徽酒拾级而上，洞藏趁势启航

安徽白酒消费稳步升级，徽酒竞争错位竞合。近年来，安徽产业结构升级卓有成效，经济提升为消费升级带来持续动能。2020-2023年安徽省GDP CAGR为5.4%，固定资产投资增速为9.2%，皆位于全国各省前列。良好的经济动能为安徽省白酒消费升级提供核心动力。一方面安徽省人口基数稳定 ， 另一方面省内消费能力稳步提升 。2023年安徽省白酒市场规模约350~400亿元，价格带升级来看，安徽省各价格带白酒市场规模呈现稳定增长趋势。其中，100-300元价位带市场规模增长尤为显著，消费升级趋势明显。省内分地区来看，徽酒呈现出显著的区域性消费特征和价格带分布。从省内品牌区域覆盖来看，地产酒势力割据，一超两强格局明显。 渠道利润优势仍存，充分享受升级红利。1）品牌端：迎驾自然条件得天独厚，依托生态酿酒及千年迎驾建立品牌优势。公司金银星及洞藏品牌知名度较高，省内品牌知名度较强。2）产品端：公司产品矩阵完善，公司持续聚焦主流价格带运营，2015年后公司将资源重点倾斜洞藏系列，洞6、洞9精准聚焦主流大众及中高端价格带升级。3）渠道端：扁平化的管理模式，丰厚渠道利润推动稳步发展。公司构建“1+1+N”的营销路径，通过下沉+小商加强渠道掌控，实现“小区域、高占有”精细化渠道运作。 产品矩阵阶梯稳固，运筹中端布局次高端。1）中高端市场：渠道优势突出，消费者培育别具新意。品牌来看，公司依托“生态洞藏”概念，开展各式差异化活动，不断提升消费者黏性与品牌知名度。渠道来看，公司渠道利润仍有优势，终端网点覆盖尚有提升空间，有望在100-300元价格带进一步提升市占率。2）次高端市场：稳步布局，小基数下有望高增。洞藏16、洞藏20尚处于培育中，有望成为公司在次高端价格带发力的主要抓手。3）大众消费景气背景下，中高端提供业绩强劲支撑。疫情冲击后各项投资、收入出现放缓态势，社会消费趋势加速回归理性，大众消费更具空间。 投资建议：精准把握外部机遇，洞藏系列行稳致远。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.1/36.2/43.8亿元 ， 同比增速为27.4%/24.1%/21.0%，EPS分别为3.64/4.52/5.47元。对应PE为17.0X/13.7X/11.3X。我们认为公司将充分受益安徽省内主流价格带升级，维持“增持”评级。 风险提示：消费升级低于预期；市场竞争加剧风险；食品安全问题风险。 1安徽消费升级趋势不改，徽酒竞争错位竞合 1.1产业转型推动经济蓬勃发展，宏观的相对领先奠定白酒升级 宏观经济基本面向好为徽酒行业的发展奠定基础。近年来，在政府的大力扶持之下，安徽省高新技术产业发展迅速，推动了全省产业结构升级，在打造具有国际竞争力的现代产业体系上成效明显。2020-2023年安徽省GDP CAGR为5.4%，固定资产投资增速为9.2%，皆位于全国各省前列。其中汽车及装备制造、新能源、半导体等高新技术主导产业转型工作收效理想，规模进一步扩大，增速及经济效益水平进一步提升。总体来看，安徽经济指标增长好于全国整体，发展势能充足。 图1.安徽2020-2023年GDP增速CAGR位居全国前列 图2.安徽2020-2023年固定投资增速CAGR位居全国前列 图3.安徽经济转型成效理想 图4.安徽制造业投资增速维持高位(%) 人口及消费能力来看，安徽人口基数稳定，人均消费能力持续提升。安徽省常住人口疫情前持续提升，疫情后整体保持平稳，2023年为6121万人。整体来看安徽省地级市人口变化幅度相对平稳，外出务工人员数量保持稳定，我们认为在安徽省内经济保持强劲背景下外出人口存在一定回流趋势。安徽作为我国劳务输出大省，外出务工人员超千万人。分区域来看，2021全省除合肥外全部地市呈人员流出趋势，皖北人口规模最大且外出比例高，2021年达717.8万人。 居民消费来看，近年来安徽人均消费力持续提升，推动区域白酒消费稳健升级。 安徽社零总额2020-2023年CAGR分别为6.5%。增速领先，2023年安徽省人居可支配收入为3.49万元，同比增长2%。 图5.安徽疫后常住人口保持稳定（万人） 图6.21年安徽人口净流入趋缓（万人） 图7.安徽人均可支配收入快速提升 图8.安徽2020-2023社零CAGR位居全国前列 1.2市场规模量减价升，高端化升级坚实有力 安徽白酒产销大省，伴随结构升级，2021年市场规模达约350亿元。近年来，安徽白酒产量不断收缩，但白酒市场规模不断扩大，结构上呈现升级趋势。消费习惯来看，安徽白酒消费以浓香为主，同时消费注重性价比。价格带来看，白酒消费价格带上移明显，逐步呈现倒金字塔结构。 图9.2022年安徽白酒产量止跌企稳 图10.安徽白酒消费结构升级明显(亿元) 从省内品牌区域覆盖来看，地产酒势力割据，古井迎驾错位竞合。徽酒龙头古井贡酒出自皖北亳州，在全省特别是皖中合肥区域具备较好的品牌基础；口子窖产地毗邻古井，在皖北淮北及皖南铜陵周边具有一定优势；迎驾贡酒出自六安，毗邻合肥，近2年在皖中六安、合肥、淮南、安庆等地不断强化市场份额；金种子、宣酒、高炉家、文王贡、明光酒等地产酒在自身基地市场及100元以下价格带也有一定体量。 图11.安徽省内区域市场主流价格带及主体消费产品 价格带升级来看，安徽省各价格带白酒市场规模呈现稳定增长趋势。其中，据酒食新消费数据，中端（100-300元）价位带市场规模2021年超140亿元，目前中端价格带仍在徽酒市场中占据主导地位，其次是中低端价格带。随着居民生活水平的提高和消费观念的转变，高价位白酒的市场需求有望持续扩张。地产酒橫据中间，全国名酒占据两头。800元以上高端，份额主要被茅五泸等一线名酒分享；300-800元价格带则是诸强争霸，其中古井凭借两大单品古16和古20的出色表现夺取了将近一半的份额；100-300元价格带的传统大众酒，基本被三大徽酒龙头和宣酒、高炉家等地产龙头垄断。百元以下价格带，地产盒装酒和全国性光瓶酒表现各有所长。 图12.安徽省大众价格带市场占比较(2021年) 省内分地区来看，徽酒呈现出显著的区域性消费特征和价格带分布。古井贡酒在全省范围内展示了强大的市场覆盖力，特别是在中高端价格带中的表现尤为突出。口子窖在淮北、淮南和阜阳区域的市场份额相对较大，而迎驾则在六安和合肥地区更具竞争力。徽酒品牌在进行市场细分与渠道管理方面的专业能力较强，不同酒企根据自身品牌定位和市场策略，在省内不同地区精心布局，以符合当地市场的消费需求和偏好。据酒业家，安徽省内市场在价格带上存在分化，其中皖中区域的主流价格带升级至200-400元，相对皖北的100-150元和皖南的150-200元价格带表现出更高的消费层次。 表1.安徽白酒各区域竞争格局有所不同 安徽省白酒市场经历了显著的产品迭代与升级历程。消费主流价格带从2005年起的60-80元跃升至如今的200-400元，且市场仍在持续扩容，白酒消费价格重心还将不断上移。作为省内龙头，古井贡酒已成功把握了结构化升级趋势，全面聚焦古井贡酒年份原浆战略大单品，在完成了从“古5”到“古8”蜕变后，向“古16”与“古20”迈进，形成全价格带覆盖。浓香辈出的江淮地区，口子窖则依靠其独特的创新模式成为了兼香领导者之一，且已通过年份系列实现对省内多个价格带的覆盖。公司经历了从百年迎驾，过渡到金银星，再到全面导入洞藏系列的迭代过程，产品线逐步明晰，目前主要将迎驾洞藏系列作为其品牌的战略重心。相较而言，金种子酒在高端酒的扩张路径上略显乏力。 表2.安徽省内主流产品迭代历程 1.3一超两强格局明朗，迎驾向上势能积聚，向下稳操大众价格带 竞争格局来看：安徽地产白酒表现强势、市场份额领先。据云酒头条，徽酒占安徽白酒市场总销售规模的比例持续提升，从2018年的约60%提升至2021年的约66%，其中地产白酒品牌拥有渠道的绝对优势以及牢固的消费群体，壁垒高筑，在省内中低端白酒市场具有绝对话语权；次高端份额上，古井/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒四者合计占比达39%。 “西不入川，东不入皖”，徽酒壁垒依然坚固。近年来，全国性名酒在各地下沉渠道，攻城略地，但在安徽，徽酒“东不入皖”的壁垒依存。2017年安徽白酒市场容量250亿元，徽酒占比60%，而现今徽酒占比在名酒频繁进攻、酱酒热兴起等种种不利条件下不降反升，2021年收获超230亿元收入，占安徽整体350亿元市场的66%，茅五泸洋汾剑等为代表的名酒攫取22%的份额。具体到品牌上，徽酒三大龙头古井、口子窖和迎驾2021年省内收入分别83亿元、42亿元和34亿元，合计158亿元，占安徽整体市场接近半壁江山。仅五粮液、茅台、洋河和剑南春等酒企规模或超10亿元。 图13.徽酒占安徽自酒市场份额近半成(2022年) 图14.安徽白酒市场100-300元价格带格局(2022年) 错位竞合，共享区域经济发展红利。我们认为地产酒白酒消费规模与当地经济发展关联性高度相关，一方面伴随经济规模提升，招商投资的持续活跃，政商务白酒消费带动次高端及以上白酒消费量价齐增，另一方面政策落地后，居民收入提升宴席、自饮等大众消费带持续扩容。在此背景下，并且古井、迎驾等徽酒龙头凭借较强渠道壁垒，有望通过对渠道的强掌控充分释放省内消费升级红利,徽酒头部企业的市占率有望持续提升。此外，从徽酒上市酒企占比来看，迎驾省内营收占徽酒上市酒企省内营收比2018年以来持续提升，由16.3%提升至20.5%，距2013年的23.3%仍有提升空间。我们认为，未来伴随安徽省内居民收入稳步提升，大众消费景气有望延续背景下，迎驾有望凭借较强的渠道打法及品牌红利的进一步释放实现业绩的持续突破。 图15.苏皖白酒市场规模持续扩张（亿元） 图16.迎驾占安徽白酒上市酒企营收比稳中有升 注意：古井贡酒及金种子酒省内营收为估算值 2老牌徽酒底蕴深厚，体制灵活渠道强力 图17.公司投资逻辑示意图 2.1老牌徽酒几经沉浮，洞藏起量势能充足 历经千年文化积淀，公司奠定发力基础。公司坐落于“世界美酒特色产区”——安徽省霍山县，依托当地得天独厚的自然条件和悠久的酿造工艺，成就了迎驾酒体绵柔、窖香幽雅、浓中带酱的独特风味。公元前106年，汉武帝南巡至今霍山一代，官民到城西槽坊村附近的水陆码头（今迎驾酒厂）捧美酒迎接圣驾，武帝饮后大悦，“迎驾贡酒”和“迎驾”品牌由此得名。 图18.公司历史悠久，可追溯至汉武帝时期 图19.公司产区风光 公司渊源企业为佛子岭酒厂，几经改制转为民企。1955年，公司前身佛子岭酒厂成立，起初为私人联办企业，后于1958年经公私合营改造成县属全民所有制企业。1997年，佛子岭酒厂改制成为安徽迎驾酒业股份有限公司（酒业公司）。 2003年酒业公司29.52%的国有股权全部退出，成为民营企业，同年酒业公司与迎驾投资、华夏公司以及大同丝绸联合设立安徽迎驾贡酒有限公司（迎驾有限），注册资本为1500万元，并于2011年变更为股份有限公司，为IPO做准备。2015年公司成功挂牌上市，成为全国第16家、安徽省第3家白酒行业上市公司。 图20.公司发展历程 增长稳健，公司已成为徽酒龙头之一。公司于2015年在A股主板上市，成为继古井贡酒、金种子酒后安徽第三家白酒行业上市公司。同年立足自身“生态酿造”优势，推出中高端产品生态洞藏系列，经过6年培育，2021年开始彰显势能，公司中高档白酒实现量价齐升，全面带动业绩增长，2023年收入突破67亿元，2023年公司省内/省外分别实现营收45.2/18.8亿元，同比增长31.5%/6.9%，我们预计安徽省内占有率达13%，持续提升。 图21.公司总营收、归母净利稳健增长 图22.公司酒类收入持续提升 2.2民营企业机制灵活，管理团队经验丰富 国内为数不多的民营白酒上市企业，治理结构完善。公司是国内19家上市白酒企业中的6家民营企业之一，相较于国有企业，民企股权机制更为灵活。截至2024Q1，公司控股股东为迎驾集团，持股比例为72.22%。董事长倪永