固收点评：物价中枢持续下降，财政政策发力债市承压

固收点评20231210 证券研究报告·固定收益·固收点评 物价中枢持续下降，财政政策发力债市承压2023年12月10日 事件 数据公布：2023年12月9日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2023年11月，CPI同比下降0.5%；PPI同比下降3.0%。 观点 CPI同比环比均有下降，核心CPI同比上涨环比转负。11月份，CPI环比下降0.5%，降幅较10月扩大0.4个百分点；同比下降0.5%，降幅比10月扩大0.3个百分点。从分项来看，食品价格环比下降0.9%，降幅超季节性水平（近十年同期平均水平，下同）0.8个百分 点，影响CPI下降约0.17个百分点；非食品价格环比下降0.4%，影响CPI下降约0.29个百分点：（1）今年天气偏暖农产品供应充足，食品价格环比下降0.9%，同比下降4.2%。鲜菜、鸡蛋方面，因11月平均气温较常年同期偏高，利于农产品生产储运，鲜菜、鸡蛋价格环比分别下降4.1%、3.1%，降幅超季节性水平。猪肉方面，生猪出栏量有所增加，11月猪肉价格环比下降3.0%；同比方面，天气偏暖部分腌腊需求延后叠加高基数效应作用，11月猪肉价格同比下降31.8%，降幅较10月扩大1.7个百分点。（2）国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响，11月非食品价格环比下降0.4%，同比上涨0.4%。受国际油价下行影响，11月国内汽油价格环比下降2.8%，为今年以来最大降幅，影响CPI下降约0.1个百分点。与10月中秋、国庆双节相比，11月出行减少，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别环比下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%。（3）分类别来看，环比除衣着上升外，其他七大类价格11月保持不变或环比略有下降。同比来看六涨两降，除食品烟酒和交通通信外同比均有所上涨。冬装新品上市，服装价格环比上涨0.6%，同比上涨1.3%。旅游出行进入淡季，交通及通信分项环比下降1.4%。食品烟酒类价格同比下降2.2%，影响CPI下降约0.64个百分点。（4）11月核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与10月相同，继续保持温和上涨。展望后期，短期预计物价仍将维持偏低水平，但随着万亿国债逐步使用、一线松地产、城投化债、城中村改造等积极财政政策，我们预计CPI当月同比明年有望温和回升。 受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，PPI环比由平转降，同比降幅扩大。从环比看，PPI由10月的持平转为下降0.3%。从同比看，PPI下降3.0%，降幅比10月扩大0.4个百分点。分 项来看：（1）生活资料方面：换季影响减弱、旅游进入淡季综合影响，11月生活资料价格同比下降1.2%，环比下降0.2%。其中文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨0.7%，农副食品加工业价格环比上涨0.6%，纺织业价格环比上涨0.2%。（2）生产资料方面：受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱影响，11月生产资料价格同比下降3.4%，环比由10月上涨0.1%转为下降0.3%。国际油价下行，带动11月国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降2.8%、2.5%，合计影响PPI环比下降约0.13个百分点。同比方面，工业品市场需求偏弱，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业价格降幅在6.3%—15.8%之间，降幅均扩大；化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.8%、2.3%，降幅均收窄。 债市观点：11月CPI、PPI同比延续回落但核心CPI涨幅稳定，我们认为今年内物价仍将维持偏低水平，随着后续加大财政政策力度促进内需，明年物价将会稳步回升。11月PMI不及预期，国内有效需求不足，财政政策已经先行，期待后期货币政策加大宽松力度，预计短期 债市弱震荡。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《盛航转债：国内液体化学品 航运龙头企业》 2023-12-05 《化债方案不断推进对地方政府影响几何？》 2023-12-05 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 2/5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 CPI:食品:当月同比 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 CPI:非食品:当月同比（右轴） 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2023-10 2017-06 图1：CPI同比和环比（单位：%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017-09 固收点评 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 CPI:当月同比 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 图3：CPI食品项和非食品项同比（单位：%） 2020-09 25 20 15 2020-12 CPI:环比 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 图2：PPI同比和环比（单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 PPI:全部工业品:当月同比 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 PPI:全部工业品:环比 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 3.0 2.5 2.0 2023-10