零跑汽车(9863.HK)更“亲民”的新势力，开启合资新时代

证券研究报告|公司深度研究报告 零跑汽车：更“亲民”的新势力，开启合资新时代 华西证券汽车团队 2024年9月21日 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 联系人：钟思婷zhongst@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们的核心观点： （1）整体来看，零跑汽车打造”中国市场+海外市场+Tier1“的独特商业模式，国内业务为公司的基本盘，采用全域自研，带来极具竞争力的产品，从而形成规模优势，实现盈利，带来商业正循环。海外市场，公司采用轻资产模式，借助Stellantis集团在全球范围内的渠道网络、售后服务体系等商业资源，实现双赢。同时，公司进行核心零部件外供，开拓新的业务增长曲线。 （2）我们认为海外市场将促进零跑获得持续增长动力。低碳环保依然是全球大势所趋，且当前欧洲市场电动化渗透率依然较低；零跑车型组合满足欧洲市场用户特征和购车需求，即使叠加关税，仍然具备较强竞争力。 （3）全球化阻力愈发加大，各国出台汽车产业保护政策，管控核心风险是关键。充分整合stellantis全球的销售、制造网络，将大幅降低市场进入风险和投资回报周期，我们看好零跑独特的出海商业模式将带来巨大差异化优势。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年营收为280/540/790亿元，归母净利润为-27/-6/6亿元，EPS为-2.02/-0.44/0.45元。采用PS法为公司估值，公司2024年9月18日收盘市值284亿元，对应2024/25/26年PS为1.01/0.53/0.36倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 车市需求不及预期，出现大幅度下滑；价格战超出预期。 目录 一、打造”中国市场+海外市场+Tier1“的独特商业模式 二、核心技术全域自研三、销量跃进新势力前列四、利润水平迎来变化五、欧洲汽车市场现状 六、与Stellantis合作，拉开海外布局新篇章七、投资建议与风险提示 1打造”中国市场+海外市场 +Tier1“的独特商业模式 1.1公司发展历程 零跑汽车是一家具备全域自研自造能力的科技型智能电动汽车企业。公司成立于2015年12月，创始人朱江明先生在电子及人工智能技术领域拥有近30年经验，管理团队多元化背景，包括来自丰田、博世、艾默生以及三星电子等世界知名企业。公司业务范围涵盖智能电动汽车整车设计、研发制造、智能驾驶、电机电控、电池系统开发以及基于云计算的车联网解决方案。公司坚持以用户为中心的价值主张，为用户的出行和生活创造最大价值。 图1：公司发展历程 1月，首款电动轿 跑S01上市 9月，C系列出来，中型纯电SUVC11上市 3月，C11增程板上市，成为首家“纯电+增程”的新势力 10月，Stellantis入股零跑国际 2015年 2019年 2020年2021年 2022年2023年2024年 12月，浙江零跑科技公司成立 收购新福达，获得独立 的汽车生产资质 5月，T03车型上市，年销破万 9月，零跑汽车于港交所上市并发布C01 3月，C10车型上市； 4月北京车展，C16车型开启预售 资料来源：招股说明书，公司官网，电动邦公众号，爱车兵团公众号，汽车维基公众号，华西证券研究所 1.2股权架构清晰 零跑汽车股权架构清晰，根据公司2024年1月19日公告，金华产投和武义金投将对公司进行认购，认购完成后，由朱江明先生、傅利泉先生、 杭州芯图、宁波华凌、宁波华旸、宁波景航、宁波顾麟、万载明昭组成的单一最大股东集团将占比23.21%，StellantisN.V.占比21.02%。 根据招股说明书，2016年2月，傅利泉与朱江明签署一致行动协议，如果双方出现分歧，以朱江明的决策为准。 图2：公司股权穿透图 21.02% 23.21% 55.77% 浙江零跑科技股份有限公司 其他 朱先生、傅先生、杭州芯图、宁波华凌、宁波华旸、宁波景航、宁波顾麟、万载明昭 StellantisN.V 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3双工厂积极扩产 零跑汽车，在金华工厂拥有年产能42万辆整车和核心三电零部件配套生产能力。金华工厂占地面积超过367,000平方米，建筑面积超过220,000平方米，于2021年8月开始运营，具体包括年产能42万辆整车的一车间和二车间；年产能50万套的电池系统生产车间；年产能60万套的电驱系统生产车间；以及年产能50万套的核心电子零部件生产车间。 2022年，公司在浙江杭州新建工厂，预计新工厂占地面积将超过542,000平方米，以扩大生产能力。 图3：金华工厂俯瞰图图4：公司工厂及产能 资料来源：公司公众号，华西证券研究所 1.4【1+N】创新销售模式 截止2024年6月底，零跑汽车共有474家销售门店，328家服务门店，覆盖187个城市，下半年渠道布局将全面加速。 公司采用创新的「1+N」模式，即1个具有4S服务功能的区域中心店支持本区域内若干个（「N」）展示店。区域中心店以标准化的流程，引导区域内其他展示店，使形成区域化、模块化优势，同时兼顾成本、品牌及服务等，并以城市经理来管理、赋能各区域门店体系，协助优化浏览器，提升用户体验。 公司建立了以用户为中心的全链路数字化营销服务体系，用DMP等精准投放工具，从找到兴趣人群线索及媒体投放到用户邀约、到店、试驾、下定及后续拥车用车等，完全实现全链路系统化、数字化。 图5：零跑汽车交付服务中心 资料来源：公司年报，公司公众号，华西证券研究所 1.5独特商业模式 零跑汽车打造”中国市场+海外市场+Tier1“的独特商业模式。 在中国市场，利用核心领域全域自研+技术降本，在10-20万元主流市场，持续推出好而不贵的新能源汽车产品；在海外市场，以轻资产模式，与StellantisN.V.开展合作，通过借助Stellantis集团在全球范围内的广泛的渠道网络、售后服务体系等商业资源，加速并扩张高技术含量和极具品价比的产品在全球的销售；而作为Tier1供应商，基于三电核心零部件的自研自制，以及产品在市场上的长期验证，与其他主机厂洽谈进入其供应链体系，拓展新的业务增长点。 图6：零跑汽车商业模式 资料来源：公司年报，零跑汽车公众号，华西证券研究所 1.6车型谱系逐步扩大，价格覆盖主流消费区间 零跑汽车计划在10月巴黎车展亮相B平台的首款全球化车型B10，并在国内广州车展亮相，目标2025年二季度交付，价格区间在10到15万。 除B10外，2025年6月，公司将推出B系列第二款车型，B01轿车，后续还有B05（掀背式、CROSS风格）车型，B系列目标是月销4万辆。 2026年，零跑汽车将主推A系列和D系列车型，分别对应6-8万元和25万元价格区间。 加上目前在售的C系列车型，零跑汽车计划通过ABCD四个平台，争取3443（分别月销）的组合，来覆盖从6万到25万价格带的全场景的用户需求。 图7：零跑汽车全家福 资料来源：公司年报，电动汽车观察家公众号，华西证券研究所 2核心技术全域自研自制 2.1核心技术全域自研 零跑汽车坚持核心技术全域自研，成功自研了整车架构、电子电气架构、智能电池、智能电驱、智能座舱、智能驾驶等六大核心技术，自研自造部分成本约占BOM的60%，让零跑成为新势力首家、全球第二家拥有智能电动汽车完整自主研发能力的厂商。 公司的CTC电池底盘一体化技术，在C01上率先量产应用，目前已经应用于C01、C10、C16车型。 在电驱系统中，零跑汽车最早量产八合一电驱和国内首发200kW油冷电驱，并在能量管理、电驱寿命、性能输出实现突破。目前800V高压碳化硅电驱已在C16量产上车。 图8：零跑汽全域自研图9：零跑汽车核心三电 资料来源：公司公众号，华西证券研究所 2.2“四叶草”电子电气架构 2023年7月，零跑汽车发布“四叶草”中央集成式电子电气架构LEAP3.0。零跑汽车的中央集成架构将座舱域、智驾域、动力域、车身域四域合一，由两颗芯片（1颗SOC高通骁龙8295+1颗MCUNXPS32G）实现智能电动车核心部件高效协同。 “四叶草”架构可以适配不同芯片，提供多种解决方案，包括标配方案（高通8155+S32G）、中配方案（高通8295+S32G）、高配方案（高 通8295+S32G高配+OrinX），其中高配方案支持L2++级高阶智能辅助驾驶功能。 根据易车网，目前，“四叶草”电子电气架构已应用于所有C系列车型。 图10：“四叶草”电子电气架构-芯片图11：“四叶草”电子电气架构-性能 资料来源：零跑汽车公众号，华西证券研究所 2.3部分核心零部件供应商情况 当前，零跑汽车配套供应链主要包括两个部分： 1．自研部分：核心三电系统，除了电芯外购，其他电池PACK总成、电驱总成、控制系统都是自主研发；而智能化，是零跑汽车的核心优势和研发重点，智能驾驶系统、智能座舱系统、电驱系统、智能网联等都是自研。 动力/电池 2．采购合作部分：汽车传统机械及电子部件，如电子稳定系统、制动系统、转向系统以及座椅、车窗玻璃、内外饰等，跟国内外主流供应商合作采购，以保障汽车的高品质、高性价比和安全性能。 图12：零跑汽车现有部分配套供应商情况 增程器 小康动力，东安动力 电芯 中航新创，蜂巢能源，国轩高科 动力电池包PACK 宁德时代，正力新能源，瑞浦兰钧等 电池管理系统BMS 零跑，宁德时代 电池包线束 瑞拓电气 高压线束 享通新能源，中航光电 BMS系统用连接器 益鑫通 电池用胶 宁波新纶化学 电池箱盖 浙江一捷 电驱 油冷电驱总成、电机 零跑 电机控制器、减速器 零跑 电驱动全套齿轴 双环传动 盘电电驱动系统密封件 上海兴盛 空调热管理系统 空调热管理系统 零跑 热管理电控器 安徽骏思通 驻车制动管理控制器 豪博科技 电子水泵 飞龙股份，三花智控 资料来源：懂车帝，华西证券研究所 2销量跃进新势力前列 3.110-25万为国内主流市场 10-25万元级别的车型是消费者的主流选择，市场容量大，年销量接近800万台，发展潜力强，市占率每年持续提升。根据乘联会数据显示，2023年，中国10-15万元车型市场份额约为34%，而2022年约为31%。同时，该价格区间的新能源车型渗透率也在不断提升，2022年该价格区间新能源车型渗透率为26.9%，2023年渗透率为32.7%，2024上半年渗透率为36.6%。 从2021-2023年三个年度的不同价格段销量占比情况也可以看到，新能源乘用车消费结构的变化，由2021年以8万元以下的价格段为主要消费群体，上升为2023年以15-25万元价格段为主力消费群体。 图13：2021-2023年新能源乘用车各价格段销量占比图14：2022-2023年新能源乘用车各价格段销量（单位：万辆） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1.8% 6.1% 13.8% 5.6% 8.0% 17.8% 4.1% 0.9% 3.9% 8.4% 8.6% 6.2% 9.9% 1.0% 3.7% 12.4% 9.2% 4.6% 11.2% 28.3% 31.3% 14.9% 7.0% 21.0% 12.4% 4.9% 16.4% 12.2% 5.1% 9.3% 2021年2022年2023年 8万以下8-10万10-15万15-20万20-25万 25-30万30-35万35-40万40-50万50万以上 300 283.3 103.1% 52.7% 43.7% 55.2% 58.5% 36.0% 47.5% 112.1 84.2 110.3 100.92.8% 41.9 83.1 33.1% 45.8 -21.8% 33.6 9.6 250 200 150 100 50 10-15 8-10 8 0 万以 下万万