宏观研究：财政加力扩内需 夯实高歌前进

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年10月6日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 财政加力扩内需夯实高歌前进 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《中央政治局会议精神学习》-2024.09.27 核心观点 社会有效需求不足，总量货币政策对经济拉动作用相对有限，且若盲目的降息降准，或造成金融体系流动性淤积，出现资金空转等问题。在此背景下，我们认为，财政政策在扩大内需方面具有更为直接的作用，积极财政政策加大力度，如实施促投资、促消费政策刺激，与支持性货币政策相配合，可有效拉动经济恢复到良性增长路径，对于推动经济高质量发展具有重要意义。 一是从量的角度来看，我们认为增量财政政策力度或在3万亿元 以上，一方面弥补今年财政收入资金缺口，保证必要的财政支出，同时施加额外的增量政策刺激，拉动经济恢复到新的良性增长路径，对经济拉动作用在0.58个百分点以上。 二是从方式来看，我们认为中央政府加杠杆概率更高。无论是专 项债用作资本金，还是中央拨付资金方式，可能均需地方政府加杠杆配合，这与当前防范化解地方政府债务风险的要求不一致。 三是从资金投放方式来看，资金无论用于化债，还是转移支付的 话，都有助于政府投资重回增长；若资金用于以旧换新、居民现金补贴等，直接支持消费，则对经济拉动作用更为明显。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1政策呵护实体经济必要性提升4 2有效需求不足，总量货币政策的刺激作用相对有限6 3财政政策加码必要性明显上升，关注政策规模、方式和投向8 风险提示11 图表目录 图表1：国庆假期（前四日）跨区域人员流动情况4 图表2：中秋假期（前四日）出行方式4 图表3：国庆档票房5 图表4：30大中城市商品房成交面积：一线城市5 图表5：30大中城市商品房成交面积：二线城市5 图表6：30大中城市商品房成交面积：三线城市5 图表7：生产与需求较长时间背离6 图表8：生产放缓6 图表9：城镇调查失业率6 图表10：不变价GDP增速6 图表11：年内降准降息与信贷需求7 图表12：DR007与10年期国债到期收益率7 图表13：存量房贷利率调整与社零同比增速8 图表14：DR007与10年期国债到期收益率错误!未定义书签。 图表15：2010-2014年固定资产投资增速（%）9 图表16：2010-2014年财政收支情况（亿元）9 图表17：2010-2014年通胀水平（%）9 图表18：2010-2014年经济增速9 图表19：年内财政收入缺口10 图表20：财政政策对经济拉动作用测算11 1政策呵护实体经济必要性提升 国庆假期居民出行需求保持高景气度，观影热度有所下降，受政策支持，零售和房地产市场热度有所回暖。（1）在出行方面，国庆假期前四日（10.1-10.4）全社会跨区域人员流动量为11.82亿人次，日均出行人次2.96亿人次，为年内假期的高点，较2023年同期增长2.92%，仅高于五一假期增速2.10%。（2）在 观影方面，根据灯塔专业版统计，截至10月6日12时，国庆档票房17.8亿元， 较2023年同期27.36亿元增长-34.94%，较2019年同期44.66亿元下降60.14%。 （3）在零售方面，受以旧换新政策支持下，零售数据明显走高，如河南省重点监测的零售企业家用电器、汽车销售额同比分别增长31%、14.2%、南京重点监测的131家商贸企业合计实现销售额8.6亿元，同比增长11.9%、青岛市重点监测 的10家商贸企业共实现销售额6.96亿元，同比增长9.4%等。（4）在房地产市场方面，一线城市、二线城市和三线城市日均成交面积2.03万平方米、3.16万平方米、1.42万平方米，较2023年同期分别增长28%、7%和-47%。 图表1：国庆假期（前四日）跨区域人员流动情况图表2：中秋假期（前四日）出行方式 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 清明假期五一假期端午假期中秋假期国庆假期 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 铁路公路水运民航 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 日均（亿人次）比2023年同期日均增长(右轴)比2019年同期日均增长（右轴） 全社会跨区域人员流动量（万人次）较2023年同期增长(右轴)较2019年同期增长(右轴) 资料来源：交通运输部,中邮证券研究所资料来源：交通运输部,中邮证券研究所 图表3：国庆档票房图表4：30大中城市商品房成交面积：一线城市 50 150.00% 45 40100.00% 35 3050.00% 25 200.00% 15 10-50.00% 5 0-100.00% 2018年2019年2022年2023年2024年 票房（亿元） 同比增速（右轴） 资料来源：灯塔专业版,中邮证券研究所资料来源：wind,中邮证券研究所 图表5：30大中城市商品房成交面积：二线城市图表6：30大中城市商品房成交面积：三线城市 资料来源：wind,中邮证券研究所资料来源：wind,中邮证券研究所 虽然国庆假期出行保持高景气度、零售和房地产市场有所回暖，但当前我国经济整体仍呈现为生产强、需求弱，且随着生产与需求较长时间背离，经济可能表现出螺旋式下降态势，即有效需求不足，导致生产收缩，进而影响就业和收入，加剧社会需求收缩，经济螺旋式下行。此时，市场短暂进入失灵状态，若无外部政策直接扩大需求，经济将持续下行，步入衰退。因此，我们认为，需求端需加大政策呵护力度，通过扩大投资或消费，扩大有效需求，进而稳就业、稳预期，切实提升居民收入，推动生产修复，实现需求与生产正向良性循环。 图表7：生产与需求较长时间背离图表8：生产放缓 资料来源：wind,中邮证券研究所资料来源：wind,中邮证券研究所 图表9：城镇调查失业率图表10：不变价GDP增速 资料来源：wind,中邮证券研究所资料来源：wind,中邮证券研究所 2有效需求不足，总量货币政策的刺激作用相对有限 在当前的市场环境中，宽松货币政策对经济的拉动作用或相对有限。央行实施宽松货币政策，如降准、降息，释放流动性资金，增加货币供应量，可降低社会利率和资金成本。但因全社会收益率持续下行，生产收缩，居民和企业风险偏好下降，企业不会大幅扩大投资，居民亦不会轻易加杠杆消费，社会信贷需求短期并不一定会扩张，而是耐心等待经济重新扩张。此外，以银行为主的间接融资体系因具有保守的风险偏好，此阶段信贷投放相对谨慎，亦会降低发放贷款的意愿。因此，总量货币政策对经济拉动作用相对有限，并且若盲目的降息降准，或造成金融体系流动性淤积，出现资金空转等问题。 从年内降准降息与信贷需求来看，亦印证了上述逻辑，降准、降息并未推升 信贷需求扩张。（1）2024年2月，央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市 场提供长期流动性约1万亿元，同时实施非对称性降息，2月下调5年期以上LPR25bp。降准、降息之后，金融机构新增人民币贷款并未扩张，甚至同比收缩。2月、3月、5月和6月新增贷款同比变动分别为-3600亿元、-8000亿元、-4100亿元和-9200亿元，仅4月同比多增112亿元。（2）2024年7月，央行再次降息，1年期LPR和5年期以上LPR均分别下调10bp。此次降息亦未能带动信贷需求扩张，7月和8月金融机构新增人民币贷款同比变动分别为-859亿元和-4600亿元，均呈现收缩态势。 图表11：年内降准降息与信贷需求图表12：DR007与10年期国债到期收益率 降息 降准、降 3.2000 3.0000 2.8000 2.6000 2.4000 2.2000 2.0000 1.8000 1.6000 1.4000 DR007国债到期收益率:10年 资料来源：wind,中邮证券研究所资料来源：wind,中邮证券研究所 存量房贷利率调整，切实降低居民债务负担，但居民就业和收入预期不稳，对消费刺激作用亦较为有限。2023年8月，央行宣布批量调整存量房贷利率，并于9月开始执行，存量利率调整后，每年减少借款人利息支出约1700亿元。与 此同时，同年10月、11月和12月社会消费品零售总额当月同比有所走高，分别为7.6%、10.1%和7.4%，明显高于8月同比增速4.6%，但更大一部分原因是基数走低，从两年复合增速来看，10月、11月和12月社会消费品零售总额两年复合增速分别为3.47%、1.79%和2.70%，并未显著走高，均低于8月两年复合增速5%。 图表13：存量房贷利率调整与社零同比增速图表14：社零同比增速（2023年两年复合增速） 资料来源：wind,中邮证券研究所资料来源：wind,中邮证券研究所 从理论分析和年内货币政策实践来看，我们理解，从增强实体经济活力的角度，近期央行推出降准、降息、调整存量房贷利率等货币政策，或对经济增长的拉动作用较为有限，而财政政策扩大支出将更有效。 3财政政策加码必要性明显上升，关注政策规模、方式和投向 我们认为，财政政策在扩大内需方面具有更为直接的作用，积极财政政策加大力度，如实施促投资、促消费政策刺激，与支持性货币政策相配合，可有效拉动经济恢复到良性增长路径，对于推动经济高质量发展具有重要意义。 从历史经验来看，财政政策与货币政策协同配合，是扩内需稳增长的有效做法，如2014年与当前经济形势相似，均为有效需求不足，短期经济下行压力和风险有所增大，此时货币政策和财政政策协同发力，托底经济增速。（1）货币 政策转向宽松，实施了两次定向降准和一次降息，并创设新的货币政策工具，如配合棚改的抵押补充贷款（PSL）、开展常备借贷便利操作试点、实施沪港股票市场交易互联互通机制试点、创设支小再贷款、开展信贷资产质押试点、创设中期借贷便利（MLF）。（2）财政政策亦明显提质增效，如启动营业税改征增值税试点、适当提高中央企业国有资本收益收取比例、允许上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还、清理财政专户等，盘活各领域财政“沉睡资金”，并推动实施PPI试点。（详见报告《“一行两会”释放积极信号，关注财政政策的明确信号》） 图表15：2010-2014年固定资产投资增速（%）图表16：2010-2014年财政收支情况（亿元） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 中国:公共财政收入:当月值中国:公共财政支出:当月值 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 图表17：2010-2014年通胀水平（%）图表18：2010-2014年经济增速 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 0.00 -4.0