债市技术面周报（9月第4周）：一文对齐节前债市技术面“颗粒度”

一文对齐节前债市技术面“颗粒度” 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（9月第4周） 报告日期：2024-10-08 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： “924新政”后，利率曲线走陡 当前利率曲线进一步陡峭化。9月23日至9月30日，短债利率小幅下行，而中长端则整体回调，利率曲线出现明显的陡峭化，当前除5Y-10Y、30Y-15Y外，各期限利差均处于2020年以来高位。 9月末资金面无虞，重点关注10月中下旬变化。在降准降息等利好 下，9月末DR007降至1.56%，银行系净融出震荡回升，大行融出量维持在4万亿元左右，月末杠杆率“反季节性”回升至107.9%。展望10月，考虑到当月的政府债缴款压力整体较大，资金面压力或主要集中在中下旬（大额到期+税期延后+供给扰动）。 利率快速上行，但债券借贷余额仅10Y国债明显回升。随着本周利率快速上行，从我们观察的主要品种活跃券与次活跃券表现情况看，仅仅10Y国债活跃券借贷余额明显上行，10Y国开活跃与30Y国债借贷量暂未出现明显回升，说明当前借贷卖券并非推动利率上行的主要动力。国债新老券利差出现短暂的倒挂现象。截至9月30日，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差降至-2.41bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差升至3.49bp。熊市新老券利差走扩是一般规律，而国债的新老券倒挂现象说明新券的抛售力度与情绪相对更大，这与我们观察到的10Y国债活跃券借贷量明显上行相印证。 此外，应当继续关注非银机构如基金的卖出情绪。从全周的交易格局来看，利率债方面卖盘数量大于买盘，抛售情绪下，保险机构与农商行是两大债市急跌下利率债主要的承接方。而周一随着利率的下行，单日基金仍出现明显的大额净卖出，往后看，“看股做债”或成为短期的交易主线，应持续关注权益市场转暖对债市所带来的资金流出压力。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍上行4 1.2期限利差：普遍走阔4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至107.90%5 2.2本周质押式回购日均成交额5.4万亿元，日均隔夜占比69.59%6 2.3资金面：银行系资金融出震荡上升6 3中长期债券型基金久期8 3.1久期中位数升至2.57年8 3.2利率债基久期升至3.60年9 3.3优绩利率债基久期升至3.33年9 4类属策略比价10 4.1中美利差：短期利差倒挂加剧，长期利差倒挂减缓10 4.2隐含税率：普遍上行10 4.3国债与国开债新老券利差：国债总体收窄，国开总体走阔11 5债券借贷余额变化11 6风险提示：14 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年9月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）9 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）10 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）11 图表16国开债新老券利差（单位：BP）11 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表18国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债2400001.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表21国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍上行 国债收益率方面，各期限收益率普遍上行。1Y收益率下行2bp，3Y收益率上行7bp，5Y和10Y收益率上行11bp，7Y收益率上行17bp，15Y收益率上行14bp，30Y收益率上行21bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y、10Y和30Y升至2%分位点，其余期限收益率均升至3%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍上行。1Y收益率下行1bp，3Y和5Y收益率上行10bp，7Y收益率上行15bp，10Y收益率上行13bp，15Y和30Y收益率上行17bp。分位点方面，1Y维持在4%分位点，3Y和7Y升至4%分位点，5Y、10Y和30Y升至3%分位点，15Y升至2%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：普遍走阔 国债方面：各期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差走阔39bp，1Y-DR007息差走阔38bp；3Y-1Y息差走阔9bp，5Y-3Y息差走阔4bp，7Y-5Y息差走阔6bp，10Y-7Y息差收窄6bp，15Y-10Y息差走阔3bp，30Y-15Y息差走阔6bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至8%分位点，1Y-DR007升至14%分位点，3Y-1Y升至10%分位点，5Y-3Y升至95%分位点，7Y-5Y升至88%分位点，10Y-7Y降至91%分位点，15Y-10Y升至13%分位点，30Y-15Y升至4%分位点。 国开债方面：各期限利差普遍走阔。1Y-DR001息差走阔40bp，1Y-DR007息差走阔 39bp；3Y-1Y息差走阔11bp，5Y-3Y息差变动不足1bp，7Y-5Y息差走阔5bp，10Y-7Y 息差收窄2bp，15Y-10Y息差走阔4bp，30Y-15Y息差收窄1bp。分位点方面，1Y-DR001升至17%分位点，1Y-DR007升至27%分位点，3Y-1Y升至15%分位点，5Y-3Y升至4%分位点，7Y-5Y升至61%分位点，10Y-7Y降至82%分位点，15Y-10Y升至2%分位点，30Y-15Y降至25%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 9月6日利差 -28 -25 12 23 23 13 7 10 9月13日利差 -33 -49 14 26 21 14 8 6 9月20日利差 -54 -57 11 23 18 14 83 9月30日利差 -15 -19 20 28 23 8 11 9 9月6日分位点 4% 10% 2% 90% 86% 96% 2% 5% 9月13日分位点 3% 1% 4% 94% 79% 97% 5% 4% 9月20日分位点 0% 1% 1% 90% 59% 96% 4% 1% 9月30日分位点 8% 14% 10% 95% 88% 91% 13% 4% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 9月6日利差 -3 0 12 10 15 17 29 9月13日利差 0 -16 12 8 16 14 3 10 9月20日利差 -27 -30 12 7 16 11 0 11 9月30日利差 13 10 23 7 21 9 4 10 9月6日分位点 6% 19% 5% 18% 16% 96% 1% 18% 9月13日分位点 7% 6% 4% 7% 22% 92% 1% 21% 9月20日分位点 1% 2% 4% 2% 22% 88%0% 36% 9月30日分位点 17% 27% 15% 4% 61% 82% 2% 25% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.90% 9月23日-9月30日，杠杆率周内震荡上升。截至9月30日，杠杆率约为107.90%，较上上周五上升1.02pct，较上周一（9月23日）上升0.89pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月30日，银行间质押式回购余额约为11.28万亿元，较上上周五上升1.43万亿 元，较上周一上升1.25万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.1本周质押式回购日均成交额5.4万亿元，日均隔夜占比69.59% 日均回购成交额较上周下降，9月30日质押式回购成交额为4.2万亿元。9月23日至9月30日，质押式回购日均成交额约为5.4万亿元，较上上周下降0.10万亿元；9月 30日质押式回购成交额约4.2万亿元，较上上周五下降1.65万亿元，较上周一下降1.52 万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月23日-9月30日，隔夜质押式回购成交额均值为3.8万亿元，环比下降0.7万亿元。隔夜成交占比均值为69.59%，环比下降14.78pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.2资金面：银行系资金融出震荡上升 9月23日至9月30日，银行系资金融出震荡上升。大行与政策行9月30日资金净 融出为4.06万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.46万亿元，9月30日净融出 0.14万亿元。银行系净融出为3.91万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出震荡下降。9月30日基金净融入为2.02万亿元， 货基净融出为1.82万亿元。 9月23日至9月30日，银行单日出钱量震荡下降。9月30日，大行与政策行单日出钱量为2.49万亿元，中小行单日融出发生额为0.85万亿元。 DR007震荡下降。截至9月30日，DR007为1.56%，较上上周五下降0.40pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 分机构净融入余额 -3.91 -4.06 0.14 -1.82 2.02 -4.13-4.09 -3.67-3.54-3.60 -0.46 -1.89-1.88 2.16 2.162.24 -0.55 -4.33 -0.73 -1.76 -4.04 -3.41