生态洞藏拾级而上，连创佳绩百亿在望

迎驾贡酒（603198） 证券研究报告·公司深度研究·白酒Ⅱ 生态洞藏拾级而上，连创佳绩百亿在望2024年10月08日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5505 6720 8082 9505 11072 同比（%） 19.59 22.07 20.27 17.60 16.49 归母净利润（百万元） 1705 2288 2902 3551 4279 同比（%） 22.97 34.17 26.85 22.35 20.49 EPS-最新摊薄（元/股） 2.13 2.86 3.63 4.44 5.35 P/E（现价&最新摊薄） 34.21 25.50 20.10 16.43 13.63 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 迎驾贡酒沪深300 投资要点 钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮。迎驾贡酒品牌来源可追溯至公元前106年汉武帝南巡霍山，公司前身系1955年成立的霍山县佛子岭酒厂，2003年经过国有股权退出转为民营，2015年成为安徽第3家白 酒上市公司。公司地处大别山自然保护区，生态环境得天独厚，在生态白酒文化行动打造下，生态品质日益成为迎驾独树一帜的品牌标签。 大众化营销操盘独树一帜，全要素战略优化再迎丰收。迎驾本轮销售扩张及产品升级起步相比古井、口子窖要晚，但公司的大众化营销操盘独具特色，流程化销售管理落地有声，为迎驾产品厚积薄发打下良好基础。面对过去存在的品牌定位不高、产品结构偏低、营销组织老化等问题， 公司自2017年以来，不断优化营销战略，明确“品牌引领、全国布局、核心区域高占有”的目标，任务可分解可执行，强调从品牌、产品、渠道、组织等多要素共同赋能销售，洞藏系列作为战略高地聚焦投入。战略优化助推洞藏系列乘省内消费升级之东风，长期积淀再迎丰收。 加大品牌投入，迭代渠道管理，强化价盘管控，3大改进助推洞藏起势。公司持续将洞藏系列作为战略高点进行聚焦投入。1）持续深化品牌建设：公司自2018年起，持续开展“三大行动”，品牌互动不断升级，生态体验之旅、国宾盛宴、迎驾洞藏群星演唱会、《寻找掼蛋�》等活动不 断提升品牌传播度与美誉度。2）小步快跑稳定价格站位：自2017年起对洞藏系列连续调价，价格调整按照先调终端价后调出厂价、先调核心市场后推省内全局的方式，推动洞藏系列站稳价位，实现渠道高利润、终端高认可度。3）渠道模式更新优化：为激发营销组织活力、强化洞藏推广，公司不断迭代厂商合作模式，2016年尝试联营公司模式，2017年调整为小商制布局，2018年进行客户分级管理，2019年推出千商千万工程，2023年对洞16/20试水终端联盟体模式，渠道管控渐入佳境。 类年份原浆，洞藏系列雁乘风飞。展望后续，洞藏系列空间开阔：1）从价格带看：2023年迎驾在100~300元价格带市占率约16%，对标古井的37%仍有充分提升空间。目前迎驾洞6自点率上升已成流行之势，省 内100元价位销售额增量已与古井不分伯仲；洞9积极抓抢宴席份额， 省内200元价位销售额增量紧随古井其后。伴随古井销售主要增量向古 8、古16倾斜，预计迎驾未来与古井仍将保持错位竞争。2）从区域市场看：公司洞藏系列扩张路径规划清晰，省内沿合六淮→皖北→皖南持续渗透，全国从省内到省外江浙沪逐步扩张，2023年合肥洞藏系列市占 率超10%，古井市占率超40%，龙头份额集中度持续提升。迎驾合六淮市场稳固，皖北市场开拓逐步迎来放量，未来皖南、省外等市场亦有望见证模式复制效果。 盈利预测与投资评级：洞藏系列持续耕耘，其承担的使命意义已类似2008~2023年的年份原浆之于古井，对标来看，我们认为后者天花板尚早，迎驾百亿之路蹄疾步稳。基本维持2024~26年营收预期为81/95/111亿元，同比+20%/18%/16%，调整归母净利润预期至29.0/35.5/42.8亿元 （前值29.0/35.8/43.3亿元），同比+27%/22%/20%（前值 +27%/23%/21%），当前市值对应PE20/16/14X,维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、接班人问题、食品安全问题 6% 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% -26% -30% -34% 2023/10/92024/2/52024/6/32024/9/30 市场数据 收盘价(元)72.92 一年最低/最高价46.60/80.97 市净率(倍)6.73 流通A股市值(百万元)58,336.00 总市值(百万元)58,336.00 基础数据 每股净资产(元,LF)10.84 资产负债率(%,LF)23.00 总股本(百万股)800.00 流通A股(百万股)800.00 相关研究 《迎驾贡酒(603198)：2024H1业绩点评：长风破浪，踏波稳进》 2024-08-17 《迎驾贡酒(603198)：2023年报&2024年一季报点评：毛销差持续扩大，Q1业绩超预期》 2024-04-26 1/31 东吴证券研究所 内容目录 前言5 1.钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮5 1.1.改制之路勇立潮头，更弦易辙蜕变新生5 1.2.依托优越地理环境，打造独特品牌印记8 1.3.产品矩阵布局完善，洞藏引领结构提升9 2.回顾所来径，苍苍横翠微10 2.1.大众化营销操盘独树一帜，全要素战略优化再迎丰收10 2.1.1.起步初期：国营酒企转型摸索，星级贡酒初露锋芒11 2.1.2.发展前期：迎驾之星再攀销售高峰，生态年份遭遇调整瓶颈12 2.1.3.发展中期：全要素优化，夯实洞藏高质量发展之路13 2.2.产品错位竞争，洞藏结构升级路径清晰14 2.2.1.洞藏系列产品矩阵布局清晰，错位竞争乘势而上14 2.2.2.产品口碑提升，离不开品牌建设和价格管控能力16 2.3.渠道建设革故鼎新，多维布局管控升级17 2.3.1.省内模式持续迭代，多层次精进渠道管理18 2.3.2.省外市场逐步开拓，渠道建设不急不徐20 2.4.“十六字”方针执行有力，流程管理步线行针21 3.类年份原浆，洞藏系列雁乘风飞22 3.1.力挽狂澜，年份原浆助老八大名酒东山再起22 3.2.洞藏系列跟随布局，四项助力打基础25 3.3.参考年份原浆，洞藏系列拾级而上26 4.盈利预测与估值28 5.风险提示29 2/31 东吴证券研究所 图表目录 图1：迎驾改制之路6 图2：2003年迎驾由混合所有制企业转为民营企业6 图3：公司股权结构图（截至2024年中报）7 图4：公司自然地理环境8 图5：公司六位一体生态酿造体系8 图6：主营业务收入分产品占比情况10 图7：分产品营业收入及同比增速（亿元）10 图8：2023年迎驾各产品系列营收占比（估算）10 图9：古井/口子/迎驾销售毛利率对比10 图10：公司主力产品推出时间线11 图11：迎驾星级系列产品12 图12：徽酒90年代~00年代销售额对比12 图13：迎驾之星系列产品13 图14：迎驾销售额变化13 图15：2018年以来迎驾战略变化14 图16：迎驾销售公司管理架构18 图17：徽酒经销商数量对比（人）19 图18：迎驾贡酒前�大经销商收入占比较低（%）19 图19：迎驾贡酒销售人员数量在徽酒中居前（个）20 图20：迎驾贡酒销售人员人均薪酬及同比增速20 图21：迎驾贡酒省外收入及同比增速21 图22：迎驾贡酒省外收入毛利率变化21 图23：迎驾销售费用的拆分21 图24：徽酒毛销差变化对比21 图25：古井引领省内消费升级22 图26：2008年房地产助力后续徽酒的表现（元，%）22 图27：2008年-2010年各省房地产投资同比增速22 图28：合肥、全国二手住宅价格指数对比（%）23 图29：安徽商品房销售价格23 图30：安徽省和江苏省新能源汽车产量对比23 图31：安徽省和江苏省汽车产量对比23 图32：古井2008~2023年收入及yoy24 图33：古井2008~2023年归母净利润及yoy24 图34：迎驾普酒营收（亿元）及yoy（%）26 图35：迎驾普酒产量及销量变化26 图36：安徽省内分品牌收入(亿元)26 图37：安徽省分价格带白酒销售规模及增速测算26 图38：安徽省内品牌份额分布27 图39：安徽省2023年分价位品牌销售规模分布（亿元）27 表1：公司董监高人员履历7 3/31 东吴证券研究所 表2：迎驾贡酒近年酒体品质所获荣誉9 表3：公司产品矩阵9 表4：公司产品矩阵15 表5：洞藏系列提价情况17 表6：安徽市场2023年分价位带白酒销售规模测算26 表7：安徽各地白酒市场规模预测28 表8：公司盈利预测28 表9：可比公司估值表29 4/31 东吴证券研究所 前言 公司新一代核心产品洞藏系列的崛起，由长期战略坚定、品牌塑造升级、省内消费升级等多因素共同促成。洞藏系列自2015年推出以来持续耕耘，2020年销售额突破10亿，此后连续保持30%以上同比增速。一方面，洞藏系列放量再度印证公司在大众主流价位打造流行单品的营销操盘能力；另一方面，洞9、洞20等高价位单品持续培育，销售规模拾级而上，公司品牌高度再上台阶，产品升级路径清晰——本轮洞藏系列产品周期之于迎驾，类似2008-2020年年份原浆之于古井。古井年份原浆品系自2008年推出以来，伴随省内消费升级，先后经历2010~2018年80~120元价位献礼版+古5放量、2016~2024年200+元价位古8放量、2020年以来300~600价位古16+古20放量，推动公司营收于2015、2019、2023年先后成功跨越50亿、100亿、200亿规模，古井品牌 美誉度、知名度持续提升，省内份额集中度不断突破，省外亦实现2008年以来最好的开拓局面。从古井年份原浆系列的路径看迎驾洞藏系列，我们认为洞藏系列天花板未及，助力迎驾百亿之路。 1.钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮 迎驾贡酒前身为成立于1955年的霍山县佛子岭酒厂，于2003年完成民营改制， 2015年正式登陆上交所，成为安徽第3家白酒上市公司。自2015年高价位产品洞藏系 列推出以来，公司价位布局更趋清晰，品牌、渠道全面提升，截至2023年洞藏系列收入占比过半，势能持续释放，推动迎驾收入规模百亿在望。 1.1.改制之路勇立潮头，更弦易辙蜕变新生 90年代率先混改，03年顺利完成股权私有化。公司现代企业发展最早可追溯至1955 年，当时霍山县几家私人糟坊联合成立霍山酿酒厂；随后于1958年，酒厂经公私合营改制成为县属全民所有制企业——国营佛子岭酒厂。 1994年，霍山县政府对佛子岭酒厂，以破除铁工资、铁饭碗、铁交椅为契机，开启企业经营体制改革之路。1997年，佛子岭酒厂实行国有企业改革，经省政府批准设立安徽迎驾酒业股份有限公司，佛子岭酒厂以酒类生产经营资产全部注入折股，迎驾成为混合所有制企业。 2003年，在安徽省“国企股权改制、盘活国有资产”的浪潮下，佛子岭酒厂将迎驾 酒业公司股权全部转让，实现国有股权退出。迎驾酒业股份公司于同年11月联合迎驾投资（迎驾集团前身）等主体合资成立安徽迎驾贡酒有限公司。 2011年，迎驾有限进行股份制改制，整体变更为安徽迎驾贡酒股份有限公司，为 IPO做准备，此后于2015年成功挂牌上市，成为全国第16家、安徽省第3家白酒行业上市公司。 5/31 东吴证券研究所 图1：迎驾改制之路 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 图2：2003年迎驾由混合所有制企业转为民营企业 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 大股东持股集中，核心团队间接持股。公司是国内19家上市白酒企业中的6家民营企业之一，相较于国有企业，民企股权机制更为灵活，公司实控人及多位高管均