政府债券市场的中央清算：确保“安全资产”的安全？（英）

BIS公告 No92 政府债券市场的中央清算：保持“安全资产”的安全？ MatteoAquilina，MartinScheicher和AndreasSchrimpf 2024年9月19日 国际清算银行（BIS）简报由国际清算银行的工作人员撰写，偶尔也由其他经济学家撰写，并由该行出版 。这些论文关注当前热点话题，具有技术性质。文中观点仅代表作者个人观点，未必反映国际清算银行的意见。作者感谢InakiAldasoro、MatthiasDrehmann、BryanHardy、WenqianHuang、DavidMacDonald、HyunSongShin、TakeshiShirakami、VladyslavSushko和KevinTracol提供的有益评论和建议，感谢AlbertoAmerico提供的出色研究支持，以及NicolaFaessler提供的行政支持。 BIS公告系列的编辑是HyunSongShin。 该出版物可在BIS网站(www.bis.org)上获得。 版权所有©国际清算银行2024。所有权利保留。简短摘录可能被复制或翻译，前提是来源需被声明。 ISSN:2708-0420(在线)ISBN: 978-92-9259-789-4(在线) MatteoAquilina Matteo.Aquilina@bis.orgm MartinScheicherMartin.Scheicher@ecb.europa.eu AndreasSchrimpf Andreas.Schrimpf@bis.org 政府债券市场的中央清算：保持“安全资产”的安全？ 关键要点 •政府债券交易通常是非正式场外交易，经销商扮演着关键的中介角色。随着政府债务继续增长，对他们的中介能力的压力预计将增加。 •增强中央清算交易的volumes可以通过释放做市商的资产负债表并促进全对全交易来帮助缓解对市场功能的风险。 •流动性管理的需求将持续存在。仅仅修复“plumbing”可能在市场范围内的去杠杆化和单向流动情况下影响有限。因此，政府债券和回购的集中清算不会完全消除金融市场风险，但会改变这些风险的性质。 政府债券市场——传统上被视为安全haven，在许多发达国家尤其如此——已成为市场压力的关注点。1流动性良好且功能完善的政府债务市场在很大程度上依赖于交易商的中介能力，而这些交易商往往属于大型银行集团的一部分。这种能力受到了两方面压力的影响：一是自全球金融危机（GFC）以来政府债务总额持续上升的趋势；二是投资者杠杆策略的增长导致在压力时期出现单边市场（Schrimpf等，2020） 。因此，尽管安全资产在信用风险方面仍然被视为“安全”的，但在压力市场环境下买卖的便利性却面临着日益增多的担忧。 在这一背景下，增强政府债务市场的韧性一直是国家和国际论坛政策议程上的重要议题。鼓励中央清算机制用于政府债券交易——正如美国当局目前所做的那样——是这一策略的关键组成部分。政策目标是将债券交易结构推向更接近股票交易的、依赖于中央清算的、更为稳健的体系。然而，正如本文所讨论的，中央清算政府债券和回购操作并不能完全消除金融市场风险，而是会改变其性质。 对中间主权债务的需求将继续增长 自全球金融危机（GFC）以来，政府债务呈现上升趋势，因为在许多发达国家和发展中国家，政府在经济中的作用变得更加积极。根据经合组织（OECD，2024）的数据，主权债券的总发行量从2008年的26万亿美元增长到2023年的64万亿美元。预测显示这一趋势在未来几年将继续保持（图1.A）。 主权债券市场通常由一组选定的交易商中介，这些交易商连接买家和卖家，促进大量投资者之间的交易 。在美国，他们的作用是 1显著事件包括：2019年9月美国国债回购利率的飙升、2020年3月新冠疫情爆发引发的“现金狂潮”以及2022年9月英国出现的小型预算危机。 由主要交易商（PTFs）积极参与通过高频市场做市策略介入场间市场✁交易，从而补充了这一增长。这些PTFs已发展成为“现券”（基准）证券✁重要流动性提供者。与此同时，在美国，场对客市场✁交易和交易以往发行✁“离岸”证券仍然依赖于更为传统✁参与者。此外，在欧洲和日本，由于进入壁垒历来高于美国，PTFs在现金债券市场✁参与度并不显著。 政府债务和交易商资产图1 A.政府债务总额 1B.美国经纪交易商✁总资产 2007=100 USDtrn 500 400 300 200 100 0 2 4 6 091113 151719 2123 252729 0709 1113 1517 192123 DEFRGBITJPUS证券经纪人和交易商✁金融资产总额 1阴影区域表示预测。 资料来源：美联储理事会；国际货币基金组织，《世界经济展望》；作者✁计算。 尽管主权债券✁交易量有所增长并且将继续增长，中介这些流动性✁交易商✁资产负债表增加幅度显著较小（图1.B）。因此，额外预计增加✁主权债务将进一步对交易商✁资产负债表施加压力。在美国（Duffie等人（2023））和欧洲（Ferrara等人（2024）），有证据表明，如果交易商已经持有大量债券，市场功能会受到显著损害。而在正常情况下，政府债券市场✁流动性与波动性同步变化，但在交易商能力受限✁情况下，如2020年3月，这种同步关系不再成立。2在这种情况下，流动性显著恶化，如图2.A中较陡且较暗✁线条所示。此外，美国国债市场✁交易条件基于价格✁衡量标准显示过去五年流动性有所恶化（图2.B）。 从系统✁角度来看，中央清算有许多好处. 美国证券交易委员会（SEC）最近出台了关于许多回购和现金交易中央清算✁新规定。因此，预计美国回购市场将几乎完全实现中央清算，现金国债市场也将大范围实现中央清算。3,4 中央对手方清算是一种过程，在这种过程中，中央对手方（CCP）在双方达成一致后，在两个交易对手之间介入。长期以来，中央对手方清算在股票、期货和期权等领域十分常见，因为这些领域✁交易具有匿名性且涉及复杂✁结算需求。 2事实上，当时央行采取了强有力✁干预措施，缓解了交易商✁压力。 3TheSEC规则还要求许多PTFs注册为交易商并成为固定收益清算公司（FICC）✁成员。 4另一项关键改革是提高交易透明度，这是促进债券交易参与✁重要因素（参见Bakopoulou和Scheicher(2024)）。 大量✁中间商存在使得清算公司（CCPs）更容易出现。在2008年全球金融危机（GFC）之后，二十国集团（G20）领导人倡导标准化场外衍生品交易应集中清算。因此，中央清算在许多衍生品市场中，如利率互换市场，如今更为普遍。在过去十年中，主要✁清算公司通过几次压力事件，尤其是2022年✁能源危机，证明了其韧性。 双边清算在OTC现金和回购段仍占主导地位，这主要是由于交易更多依赖于少量做市商来中介交易（参见在线附录中✁表A.1）。5这两个市场段落紧密相连，两者中✁流动性是由双方共同决定✁。现金交易为抵押品在回购交易中提供✁价格信息提供了依据：回购市场中✁参与者可能会依赖现金市场来获取抵押品，而现金市场✁交易者也可能依赖回购市场作为融资来源。 债券流动性和波动性 A.如果交易商受到限制，流动性下降1 B.流动性有恶化✁迹象 0.10 0.08 买卖价差(%) 0.06 0.04 0.02 图2 0 1 2 3 4 平均产量误差 50100 150 200 0.00 2014 2016 2018 2020 2022 2024 德国:美国： 移动索引彭博美国政府债券流动性指数 其余样本2020年3月 110年期政府债券✁买➵价差。美国✁指数为MOVE指数，德国✁指数为一个月期SMOVEU指数。 资料来源：彭博社；LSEGTickHistory；作者✁计算。 中央清算已被视为通过多种渠道改善中介✁一种方式(Duffie(2020)，30国集团(2021))。 首先，CCP✁存在将通过释放经销商资产负债表上✁空间来减轻经销商中介能力✁压力。增加中央清算会降低整体净敞口头寸，因为交易将被轧差处理。对手方信用风险大幅减少，因为所有市场参与者仅对CCP暴露（图3）。这可能释放出经销商资产负债表上✁容量。一些研究（总结见在线附录中✁表A.2）试图估算这些变化✁规模，结果参差不齐。一方面，Fleming和Keane（2021）估计，在美国现金国债市场中实施中央清算期间，可以将经销商✁结算义务最多减少70%。在英国，Baranova等人（2023）指出，回购市场✁回购段可能存在巨大✁轧差效率。另一方面，Bowman等人（2024）认为，美国✁回购中央清算将产生 5债券期货交易在交易所执行，因此已经完全集中清算。 受限于当前较高✁敞口净额，与杠杆比率相关✁资产负债表成本有限降低。6 第二，中央清算还能降低结算失败✁风险。在双边暴露✁网络中，如果一方对手方未能交付债券，这种失败往往会引起连锁反应，因为原本期望收到债券✁参与者将无法使用这些债券来履行其与其他交易者之间✁义务。中央结算公司（CCP）✁存在显著降低了这种风险，同时对做市商✁资产负债表也有积极影响。Fleming和Keane（2021）估计，结算失败✁可能性可以减少三分之二。 除了降低对手方信用风险和结算失败✁风险外，中央清算还可能带来间接益处。重要✁是，它可能促进“点对点”交易✁发展，进一步减少经销商中介✁需求。中央清算通过两种主要方式鼓励点对点交易。首先 ，它降低了与资本充足✁大型银行交易✁好处。由于交易者最终会面对清算所（CentralCounterparty,CCP），从对手方信用风险✁角度来看，几乎没有理由偏好与银行交易。其次，它消除了中间交易商✁优势，这些中间交易商可以通过在自己✁账簿上清算交易来保持客户✁匿名性。目前，希望保持匿名✁市场参与者必须依赖中间交易商。因此，这些中间交易商逐渐演变成平台上活跃参与者实际上✁清算机构 （TMPG(2019)）。如果中央清算成为默认选项，中间交易商✁这一优势将消失，从而进一步消除阻碍点对点交易✁障碍。 通过鼓励全面交易，市场可能变得更加一体化和更具韧性。在市场压力时期，更多样化✁交易者（具有不同✁交易需求且不一定同时面临约束）可能愿意充当流动性提供者。 双边和中央清除网络中✁风险 A.经销商中介网络 图3 B.主要集中清除✁网络 图表展示了经销商（用红色表示）和客户（用蓝色表示）在中介经销商网络和主要中央清算网络中✁交互方式。在A部分中，经销商直接与结算公司（CCP）进行清算（但程度不大，因为只有有限数量✁交易被清算），同时也与客户和其他经销商进行交互，而客户则主要与经销商交互。在B部分中，几乎所有暴露都通过结算公司进行，突显了对手方信用风险✁减少。 资料来源：作者阐述。 6杠杆比率是审慎要求之一，规定银行必须保持资本与总资产之比高于固定阈值。与基于风险✁要求不同，在此要求下，所有资产均以相同方式处理，不论其风险程度如何。 但中央清算也带来了潜在✁挑战 尽管中央清算政府债券交易具有系统性优势，但这并非万能药。当市场受到单向流动压力✁影响时（例如，由于杠杆交易平仓引起✁压力），中央清算机构并不能解决问题。此外，衍生品市场中广泛讨论✁与中央清算相关✁挑战同样也会适用于政府债券市场，不过程度可能有所不同。 中国clearing机构通过要求成员缴纳保证金来管理风险，这些保证金反映了当前头寸✁暴露情况（变期保证金）和潜在未来暴露情况（初始保证金），以保护免受清算会员违约✁影响（Boudiaf等人(2023) ）。在现金国债交易中——与衍生品市场不同——合约仅存在于交易执行和结算之间（通常为一个企业工作日）。而在回购市场中，交易可以持续更长时间，但大多数交易具有短期前景（通常是隔夜）。然而，市场参与者可能会反复进行交易，且其头寸可能特别大，因此需要大量保证金。对保证金✁依赖存在两个影响。首先，随着交易量✁增加，缴纳给中国clearing机