催化剂 中国区快递市场竞争趋缓；中国区规模效应提升；新市场收入增长超预期。 估值与目标价 考虑到公司在东南亚的龙头地位，中国和新市场份额、盈利能力改善，首次覆盖