假期系列二：弱现实和强预期，关注市场波动风险

期货研究报告|宏观市场2024-10-08 弱现实和强预期，关注市场波动风险 ——假期系列二 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 市场表现 节后首日三大指数高开超10%，收盘涨幅均有不同程度收窄，创业板指回落幅度相对最小，市场换手率明显提升。双创个股因弹性优势受资金青睐，创业板指近6个交易日涨逾60%，A股全天成交3.48万亿元，续创历史新高。国内商品期货收盘涨跌互现，原油、燃料油期货主力合约涨停，LU燃油涨超8%，液化气、沥青涨逾5%；集运欧线跌近20%，纯碱跌逾9%，菜粕、豆一等跌超4%。 宏观跟踪 ■政策拐点 9月从美联储的“50BP”大幅度降息，到人民银行总量、地产和资本市场组合政策的�台，宏观政策的拐点已经到来，全球新一轮货币宽松周期；不确定在路径，增加短期波动。 ■经济现实 政策转向的背景是宏观压力的现实。国内制造业的盈利占比首次�现收缩；美国非农就业也意外超预期强劲，但是不可忽视的是持续下调的就业数字和不平衡的宏观现实。 资产跟踪 ■股指期货 目前海内外流动性共振，叠加政策推动，资产定价逻辑转变，吸引国内外资金追捧，市场情绪高涨。基本面上，企业盈利处在复苏阶段，分子分母端形成共振的行业占优，非银金融+TMT组合有望带来稳健超额收益。资金层面，个人及机构投资者仍存在较大加仓空间，市场流动性显著提升。目前风险点在于美联储降息不确定性及市场情绪过热。策略方面，股指短期上涨或有波折，长期看多策略仍具优势。 ■商品期货 工业品板块后续的核心在于国内能否顺利扩财政。黑色板块对政策情绪最敏感，跟随股指冲高回落，钢材处在绝对低位水平的产量以及超季节性去库的状态；有色板块也受到市场冲高回落拖累，但存在供应偏紧的支撑跌幅弱于黑色板块；能源受地缘影响表现最强，后续事件核心在于伊朗的石油设施以及霍尔木兹海峡是否会受到影响；化工受油价支撑，MA迎来季节性多配机会；农产品中油脂板块受拉尼娜影响表现最强。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 市场表现1 宏观跟踪1 资产跟踪1 宏观判断：政策拐点已至3 海外：美联储降息“50BP”确认宽松开启3 国内：宏观宽松刺激的政策信号明确7 经济现实：基本面仍承压10 海外：美国经济数据的持续“修正”10 国内：价格指标显示经济的压力12 市场影响：关注政策传导14 宏观政策：财政增量政策等待中14 股指期货：短期重在政策预期驱动17 商品期货：关注后期财政政策落地18 图表 图1：以色列打击目标有可能更加多元化5 图2：油价、利率和权益资产丨单位：指数点，%5 图3：美国租金通胀和房价丨单位：%YOY5 图4：美国通胀结构丨单位：%YOY5 图5：央行开启降息丨单位：%7 图6：央行下调存款准备金率丨单位：%YOY，%PCT7 图7：银行信用和货币黄金丨单位：万亿元8 图8：人民银行资产负债一年变动|单位：万亿元8 图9：央行创设资本市场工具——互换便利和回购再贷款9 图6：美国金融压力和分项指数丨单位：指数点10 图7：美国净储蓄结构发生变迁|单位：十亿美元10 图12：9月新增非农增至25.4万丨单位：万人11 图13：9月失业率回落至4.1%丨单位：%11 图14：CPI同比走势丨单位：%YOY12 图15：PPI同比走势丨单位：%YOY12 图16：企业实际利率短期不再下降丨单位：%YOY，%13 图17：主要宏观部门资产负债率丨单位：%13 图18：新增专项债发行进度|单位：%14 图19：地方债净融资额|单位：亿元14 图20：国房景气指数低位丨单位：指数点15 图21：二手房价格和库存消化情况丨单位：%，月数15 图22：截止26日指数风格表现|单位：%PCT16 图23：截止26日行业指数表现|单位：%PCT16 宏观判断：政策拐点已至 2024年9月，从美联储18日的“50BP”大幅度降息，到24日人民银行总量、地产和资本市场组合政策的�台，宏观政策的拐点已经到来。方向上，我们认为全球已经开始了新一轮的货币宽松周期；节奏上，短期仍存在路径的不确定性。 海外：美联储降息“50BP”确认宽松开启 长期 北京时间2024年9月19日凌晨2点，美联储公布9月利率决议，宣布降息“50BP”： 1）对经济和通胀表述，就业从7月的“缓和”转向“变慢”，通胀从“有些进展”转向“进展”； 2）美联储政策政策对通胀走向“2%”有了更大的信心，除了鲍曼均同意9月降息50BP。 美联储对政策信心增强，意味着降息窗口的开启。从力度上，9月美联储在首次降息的时候就选择“50BP”这样的幅度，体现�货币政策通过“预防性降息”对于经济的支持作用增强。从预期管理上，美联储经济展望中调低短期的经济预期，同时调高对于中长期的经济展望范围和终点利率，稳定市场对于未来经济的信心。 1）从美联储降息的路径来看，四季度内仍存50BP的降息空间（从联邦基金利率期货定价来看或将保持11月和12月各25BP的节奏），2025年和2026年分别有100BP和50BP的降息空间，然后维持稳定，且美联储将终点利率从6月的2.8%上调至2.9%。 2）从经济基本面展望来看，美联储调低了今明两年的通胀展望，但是失业率今明两年仍将维持在相对高位，截止2026年才有回落；尽管如此美联储在调低了今年经济增长预期的同时，虽然维持中值预期不变，但是调高了预期经济增长的向上预期。 表1：美联储9月SEP展望丨单位：% 中值 集中趋势 范围 2024 2025 2026 2027 长期 2024 2025 2026 2027 长期 2024 2025 2026 2027 长期 实际GDP 2.0 2.0 2.0 2.0 1.8 1.9–2.1 1.8–2.2 1.9–2.3 1.8–2.1 1.7–2.0 1.8–2.6 1.3–2.5 1.7–2.5 1.7–2.5 1.7–2.5 6月预测 2.1 2.0 2.0 1.8 1.9–2.3 1.8–2.2 1.8–2.1 1.7–2.0 1.4–2.7 1.5–2.5 1.7–2.5 1.6–2.5 中值 集中趋势 范围 2024 2025 2026 2027 长期 2024 2025 2026 2027 长期 2024 2025 2026 2027 长期 失业率 4.4 4.4 4.3 4.2 4.2 4.3–4.4 4.2–4.5 4.0–4.4 4.0–4.4 3.9–4.3 4.2–4.5 4.2–4.7 3.9–4.5 3.8–4.5 3.5–4.5 6月预测 4.0 4.2 4.1 4.2 4.0–4.1 3.9–4.2 3.9–4.3 3.9–4.3 3.8–4.4 3.8–4.3 3.8–4.3 3.5–4.5 PCE 2.3 2.1 2.0 2.0 2.0 2.2–2.4 2.1–2.2 2.0 2.0 2.0 2.1–2.7 2.1–2.4 2.0–2.2 2.0–2.1 2.0 6月预测 2.6 2.3 2.0 2.0 2.5–2.9 2.2–2.4 2.0–2.1 2.0 2.5–3.0 2.2–2.5 2.0–2.3 2.0 核心PCE 2.6 2.2 2.0 2.0 2.6–2.7 2.1–2.3 2.0 2.0 2.4–2.9 2.1–2.5 2.0–2.2 2.0–2.2 6月预测加息路径 2.8 2.3 2.0 2.8–3.0 2.3–2.4 2.0–2.1 2.7–3.2 2.2–2.6 2.0–2.3 利率 4.4 3.4 2.9 2.9 2.9 4.4–4.6 3.1–3.6 2.6–3.6 2.6–3.6 2.5–3.5 4.1–4.9 2.9–4.1 2.4–3.9 2.4–3.9 2.4–3.8 6月预测 5.1 4.1 3.1 2.8 4.9–5.4 3.9–4.4 2.9–3.6 2.5–3.5 4.9–5.4 2.9–5.4 2.4–4.9 2.4–3.8 资料来源：FOMC华泰期货研究院 短期 一方面，通胀的上行风险增加了“降息”路径的不确定性。综合中东、欧洲和美国假期的地缘热点事件，都在述说着一件事，通胀的回落并不是一件容易的事，尤其是在潜在经济增长面临压力传导至非经济领域之后。这似乎将迫使转向支持经济的货币政策再次受制于通胀的回升，尽管对于美元资产而言，9月的非农数据上调，甚至二季度的国民经济数据上修，经济的压力因为数据的调整而表现得没有那么大，但是通胀的反复仍是一个关键的问题。 地缘 10月1日，以色列地面部队进入黎巴嫩南部，对黎巴嫩南部的真主党目标进行“有限的、局部的和有针对性的地面袭击”。同日，伊朗向以色列发动大规模导弹袭击，共发射超过180枚弹道导弹。 10月4日，以色列隔夜袭击了黎巴嫩真主党的情报总部。一名美国国务院高级官员表示，以色列方面并未向拜登政府保证不会针对伊朗核设施进行报复性打击。 关税 去年10月4日，欧盟委员会启动对进口自中国的电动汽车发起反补贴调查， 今年7月4日开始对中国电动汽车开征临时反补贴税。8月20日欧盟发布中国电动汽车反补贴调查终裁草案，显示拟对中国电动汽车征收17%至36.3%的反补贴税。 10月4日，欧盟通过对华电动车关税提案。欧盟委员会提出的对从中国进口 的纯电动汽车征收最终反补贴税的提议通过。其中，德国匈牙利等5国投了反对票。 罢工 10月1日，美国东海岸和墨西哥湾沿岸的码头工人开始近50年来的首次大规模罢工，导致美国大约一半的远洋航运陷入停滞。 10月3日，码头工人与港口运营商宣布达成了一项临时性协议。该协议规定在六年合同期内，工资将实现约62%的增长，意味着平均时薪将从39美元提升至约63美元。此外，主合同期限被延长至2025年1月15日，以便双方能够重返谈判桌就未解决问题进一步磋商。 图1：以色列打击目标有可能更加多元化图2：油价、利率和权益资产丨单位：指数点，% 沪深300指数十年美债利率(右轴逆序) 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 0 1 2 3 4 5 20162018202020222024 数据来源：央视新闻华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：美国租金通胀和房价丨单位：%YoY图4：美国通胀结构丨单位：%YoY 住房租金SP/CS房价指数(前置1年,右轴)CPI核心商品CPI核心服务CPI 1030 820 6 10 4 0 2 0-10 -2-20 20052010201520202025 10 8 6 4 2 0 -2 202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 另一方面，从经济数据的角度，“超预期”的经济表现也降低了降息的紧迫性。 从美国的角度来看，就业超预期降低降息定价。10月4日，前财长拉里·萨默斯（LarrySummers）在X上的一篇帖子中表示， “事后看来，9月份的50个基点降息是个错误，尽管这个错误并非具有重大影响。” 就业报告证实了人们的怀疑，即我们处于一个“高中性利率环境”，在这种情况下，货币政策在降息时需要谨慎行事。 “无着陆”和“硬着陆”是美联储必须应对的风险。 从非美的角度来看，石破茂当选也一定程度上提升日元加息的压力。9月27日，石破茂在自民党总裁选举中以决定性一票击败高市早苗，并于10月1日当选为日本第102任首相。政策上，石破茂更倾向于“希望货币边际紧缩、日元边际升值、财政收紧”，机构认为这将带来逆“安倍经济学交易”——日股跌，日元升值。石破茂的胜选意味着“进一步加息或将不再面临任何政治障碍”。 展