政策发力延续，资金面收紧，债市波动放大

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《政策面发力，债市波动放大》 2024-10-07 2.《化债一周年，有哪些边际变化？》 2024-09-27 3.《信用利率分化延续，长久期信用债强势》2024-09-23 证券研究报告 核心观点 10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政部在本次发布会中提出增量政策主要集中在化债、补充国有大行核心一级资本、专项债消化存量房、支持特定群体四个方面；会议并表示，后续仍会出台政策进行支持，政策利好仍存。市场交易分歧体现在发布会期间。发布会召开前，市场针对增量政策进行博弈，走势先上行后下行。发布会召开后20分钟，10Y国债活跃券快速下行，临近结束时震荡加剧，下午走势较平坦。后续需关注10月下旬人大常委会会议关于财政部提出的方案审批。由于财政部政策需要经过人大审批，发布会并未透露出化债额度。 资金利率整体上行。受国庆节假期影响，银行间市场交易日为周二至周六，10月12日R001录得1.35%（本交易周均值较上周上行2.26bp），R007录得1.53% （本交易周均值较上周上行9.06bp），周五DR001录得1.32%（本周均值较上周上行5.29bp），DR007录得1.45%（本周均值较上周下行4.96bp），下破1.5%，位于当前7天OMO利率下方。本交易周内资金利率走势主要为先升后降，与上周相比，除DR007外本周资金利率全线上行，资金面总体收紧。隔夜流动性分层现象减弱，七天流动性分层现象显著加剧，非银部门拆借较为困难。6M下行，3M大幅下行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得0.90%，较上周均值下行12.3bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.48%较上周均值下行118.6bp。周二，部分大行进场配置，带动买盘配置情绪释放，卖盘低价出票或观望，供给力量回落。周三，交投情绪一般，票据横盘震荡。周四，大行带动买盘配置情绪，卖盘出票有所回暖，供需力量趋于均衡，票价窄幅震荡。周五，大行继续降价收票，交投活跃，票价下行。周六，交投情绪一般，供需博弈下，票价小幅上行。国债和地方债净发行减少。本周国债净发行2960亿元，地方债净发行52.03亿元，政府债合计净发行3012.03亿元。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1政策面发力延续，债市波动放大3 2流动性跟踪：资金面收紧，票据利率下行6 图表目录 图1.10月12日财政部发布会提出主要政策内容4 图2.10月12日10Y国债活跃券走势（按20分钟计）4 图3.美国9月核心CPI小幅回升（%）5 图4.初请失业金领取人数多增（人）5 图5.本周资金面略收紧（%）6 图6.本周资金面收紧（%）6 图7.七天期限品种与7天OMO利差（bp）7 图8.6M、3M小幅下行（%）7 图9.票据3M-shibor3M（%）8 图10.质押式回购交易量（亿元）8 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线9 图12.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图13.近一年以来公开市场操作（亿元）10 图14.本周及下周债券发行情况（亿元）10 图15.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）11 图16.分银行类型同业存单发行量（亿元）11 图17.分期限同业存单发行量（亿元）12 图18.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）12 图19.1Y-3M存单收益率利差（bp）13 图20.1Y中票-存单收益率利差（bp）13 图21.利率债潜在性价比指数（%）14 图22.信用债潜在性价比指数（%）14 1政策面发力延续，债市波动放大 四方面体现增量政策。10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政部在本次发布会中提出增量政策主要集中在化债、补充国有大行核心一级资本、专项债消化存量房、支持特定群体四个方面；会议并表示，后续仍会出台政策进行支持，政策利好仍存： 1）化债力度预期强，规模暂未确定。财政部部长蓝佛安在会上表示“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并表示：“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。具体化债规模仍需按照决策程序审批，但化债举措呈现强预期，能够减轻地方偿债压力。 2）已启动特别国债补充核心一级资本。9月24日一行一局一会的发布会提出“对六家大型商业银行增加核心一级资本”，本次发布会，财政部提出发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，并且该项工作已经启动，“正在等待各家银行提交资本补充具体方案”。 3）专项债和税收改革支持房地产平稳发展。已出台政策主要在供给端、需求端、化解风险三方面发力，而下一步采取的增量政策主要关注点是土地市场供需、存量房优化、税收政策优化。 4）土地市场供需方面，将“允许专项债用于土地储备”，对土地市场供需关系进行调节，缓解地方政府、房企的流动性与债务压力。存量房优化方面，提出“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”和“继续用好保障性安居工程补助资金”两项消化存量商品房的举措。税收政策优化方面，表示“抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策”，并进一步研究加大支持力度。 5）特定群体支持力度增加。国庆节前向困难群众发放一次性生活补贴，对群体进行托底。关于高校学生奖助政策方面，在2024年实现国家奖学金奖励名额翻倍 等，在2025年提高研究生学业奖学金奖励标准等。 图1.10月12日财政部发布会提出主要政策内容 进入决策程序 政策表述 除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化 加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。 解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保。积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业 发行特别国债支持国有大型商业银行补充 银行进一步增加核心一级资本。 核心一级资本，提升这些银行抵御风险和 这项工作已经启动。财政部已会同有关金融管理部门成立了跨部门工 信贷投放能力，更好地服务实体经济发展 作机制，为各家国有大型商业银行加快完成相关工作提供高效服务。 。 目前，我们正在等待各家银行提交资本补充具体方案，各项相关工作正在有序推进。允许专项债券用于土地储备。 叠加运用地方政府专项债券、专项资金、 用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房，继续用好保 税收政策等工具，支持推动房地产市场止 障性安居工程补助资金 跌回稳。 研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。 加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。 国庆节前，还向特困人员、孤儿等生活困难群众发放了一次性生活补助，提高困难群众收入，增强低收入群体的消费能力和意愿。从奖优和助困两方面，分两步调整完善高校学生资助政策。 数据来源：国务院新闻办新闻发布会、财通证券研究所 市场交易分歧体现在发布会期间。发布会召开前，市场针对增量政策进行博弈，走势先上行后下行。发布会召开后20分钟，10Y国债活跃券快速下行2bp至2.1175%，至11：00前持续上行达到2.1375%，临近结束时震荡加剧，下午走势较平坦，本日10Y国债活跃券收于2.1325bp，较前日上行0.15bp。 后续需关注10月下旬人大常委会会议关于财政部提出的方案审批。由于财政部政策需要经过人大审批，发布会并未透露出化债额度。 图2.10月12日10Y国债活跃券走势（按20分钟计） 240011.IB收益率（%） 2.145 2.14 2.135 2.13 2.125 2.12 2.115 2.11 2.105 08:0009:0010:0011:0012:0013:0014:0015:0016:0017:00 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国9月CPI涨幅超预期。9月美国CPI同比增速放缓至2.4%（市场预期2.3%）；环比增速0.2%（市场预期0.1%）。核心CPI同比增速上行至3.3%（市场预期3.2%）， 环比增速0.3%（市场预期0.2%）。超预期的通胀数据标志着近期回落进程受阻，高于预期的通胀数据，叠加上周美国就业报告的强劲表现，可能会影响关于美联储是否会在下个月选择小幅降息的讨论。 图3.美国9月核心CPI小幅回升（%） 美国:CPI:非季调:同比 美国:核心CPI:非季调:同比 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 21/9 21/11 22/1 22/3 22/5 22/7 22/9 22/11 23/1 23/3 23/5 23/7 23/9 23/11 24/1 24/3 24/5 24/7 24/9 0.0 数据来源：WIND、财通证券研究所 初请失业金数据或受飓风影响下大幅走高。美国10月5日当周首次申领失业救 济人数大幅增加3.3万，达到了25.8万，也高于市场预期的23万，失业金数据升高或主因飓风Helene和密歇根州裁员的影响。 图4.初请失业金领取人数多增（人） 2,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 300,000 美国:持续领取失业金人数:季调 美国:当周初次申请失业金人数:季调（右轴） 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2/033/034/035/036/037/038/039/0310/03 数据来源：WIND、财通证券研究所 2流动性跟踪：资金面收紧，票据利率下行 资金利率整体上行。受国庆节假期影响，银行间市场交易日为周二至周六，10月12日R001录得1.35%（本交易周均值较上周上行2.26bp），R007录得1.53%（本交易周均值较上周上行9.06bp），周五DR001录得1.32%（本周均值较上周上行5.29bp），DR007录得1.45%（本周均值较上周下行4.96bp），下破1.5%，位于当前7天OMO利率下方。本交易周内资金利率走势主要为先升后降，与上周相比，除DR007外本周资金利率全线上行，资金面总体收紧。隔夜流动性分层现象减弱，七天流动性分层现象显著加剧，非银部门拆借较为困难。 图5.本周资金面略收紧（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 数据来源：Choice、财通证券研究所 图6.本周资金面收紧（%） DR001 DR007 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 数据来源：Choice、财通证券研究所 图7.七天期限品种与7天OMO利差（bp） R007-OMO利差 DR007-OMO利差 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 100 80 60 40 20 0 -20 数据来源：Choice、财通证券研究所 6M下行，3M大幅下行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得 0.90%，较上周均值下行12.3bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.48%，较