10月债券月报：调整前置，债市进入短暂修复期

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年10月08日 【债券周报】 调整前置，债市进入短暂修复期 ——10月债券月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】假期消费突破疫前——每周高频跟踪20231007》 2023-10-07 《【华创固收】结构性工具会是重点吗？—— 2023Q3货政例会点评》 2023-09-28 《【华创固收】政策双周报（0911-0927）：特殊再融资债券启动发行，广州官宣放松限购》 2023-09-27 《【华创固收】股债不同走向下，转债市场如何表现？——可转债周报20230925》 2023-09-25 《【华创固收】存单周报（0918-0924）：存单“供需双强”，行情率先启动》 2023-09-24 一、9月债市复盘：受一线城市稳地产政策加码、经济数据改善、国债供给放量等“宽信用”扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期国债收益率曲线从2.5575%上行至2.6751%，活跃券盘中短暂突破2.7%；短端品种受资金和赎回的影响更甚，调整幅度超过长端。 二、学习效应影响，9月债市赎回调整相较去年有所前置 1、9月赎回压力显现。债市调整后受到理财抛售，基金连续7天净卖出现券。 2、对比去年8月降息后行情，长端走势相似，赎回影响下短端和期限利差调整较为前置，调整幅度已接近2022年11月赎回潮水平。 3、四季度或仍有赎回扰动，但负反馈冲击可能较为有限。理财将基金作为流动性管理工具，自身净值回撤小、规模降幅可控，负债端较稳定；本轮基金现券净卖出已接近2022年11月赎回潮水平，进一步被赎回的空间或相对有限。 三、10月债市展望：有望迎来短暂修复期，多空因素继续交织 有利因素之一：机构需求有望修复。当前点位市场调整相对充分；10月有望迎来理财资金的季节性回流，以及赎回冲击过后基金配债需求的自然修复。有利因素之二：资金预期可能企稳。8月中旬以来资金价格调整已持续1个半 月，较政策利率的高偏幅度显著；跨季后在准备金释放流动性、货币回流等因 素影响下资金预期有望回归平稳，资金价格中枢或回归1.8%-1.85%附近水平。不利因素之一：供给压力仍存。地方专项债有4000亿待发，节后特殊再融资债券重启发行；国债单只规模扩容，好在四季度发行支数符合预期；四季度利 率债净融资或在3万亿附近，单月或接近1万亿，高于往年同期水平。 不利因素之二：“宽信用”政策可能继续发力。（1）关注经济数据表现。环比读数或延续强韧，但向上的弹性仍然不强，对债市短期内指引有限；同比读数方面四季度投资基数整体略高于上半年，为完成全年5%的经济增速目标，财 政可能会继续发力托底投资，但在四季度内生动能不明显走弱的前提下目标完成难度不大，政策或仍相机抉择。（2）关注特别国债是否落地。根据预算调整流程，10月下旬人大常委会是跟踪政策是否落地的重要时点。 四、债市策略：短端确定性更高，信用票息更加稳妥 短期债市逐步进入宽信用观察期，但也不排除政策进一步加码的可能，长端预计维持高位盘整态势，资金修复下短端确定性更高，信用票息更加稳妥。 （1）长端品种：配置需求或有修复，但“宽信用”扰动下预计收益率维持高位盘整，政策力度和风险偏好变化仍有不确定性，收益率下行空间有限。尽管当前点位市场调整相对充分，机构配置需求或有所修复，但基本面见底并逐 步企稳的方向难以证伪，且全年5%增速目标之下不排除后续“宽信用”政策进一步发力托底投资的可能，特别国债预期的扰动持续，若风险偏好回升会助力权益市场表现、压制债市情绪，因此对长端品种或仍需保持一定谨慎。 （2）短端品种：央行呵护态度延续，考虑前期资金调整幅度偏大，跨季后资金价格或有所修复，建议关注短端相对高确定性的机会。相较长端而言，短端赔率明显升高。从季节性来看，跨季后伴随资金预期逐渐转向平稳，期限利 差多会出现季节性走扩，建议机构关注短端相对高确定性交易机会。就估值而言，相较于存单，短端国债、高等级中短票以及永续品种配置性价比相对更高。 （3）信用品种：赎回冲击后配置性价比有所提升，把握短久期、高票息品种机会。城投债重点关注化债政策倾斜区域，选择短端品种进行参与；银行二永债关注短端修复机会，警惕四季度发行节奏提速对长端可能带来的扰动；地产债关注稳地产政策密集出台后央国企投资机会，地产民企债维持谨慎；钢铁债整体配置性价比较低，可关注地产链修复下短端中低等级品种机会；煤炭债对中高等级主体可适当拉长久期至2年，并采取骑乘策略获取超额收益。 风险提示：宽信用政策力度超预期，资金超预期收紧。 目录 一、9月债市复盘：政策加码叠加赎回扰动，债市弱势调整5 二、学习效应影响，9月债市赎回调整相较去年有所前置5 三、10月债市展望：有望迎来短暂修复期，多空因素继续交织8 （一）有利因素：更多基于市场自身估值和机构配置需求8 1、机构需求有望修复8 2、资金预期可能企稳9 （二）不利因素：宽信用发力的政策扰动持续10 1、供给压力仍然存在10 2、“宽信用”政策可能继续发力12 四、债市策略：短端确定性更高，信用票息更加稳妥14 �、利率市场周度复盘：资金预期转松，债市先弱后强16 （一）资金面：央行净投放大幅增加，资金面均衡偏紧19 （二）一级发行：国债净融资大幅减少，地方债净融资大体持平，政金债净融资大幅减少，同业存单净融资由正转负19 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅走阔20 六、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中长端中短票收益率全线上行21 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降21 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中长端中短票收益率全线上行23 （三）期限利差和等级利差周变化25 （四）评级调整26 七、风险提示26 图表目录 图表19月国债收益率走势和事件复盘5 图表2主要机构的现券二级净买入变化6 图表3今年10年国债收益率、1年国债收益率、10-1Y利差与去年对比6 图表4目前银行理财规模降幅较为可控7 图表5各类型理财产品净值变化7 图表6本轮赎回和去年赎回潮理财和基金的债券二级净买卖对比7 图表72022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整10-15bp，目前 调整相对充分8 图表810月银行理财规模可能会季节性回升8 图表910月理财资金回流可能带动配债规模增长8 图表109月基金大幅净卖出后，10月有望小幅修复9 图表11预计2023年10月债市总需求规模或小幅修复9 图表129月DR007中枢明显偏高政策利率10 图表13国有行季末融出意愿明显修复10 图表1410月税期规模偏大，关注央行对冲情况10 图表158月以来央行整体投放态度较积极10 图表16年内政府债券待发额度情况11 图表172023年地方债供给节奏测算11 图表182023年与2022年Q4国债发行计划（只数）11 图表192023年利率债供给节奏测算11 图表20四季度内生动能不明显走弱的前提下，预计全年经济增速有较高概率达标“5%” ...............................................................................................................................12 图表21历史上特殊国债的发行规模和资金用途13 图表22根据财政预算调整流程，2023年10月下旬是政策变局的主要观察窗口13 图表23目前处于2022年以来的第六波政策脉冲，已历时1.5个月14 图表2410月季初月份，10-1y国债期限利差多会季节性走扩15 图表25经历前期资金收敛以及赎回调整后，短端赔率明显增加15 图表26信用债把握短久期、高票息品种机会16 图表27跨季资金分层加大，短端修复更为明显17 图表28上周活跃券与老券利差小幅收窄（%，BP）18 图表29国债期货上升和国开现券收益率下行（元，%）18 图表30央行净投放大幅增加19 图表31资金面均衡偏紧19 图表32国债净融资大幅减少19 图表33地方债净融资大体持平19 图表34政金债净融资大幅减少19 图表35同业存单净融资由正转负19 图表36国债收益率曲线变化（%）20 图表37国开债收益率曲线变化（%）20 图表38国债期限利差变动（%，BP）20 图表39国开期限利差变动（%，BP）20 图表4010年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表415年期国债与国开隐含税率（%，BP）20 图表42信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）21 图表43城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）21 图表44各品种净融资额（亿元）22 图表45发行等级分布（亿元）22 图表46发行期限分布（亿元）22 图表47发行企业性质分布（亿元）22 图表48发行行业分布（亿元）22 图表49取消发行额（亿元）22 图表50周度取消发行或发行失败23 图表51银行间信用债成交金额（亿元）23 图表52交易所信用债成交金额（亿元）23 图表53中短票收益率及信用利差周变化24 图表54中短票据收益率分位数24 图表55中短票据信用利差分位数24 图表56城投债收益率及信用利差周变化24 图表57城投债收益率分位数25 图表58城投债信用利差分位数25 图表59中短期票据期限利差变动25 图表60城投债期限利差变动25 图表61中短期票据等级利差变动25 图表62城投债等级利差变动25 图表63主体评级下调26 图表64主体评级上调26 一、9月债市复盘：政策加码叠加赎回扰动，债市弱势调整 9月以来，受一线城市稳地产政策不断加码、经济数据改善、国债供给放量等“宽信用”扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期国债收益率曲线从2.5575%上行至2.6751%，活跃券盘中短暂突破2.7%，短端受资金和赎回的影响更甚，调整幅度超过长端。 具体来看：9月上旬，一线城市“认房不认贷”政策相继官宣，“宽信用”预期扰动下，银行理财抛售基金回笼流动性，赎回摩擦放大债市调整，10年期国债收益率大幅上行至2.6375%附近。中旬开始，赎回扰动有所减弱，机构配置需求仍在，长端表现开始回暖，收益率震荡下行至2.6075%；时至月中，税期、缴准、政府债券缴款及跨季压力下，14日晚间年内二次降准落地补充流动性缺口，但利好较为有限，资金面持续偏紧；同时，受广州多区域率先放开限购政策、国债计划外发行、特别国债等“宽信用”预期扰动影响，26日债市收益率震荡上行至2.6976%的阶段性高点，盘中活跃券230018最高 触及2.7050%。双节前夕，债市成交相对平淡，跨季资金波动明显，资金分层加大，27日GC007盘中上行突破5.5%；其后，央行Q3货政例会强调“搞好逆周期和跨周期调节”，总量宽松的窗口仍未关闭，叠加市场预期后续资金面将转松，提前进行布局，长端行情逐渐修复，10年期国债活跃券收益率震荡下行至2.6751%。 图表19月国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 二、学习效应影响，9月债市赎回调整相较去年有所前置 9月“宽信用”政策密集落地，赎回压力显现。9月一线城市“认房不认贷”政策超预期全