债券月报：央行喊话 债市先涨后跌

2024年5月8日 央行喊话债市先涨后跌 核心观点及策略 高频数据方面：乘用车厂家零售数据在4月表现并不理想，乘用车销量同比转负恐拖累消费数据。30城商品房成交面积在4月也未出现明显好转迹象。猪肉价格同比转正，叠加上部分城市水电煤及高铁票价上涨，未来低基数效应下CPI反弹概率较高。南华工业品指数向上突破，叠加上低基数本月PPI同比大幅转正概率较高。海外方面，联储5月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间；缩表方面，联储6月开始将月度缩表上限从950亿美元（600亿国债+350亿MBS）放缓至600亿美元（250亿国债+350亿MBS），超过MBS上限的本金收入将再投资到国债市场。在新闻发布会上，鲍威尔表示即使通胀不再下降，联储也会保持利率在目前水平继续观察，而再次加息可能性低。整体来看，当前经济数据喜忧参半，同时政策发布对债市扰动教大，叠加上当前10Y期国债现券与MLF利差倒挂仍高达20BP，因此做多即使是对的赔率也相对有限。就策略上我们认为5月市场受政策因素扰动概率较高，债市大概率高位震荡，因此建议以票息策略为主降低账户久期方面风险暴露。 风险点：房地产数据反弹、权益市场持续上涨 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 目录 一、2024年4月债市行情回顾4 二、资金面分析5 1、DR001、DR007等加权成交利率5 2、央行公开市场操作6 3、存单一级发行利率6 三、基本面分析7 1、社融增量疲软7 2、CPI季节性走弱9 3、PPI底部徘徊10 4、社会消费品零售总额同比小幅回落12 5、工业增加值环比微降12 6、固定资产投资继续向好13 7、出口高基数同比回落14 8、工业企业利润同比回落15 9、制造业PMI继续走弱16 10、其他重点关注数据18 四、行情展望22 图表目录 图表1国债期货及现券走势4 图表2国债收益率曲线5 图表3资金市场概况5 图表4央行公开市场操作概况6 图表5存单一级市场概况7 图表6金融数据概览7 图表7新增额同比变化（亿元）8 图表8社融-M29 图表9全国居民消费价格涨跌幅9 图表10CPI分项同比及变化10 图表11工业生产者出厂价格指数11 图表12PPI分类别同比及变化11 图表13社会消费品零售总额同比12 图表14规模以上工业增加值13 图表16固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比14 图表17出口总值(人民币计价)15 图表19规模以上工业企业:利润总额:当月同比16 图表20制造业PMI、综合PMI17 图表21制造业PMI分项18 图表22乘用车厂家零售18 图表23商品房成交面积（30大中城市）19 图表24航运指数19 图表25期限利差20 图表26主力合约最廉IRR20 图表27国债期货跨期价差（当季-下季）21 图表28T主连收盘价、成交量、持仓量21 图表29美国国债收益率曲线21 图表30人民币汇率21 图表31市场价：猪肉22 图表32南华工业品指数22 一、2024年4月债市行情回顾 2024年4月，债市经历此前监管机构警告后国债期货以低开为起点，但此后国债一级供给迟迟不见放量，央行亦缺乏有效回笼银行间过剩资金手段，叠加上部分经济、金融数据表现疲软，债市做多情绪开始缓慢发酵，资金面也逐步从短端向中长端挪动，加久期做平收益率曲线再次成为市场投机方向。因此10年期国债期货主力合约T2406在4月23日 创出104.9的高点，但如此内卷的行情终于还是引来了央行新一轮表态及窗口指导，因此 23日晚间央行便借金融时报之口再次释放警告之意，同时部分机构经公开报道受监管窗口 指导压降长债投资，因此自24日起债市便开启了一波快速且剧烈的调整行情。 全月来看十年期国债期货主力合约T2406，全月振幅1.29%，最高价104.9，最低价103.56，终止价104.115，全月上涨0.005。十年期国债活跃券240004收益率收于2.3025% 较3月29日上行1BP。 图表1国债期货及现券走势 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表2国债收益率曲线 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、资金面分析 1、DR001、DR007等加权成交利率 4月得益于此前降准资金投放及国债一级发行节奏偏慢影响，银行间资金面在4月中上旬维持宽松，即使是税期资金面也未出现明显波动。不过随着月末临近，央行借金融时报喊话债市，同时早盘公开市场操作迟迟未进行跨月资金投放，月末资金面有所波动DR007加权成交价格一度冲高至2.1%上方。 图表3资金市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、央行公开市场操作 4月央行投放力度力度明显减弱，公开市场操作几乎全部维持20亿底量续作，即使是 MLF续作也仅有1000亿实现净回笼700亿，而这与此前央行多次表态警示债市过度投机相 互印证，不过随着4月下旬债市剧烈调整，4月30日央行早盘公开市场操作突然放量至4400 亿，可能预示债市已调整至央行短期合意区间。全月来看央行公开市场操作共回笼4000亿元。 图表4央行公开市场操作概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、存单一级发行利率 4月同业存单一级发行利率同样在中上旬持续下行，1年期AAA同业存单于4月23日创出2.01%的低点，已明显低于2023年8月的年内低点2.21%，但月底受债市调整及资金面边际收敛影响各期限品种收益率出现显著上行。截止4月30日，3个月、6个月、9个月和1年AAA存单利率分别为1.95%、2.035%、2.1061%、2.1143%。 图表5存单一级市场概况 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、社融增量疲软 初步统计，2024年3月末社会融资规模存量为390.32万亿元，同比增长8.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为244.59万亿元，同比增长9.2%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.81万亿元，同比下降3.6%；委托贷款余额为11.17万亿元，同比下降1.3%；信托贷款余额为4.1万亿元，同比增长9.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为 3.03万亿元，同比下降3.1%；企业债券余额为31.83万亿元，同比增长1.3%；政府债券余额为71.15万亿元，同比增长14.7%；非金融企业境内股票余额为11.51万亿元，同比增长6%。 图表6金融数据概览 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从结构看，3月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.7%，同比高0.3个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.5%，同比持平；委托贷款余额占比2.9%，同比低0.3个百分点；信托贷款余额占比1.1%，同比高0.1个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.8%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比8.2%，同比低0.6个百分点；政府债券余额占比18.2%，同比高0.9个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，同比低0.1个百分点。 图表7新增额同比变化（亿元） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3月份，社会融资规模增量为4.87万亿元，比上年同期少5142亿元。其中，社融口径 下的新增人民币贷款3.29万亿元，同比少增6561亿元，是社融最主要的拖累项。政府债 融资方面，3月新增4642亿元，同比少增1373亿元。今年1-3月政府债累计同比少增4693亿元，其中主要是地方政府专项债发行进度偏慢。这可能是一季度基建实物工作量表现不佳的原因之一。3月新增企业债券4608亿元，同比多增1251亿元。3月股票融资227亿元，同比少增387亿元，受IPO和再融资节奏放缓影响，股票融资继续处于较低水平。非标方面，3月新增未贴现银行承兑汇票3552亿元，同比多增1760亿元。新增委托贷款-464亿元，已连续第六个月为负。从货币供给与需求关系看，以往对债市影响较大的社融-M2剪刀差小幅修复，中长周期债券投资者仍要做好风险控制。 图表8社融-M2 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、CPI季节性走弱 2024年3月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%。其中，城市持平，农村上涨0.1%；食品价格下降2.7%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格下降0.4%，服务价格上涨0.8%。 3月份，全国居民消费价格环比下降1.0%。其中，城市下降1.0%，农村下降0.7%；食品价格下降3.2%，非食品价格下降0.5%；消费品价格下降0.9%，服务价格下降1.1%。 图表9全国居民消费价格涨跌幅 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3月份，食品烟酒类价格同比下降1.4%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.40个百分点。食品中，蛋类价格下降8.9%，影响CPI下降约0.06个百分点；鲜果价格下降8.5%，影响CPI下降约0.20个百分点；畜肉类价格下降4.3%，影响CPI下降约0.14个百分点，其中猪肉价格下降2.4%，影响CPI下降约0.03个百分点；鲜菜价格下降1.3%，影响CPI下降约0.03个百分点；水产品价格上涨1.2%，影响CPI上涨约0.03个百分点；粮食价格上涨0.5%，影响CPI上涨约0.01个百分点。 图表10CPI分项同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、PPI底部徘徊 2024年3月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%，环比下降0.1%；工业生产者购进价格同比下降3.5%，环比下降0.1%。一季度，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%，工业生产者购进价格下降3.4%。 从环比看，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.08个百分点。其中，采掘工业价格下降0.8%，原材料工业价格上涨0.3%，加工工业价格下降0.2%。生活资料价格下降0.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 0.04个百分点。其中，食品价格下降0.4%，衣着、一般日用品和耐用消费品价格均持平。 图表11工业生产者出厂价格指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 从同比看，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降3.5%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.58个百分点。其中，采掘工业价格下降5.8%，原材料工业价格下降2.9%，加工工业价格下降3.6%。生活资料价格下降1.0%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 0.26个百分点。其中，食品价格下降1.3%，衣着价格上涨0.3%，一般日用品价格下降0.1%，耐用消费品价格下降1.8%。 据测算，在3月份-2.8%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-2.3个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.5个百分点。 图表12PPI分类别同比及变化 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 4、社会消费品零售总额同比小幅回落 3月份，社会消费品零售总额39020亿元，同比增长3.1%，增速较1-2月份累计增速 放缓2.4个百分点。一季度，社会消费品零售总额120327亿元，同比增长4.7%。 3月份，城镇消费品零售额33843亿元，同比增长3%，增速较1-2月份放缓2.5个百 分点；乡村消费品零售额5177亿元，同比增长3.8%，增速较1-2月份放缓2个百分点。乡 村消费品市场增速快于城镇0.8个百分点。一季度，城镇消费品零售额104280亿元，增长 4.6%；乡村消费品零售额16047亿元，增长5.2%。乡村消费品市场增速快于城镇0.6个百分点。 按消费类型分3月份，限额以上单位各类商品零售中，体育、娱乐用品类同比增长19.