美联储美国国债市场和中央清算的资产负债表净额结算

金融与经济讨论系列 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN19362854（印刷版）ISSN27673898（ 在线版） 资产负债表净额在美国国债市场及中央银行中的作用 清除 大卫鲍文，耶索尔胡，塞巴斯蒂安伊纳夫特 2024057 请引用本文如下： BowmanDavidYesolHuhandSebastianInfante2024“BalanceSheetNetting在美国国债市场和中央清算机构，“财政与经济讨论” 系列2024057华盛顿：联邦储备委员会管理委员会，httpsdoiorg1017016FEDS2024057 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的工作人员论文是初步材料，旨在促进讨论和批评性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不代表研究团队成员或理事会成员的同意。出版物中引用金融与经济讨论系列（除致谢外）的内容，应与作者协商，以保护这些论文的试探性特征。 资产负债表净额在美国国债市场和中央清算中的作用 大卫鲍曼艾索尔胡西蒙伊恩费尔特 美国联邦储备委员会 六月2024 摘要 在本文中，我们对扩大中央清算在现金和回购市场中降低补充杠杆率（SLR）在国债市场中介的成本的潜力进行了全面调查。结合对计算SLR涉及的规则的详细分析以及一组独特的监管数据，我们得出结论，扩大中央清算对SLR水平的相对影响是有限的。我们发现，当监管资产负债表成本较高时，中介机构会增加其资产负债表净额。我们的数据使我们能够建立与银行控股公司层面的非中央清算双边（NCCB）回购部分以及回购活动整体相关的若干实证事实。我们发现，即使通过中央清算，大量双边清算活动也无法进行净额结算。我们还发现，由于交易商正将他们的NCCB交易结构化以进行净额结算，因此，相当一部分活动已在中央清算之外可进行净额结算。尽管扩大中央清算可能带来其他好处，例如对国债市场中介施加更统一的保证金制度，但其对降低与杠杆率相关的资产负债表成本的影响范围是有限的。 JELCodesG21G28 关键词：国债证券、补充杠杆率、中央清算、净额结算 我们谨对DarrellDuffie、MarkPaddrik、ZeynepSenyuz和JoshuaYounger就其有益的评论表示感谢。本文的观点solely由作者负责，不应被解释为反映联邦储备系统管理委员会或与联邦储备系统有任何关联的任何人的观点。联邦储备委员会，位于华盛顿特区西北20街和宪法大道。邮政编码：20551。邮箱： davidhbowmanfrbgovyesolhuhfrbgovsebastianinfantebilbaofrbgov 1引言 尽管美国国债证券仍然是最流动的投资形式，但在2020年3月，投资者为了将这些证券转换为现金而广泛出售国债证券，导致了严重的市场错位，并迫使美联储进行大规模的资产购买和扩大回购协议（repo）操作，以避免进一步的破坏。在此事件后，许多研究迅速跟进，指出在这段时间内，经销商在仓库中储存大量销售的能力有限，同时也指出，经销商在国债市场的中介能力并未跟上近年来公众可获得的国债证券增长的速度。Favara等人（2022年）指出，尽管公众持有的国债证券数量急剧增长，但自全球金融危机以来，一级经销商在国债回购市场的担保贷款以及他们在国债证券中的长期头寸仍然相对稳定。 这些研究包括Duffie（2020年）、Liang和Parkinson（2020年）、三十人小组关于国债市场流动性的工作组（2021年）以及Hubbard等人（2021年），它们认为这些事件需要对这些事件在国债现金和回购市场中的扩大集中清算进行进一步分析。集中清算取代了双边贸易安排，通过一个中央对手方（CCP）和清算参与者之间的集中暴露体系，这些论文主张在国债现金和回购市场中的扩大集中清算可能允许更大的净额结算，作为增加交易商中介能力的一种潜在方式。这些论文指出，扩大集中清算有可能降低国债市场中介的监管资本成本，特别是由补充杠杆率（SLR）以及更具体的、适用于大多数美国全球系统重要性银行（GSIBs）的增强补充杠杆率（eSLR）所施加的成本。1 许多研究先前讨论了SLReSLR对国债市场的影响，包括Duffie和Krishnamurthy（2016年）、Egelhof等人（2017年）、Munyan（2017年）、Kotidis和VanHoren（2018年）、He等人（2022年）以及Favara等人（2022年）。全球金融体系委员会（2017年）也指出了SLReSLR可能产生的负面影响。2018年，美国联邦储备委员会在发布了一项拟议的规则制定通知时，承认了对eSLR影响的潜在担忧，该通知提议对如何计算eSLR的规则进行某些更改：2 在过去的几年中，人们担忧在某些情况下，eSLR规则中的标准已经变成了一种普遍的约束，而不是一种最后的防线。 1SLR是指银行的资本一级资本与其总杠杆敞口之比，该比率考虑了表内和表外敞口。eSLR标准要求美国的全球系统重要性银行（GSIBs）保持SLR比率高于5。重要的是，SLR将所有表内敞口一视同仁，无论基础资产的信用风险特征如何。 2联合公布关于修改适用于美国全球系统性重要银行控股公司及其某些投保存款机构子公司的增强补充杠杆率标准的拟议规则制定通知。见httpswwwfederalreservegovnewseventspressreleasesfilesbcreg20180411a1pdf 基于风险的标凈。因此，尽管eSLR标准为保持强大的资本基础提供了激励机制，但当前的校准同时也为金融机构减低其在风险低、回报低的业务活动中的参与度提供了激励机制，例如回购融资、为市场参与者提供的中央清算服务、以及保管存款，尽管客户对这些服务有需求。 在这篇论文中，我们全面调查了扩大中央清算在降低与SLReSLR相关的财政部市场中介成本方面的潜力。结合对计算SLReSLR杠杆支持措施所涉及的会计和监管规则的详细分析，以及一组独特的监管数据，我们得出结论：扩大中央清算对SLReSLR比率的影响相对有限。具体来说，我们表明，无论是否进行中央清算，经纪商和交易商都能在广泛的情况下净额结算其现金市场交易。然后，我们详细说明了在哪些情况下扩大中央清算的财政部回购活动可能会减少SLReSLR的影响，并表明这些减少相对较小。我们还发现经验证据表明，当银行控股公司的资产负债表成本较高时，中央清算部分中的净额结算活动会增加，这表明这些机构优化其回购活动以获得资产负债表净额带来的好处。这种优化其回购活动规模的动力与银行减少监管杠杆约束的需求一致。然而，我们指出，虽然我们发现基于当前回购活动模式的杠杆约束影响有限，但在扩大中央清算的情况下，大型银行控股公司可能会增加或改变其回购和中介活动。扩大中央清算还可能带来其他好处，正如美国证券交易委员会在其最近发布的最终规则制定中所强调的，要求对某些现金和大多数财政部回购交易进行中央清算，例如对财政部市场中介实施更加统一的保证金制度，并减少市场分割。当然，这也可能产生潜在成本，包括增加中央清算对手方的流动性需求和风险敞口 。 在本文剩余部分，我们首先在第2节提供了有关经纪商经销商在SLReSLR中的资本处理的背景信息。第3节阐述了我们的方法，该方法涉及结合多个不同的数据集，以形成对全球系统重要性银行（GSIB）在回购市场涉足的完整图景。然后，第4节展示了我们的研究结果，并解释了为何我们认为在回购市场上扩大的中央清算对公司的SLReSLR水平影响有限。我们还表明，与资产负债表规模相关的成本增加促使GSIB提高其资产负债表净额活动。这两项最后的结果显示，扩大的中央清算对杠杆比率的影响将会适度，部分原因是因为这些公司已经在积极寻求最大限度地减少其回购活动对其资产负债表的影响。第5节随后得出结论。 2背景 资本处理在法定存款准备金率下经销商国债市场中业务 美国行一级杠杆比率（SLR）巴塞尔III一级杠杆比率美国实施版本，要求大型行持股公司（BHCs）和存款机构（DIs）总资本与总资产比率必须超过一个固定阈值。与基于风险监管资本要求不同，SLReSLR将所有资产同等对待，而不管其潜在风险性。在持有固定股权情况下，SLReSLR相当于对行资产负债表总体规模限制。鉴于国债市场中活动被认为低风险活动，在基于风险资本衡量中权重较低，但鉴于SLReSLR对所有活动给予相同权重，不受风险影响，因此对低收益、资产负债表密集型国债市场中活动尤其昂贵。此外，在市场压力时期，这一限制尤为沉重，因为预计大型BHC及其经销商子公司将能够灵活地增加其在国债市场参与，以应对现金和回购市场订单流量激增。34 在美联储资本规则下，较大或更具全球活动性（“高级方法”）行控股公司必须达到最低补充杠杆比率（SLR），该比率按公司第一级资本与总杠杆敞口比率计算，需达到3。5最大行控股公司，全球系统性重要行（GSIBs），需遵守更高增强型存贷比要求（eSLR） 。在eSLR下，每家GSIB必须保持超过3存贷比。加号额外2杠杆缓冲区。6因为全球系统重要性行（GSIBs）在国债市场中中扮演着如此重要角色，并且由于它们在eSLR下面临更高杠杆要求，因此，普遍认为eSLR而非SLR对国债市场具有更大潜在影响。 最初，SLReSLR（以下简称SLR）设计目作为一种补充，以确保比如普通股一级（CET1 ）比率等更传统基于风险监管资本比率。然而， 3除了资本充足率（SLR）之外，还有其他资本监管规则对资产负债表规模增加进行处罚，而不论行资产风险程度。例如，全球系统重要性行（GSIB）附加费，这全球系统重要性行（GSIBs）必须持有超出最低要求额度额外资本，部分取决于行总体规模。 4超出监管资本要求，行控股公司（BHCs）可能拥有内部风险限制或指令，这些限制或指令可以起到总体规模限制 作用。尽管不清楚这些内部限制在多大程度上对监管环境回应，但行控股公司可能对投资者对总体资产负债表规模看法或与之相关其他风险表示担忧，这些风险可以解释为与资产负债表规模相关额外成本。 5一个行机构如果其并表资产总额至少为2500亿美元，或者其并表资产负债表外外汇敞口至少为100亿美元，或者它存款机构、行控股公司、储蓄贷款控股公司或中间控股公司子公司，而这些子公司采用先进方法行机构，则该行机构为采用先进方法行机构。请参阅《联邦公报》第78卷第62018页、第62204页（2013年10月11日），以及第78卷第55340页、第55523页（2013年9月10日）。 6除了SLReSLR，行机构还必须维持至少4最低杠杆比率，该比率以公司一级资本与平均总并表资产之比衡量。由于并表资产不反映表外项目，此比率通常对大型或更复杂机构而言，约束力将低于SLReSLR。 近年来，行资产负债表扩张，尤其在联邦储备行向行系统注入更多储备情况下，意味着对于一些大型行控股公司（BHCs）而言，有效杠杆率（eSLR）可能最严格资本充足率监管比率。 虽然DIs受到其自身杠杆率要求影响（受eSLR规则约束控股公司子公司必须维持6SLR） ，我们关注与BHCs相关规则，因为大多数国债现金市场和回购中活动通常发生在交易商而非DI内部，而交易商子公司活动直接影响其关联BHCs资本状况，从而对总体监管资本比率产生影响。大多数大型行组织都设有交易商子公司，这些子公司被指定为一级交易商，纽约联邦储备行主要交易对手，预计将参与国债主要发行并作为二级市场中。这些交易商通过证券融资交易（SFTs）提供国债现金市场即时性以及通过回购等手段提供中间资金和证券。7美国最大全球系统重要性行（GSIBs）初级交易商子公司在美债市场足迹规模庞 大，他们参与这些市场意愿和能力对于整个美债市场运作至关重要。8 SLR比例基于以下计算得出： 一级资本 SLR总杠杆风险敞口 在何处，总杠杆敞口（TLE）衡量资产负债表内和资产负债表外资产一个指标。9 为了理解中央清算资产负债表净额影响，有必要了解在计算TLE时涉及会计和监管规则。一般来说，行资本规则实施中所需会计遵循美国公认会计